中央财经大学金融学院院长、经济学教授、亚太经济与金融论坛主席张礼卿发言（新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯  2010年12月13日-14日，第四届亚太经济与金融论坛在北京中央财经大学学术讲堂举行，本次论坛的主题是“经济复苏、结构调整和制度变革”。新浪财经全程直播，图为中央财经大学金融学院院长、经济学教授、亚太经济与金融论坛主席张礼卿发言。

　　张礼卿：刚才王教授说他中文没有英文好，所以他用英文，我英文没有中文，所以我用中文。

　　我的发言题目是“QE2的经济后果和中国的政策选择”，大家知道QE2是美国在上个月宣布的所谓第二轮量化宽松货币政策的简称，美联储宣布这个决定之后，在市场上引起了很多反响，应该说全球都非常关注，究竟会产生怎样的后果呢？对中国又会产生怎样的影响呢？我谈一点个人的看法。

　　谈QE2经济影响之前，简单的分析一下美联储为什么要提出QE2？这张图反映的是最近一两年全球经济复苏的基本情况，大家可以看到，全球经济复苏非常不平衡，发达国家整体来讲复苏的非常缓慢，新兴市场国家复苏的非常强劲，这是2009年的情况，世界经济出现了放慢的现象，发达国家负增长，2010年新兴市场国家复苏之后增长率预计可以达到8%左右，发达国家依然在2%，经济增长复苏形势非常不平衡，发达国家经济复苏形势非常差。

　　为了应付金融危机，美国在2009年大幅度增加了财政赤字，赤字占GDP的比重接近10%，同时利率已经降到0%-0.25%，跌入“流动性陷井”。经济增长仍然没有起色，失业率居高不下，最新公布的美国11月份失业率达到9.8%，比10月份的9.6%有所增长，美联储认为，在扩大赤字和降低利率杠杆无法使用或者没有效果时，通过大规模的购买国债，联储可以压低长期利率，迫使市场接受低利率，使投资者增加其他资产的购买，比如股票、房地产等等，一旦资产泡沫形成，将会通过财富效应增加消费需求，从而刺激经济增长。

　　我们研究一下伯南克在八年前的演讲，我们可以看到现在所做的一切其实在八年前就有很清晰的政策思路了，八年前(2002年)伯南克曾经做过一个非常有名的演讲，被简称为伯南克2002，在演讲中提出通货紧缩实际上就是需求崩溃，信用货币体系下政府总有办法通过增加开支和通货膨胀恢复需求，当然一般情况下政府不会轻易开动印钞机通过美元对外贬值解决，美联储可以做的有这么几个事情，按顺序走：第一，降低利率，如果降低利率不行，可以通过购买政府债券投放货币，以及扩大购买国债的范围，第二，如果联邦基金利率已经降到零，联储则可以设法影响长期利率，还提到可以直接对债券收益率设定上限，如果这招不行，通过银行贷款增加对企业的贷款，企业申请贷款时候可以用公司债券、票据、银行贷款做抵押，如果购买国债还不行，可以通过银行贷款变相的购买企业债券，企业还不了以后债券自然就被银行收回了，这个渠道是进一步通过购买债券增加货币投放，最后还提到可以购买外国政府债券，意味着美元要贬值，演讲中提到五这个办法轻易不能用，但是历史上也还是用过的，罗斯福时代曾经通过大量购买黄金和货币创造促进美元贬值，然后走出通缩。伯南克这个演讲非常清晰的描述了治理通货紧缩有哪些手段可以用，降低利率不行购买国债，不断扩大国债购买范围，通过银行贷款变相购买企业债券，最后也不排除购买外国政府债券，实行货币贬值。

　　现在很多人在猜QE2之后有没有QE3、QE4，这条线路可以看的很清楚，是完全有可能的，如果在我们解释QE2为什么会被提出来的时候，如果美国有现实的背景，这是原因之一，第二个原因是伯南克这个人政策思想决定了这步是一定会走的。

　　QE2可能会产生两个后果：一个后果是因为QE2主要的货币增加主要在美国国内消化，这将复制2002-2007年资产泡沫，最后造成一场新的金融危机，美国当前宏观经济形势与2002年形势非常像，2002年通货膨胀压力非常小，甚至有通缩压力，由于居民“去杠杆化”仍存在，产能过剩使企业的投资意向非常弱，银行体系堆积了超过1万亿美元的流动性，这些钱暂时没有进入资产市场，而一旦QE2产生预期的效果，即通过压低长期利率而催生资产泡沫，那么银行体系的流动性也将很快去追逐各种资产，从而势必加剧泡沫和通货膨胀。另一种可能QEZ引起货币增加部分没有被美国国内被吸收，由于长期国债收益率比较低，美国投资者大量增加海外资产的购买，特别购买新兴市场国家资产，结果催生这些地区通胀和资产泡沫，这个问题在过去几个月里实际上已经出现，预计将来还会发展，资本大量流入新兴市场国家，这个情况已经存在半年之多了，值得注意的是这个情况跟上世纪90年代初发生在新兴市场国家的情况非常类似，如果新兴市场国家不能有效的做出正确应对，几年后1994年发生在墨西哥和1997年发生在亚洲很多国家的货币危机的历史要重演。

