2010年12月8日至9日，清科集团主办的第十届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛在上海召开。图为第一专场：VC专场：群雄逐鹿时代来临，VC面临新变局全景图。(来源：新浪财经 王霄摄)

　　2010年12月8日至9日，清科集团主办的第十届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛在上海召开。新浪财经独家直播本次活动。图为第一专场：VC专场：群雄逐鹿时代来临，VC面临新变局全景图。

　　以下为专场实录：

　　陈浩：各位来宾、诸位先生们，女士们，大家上午好，非常荣幸受大会的委托担当本场论坛主持人，首先我代表联想投资对清科集团第十届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛表示最重心的祝贺，今年正好也是联想投资的第十个年头，我们是2001年开始创办的基金，所以我们和清科集团应该说一起走过了十年，一起参与和见证了中国创业投资经过过去十年的发展，今天的论坛是对于创投部分过去一年的回顾和总结以及对未来的展望，应该说在即将过去的2010年，对于创投这个行业用两个成语“高潮迭起、精彩纷呈”来形容，首先去年中国推出的创业板现在上市的已经超过了100家企业，我想在中国的VC或多或少都品尝到了这一道盛宴，当然，创业板的高估值和高PE，前面的论坛嘉宾也都提到了，也使得我们今天在面对投资的时候估值纷纷水涨船高，另外前面的李总在介绍中国创投的一些行业变化和最新情况时也显示我们基金募集的速度在最近也大大提升了，VC和PE募集的基金也创造了新高，都预示着中国进入风险投资和PE的钱也越来越多，用一句话说“这个行业不差钱”，在最近的半年以来随着海外资本市场的回暖，海外上市的中国企业非常之多，平均都以每周数家的速度在美国、香港等地上市，当然国内的创业板、中小板也没有闲着，用我的话讲就是“唱响了对台戏”，所以这样回顾下来的三年，一是估值被拉高，二是不差钱，三是资本市场唱响了对台戏，看起来是圆满的结果，过去的十年从2000年到2015年这个行业有了这样的结果，画上了圆满的句号，但是我们也要看到，在这个繁荣的背后也预示着某些挑战和风险，我想这也是这次大会的主持人安排今天这场论坛的主题所要讨论的一个重要的话题。我们要看看繁荣的背后是不是存在更多的挑战与风险。

　　今天非常有幸请到台上其他几位VC创投行业的重量级人物，为什么说重量级人物，主要有两点，他们各位都有超过10年的从业经验，而且确确实实都是这个行业的前辈，第二是他们各自率领的基金和机构都在投资的项目，基金的规模在VC行业里是举足轻重的作用，所以我这里就不一一介绍了，请他们自己做自我介绍，首先请我左边的冯总开始。

　　冯涛：我是冯涛，来自上海永宣创业，我们十年来投资了大概一百多家公司，大概有近30家公司实现了IPO。

　　符绩勋：大家好，我是符绩勋，来自纪源资本，投资了几十个项目，包括阿里巴巴和土豆，

　　汝林琪：大家好，我是凯鹏华盈的汝林琪。

　　邵俊：大家好，我是德同的邵俊，今年我们成立的基金规模是15个亿人民币，是今年年初成立的，今年也是我们美元基金的退出年，人民币基金的投资年，今年已经完成了3个推出，今年在海外最大的IPO项目也在纽交所上市了。

　　宋安澜：大家好，我是软银投资的宋安澜，现在在中国管理有3个人民币基金，3个美元基