　　哪种可能性更大呢？我认为第二种可能性更大一些，事实上美国资本正在大量流向新兴市场国家，话说回来不管发生哪种情况，美元都会呈现长期贬值趋势，如果可能性一发生，通货膨胀、资产泡沫的发生将导致美国经常项目的逆差，相应全球经济失衡将重新加剧。美元就要贬值，如果可能性二发生，由于资本外流大量增加，美元贬值同样不可避免。QE2实际上给美元未来蒙上巨大的阴影，为了扩大就业，没有节制的宽送货币政策很可能使美元在国际储备体系中的地位受到影响。

　　QE2对中国经济有什么样的影响？简单地说，有三方面影响：第一，资本流入会增加，其中不乏热钱。第二，如果美元对其他货币贬值，在人民币汇率制度没有重大调整下，中国出口将显著扩大，失衡和储备积累进一步上升，由此通胀压力将会加剧。第三，中国货币政策面临两难选择，升息引起资本流入增加，不升息通胀将继续发展，我们储蓄面临着缩水的危险，实际上已经缩水了，如果通胀继续发展，进一步缩水，因为现在是负利率。

　　中国应该怎么办？有几电政策思考：第一，应该采取稳健货币、适度升值、资本管制和宽松财政的宏观经济政策组合。过去两年内中国货币供应增长非常快，通胀压力已经非常明显，11月份CPI已经达到了5.1%，资产泡沫也不可忽视，房地产价格还在逆势而上，QE2推动下，美元贬值和流入中国资本增加这些都会加剧中国已有的通胀压力，因此货币政策应该趋紧，必要时应该调高利率和存款准备金率。第二，适度推动人民币名义升值，面对外国资本的过渡流入，一定程度上抑制流入，同时有助于减缓通胀压力，还可以在一定程度上有助于产业结构调整、扩大内需，与此相联系，应该继续逐渐完善人民币汇率形成机制，在当前，扩大汇率弹性可以增加货币政策独立性，90年代很多新兴市场国家经验表明过于僵化的汇率安排会降低资本流入的汇率风险，或者说将提高经过汇率预期调整的国内实际利率，所以会引起更多的资本流入。第三，应该加强资本流入管制，资本大量流入，虽然不一定都是热钱，但是过度的资本流入，即使不是热钱，也会是个问题，因为会加剧通胀和资产泡沫，在提高利率和名义升值的时候，加强资本管制及其必要，因为可以避免外国资本受到高利率和通胀预期影响过度流入，当前除了要加强经常项目交易的真实性审验以外，还可以考虑对短期资本流入实行无偿准备金制度，对中国来说资本帐户开放将是逐渐过程。第四，财政应该继续适度宽松，中国财政状况一直比较稳健，即使在经过了金融危机之后，仍然还有很大的扩张空间，一方面增加支出可以避免因货币紧缩带来的经济过度收缩风险，另一方面有助于解决各种结构性问题，比如我们可以加快基础设施建设，加快教育、医疗、社保建设，减缓地区差、贫富差等等，财政政策有巨大的用武之地。

　　第二个政策建议，从大的方面来说，深化市场改革和对外开放，促进经济结构调整，纠正外部失衡，从根本上减少QE2的冲击，包括三个要点：第一，加快要素市场的改革，尽快消除生产要素被低估的情况，促进人民币实际均衡汇率的形成，从另外一个角度减缓失衡。当然，当前情况下，还是应该做，但是也许应该适当谨慎，因为我们通货膨胀压力比较大，要素市场改革的最佳时期可能已经错过，但是尽管如此，我们还是可以有选择的做。第二，加快金融市场改革，提高金融部门的效率。在这里，我特别要强调为中小企业的融资创造好的环境，在大规模旨在扩大内需的城镇化过程中，单靠政府的投资推动是危险的。第三，加快服务业的对外开放，逐渐引入竞争机制。现代服务业的对外开放，应该成为十二时期对外开放的一项重要内容。

　　第三个大的政策建议，积极推动国际经济政策协调和国际货币改革，这里有三个要点：第一，利用G20峰会国际经济政策对话机制，明确反对简单采用过度宽松的货币政策刺激经济增长，强调应高度关注过度扩张的货币政策的严重后果。主要经济体之间需要加强经济政策协调，任何单边行动都有可能引起混乱，美国解决就业问题还有很多其他路可走，除了货币政策，其它政策同样可以有所作为，比如美国应该减少资本输出，资本输出把就业机会带走了，美国应该把很多在海外的投资收回来，这样在美国就有很多就业机会，在历史上，60年代、70年代，美国都曾经这样做过，为了解决国内就业问题，另外美国要减少出口管制，折算可以有更多的出口，出口翻两番的目标是有可能实现的。第二，积极推动国际货币体系的改革，美国滥用货币政策再一次表明以美元为主导的国际储备体系存在严重问题，我们正在重复过去的不幸，包括特里芬难题带来的美元贬值趋势。第三，积极参与并推动亚洲货币金融合作，逐步减少兑美元的依赖。

　　我的发言到此结束，谢谢大家！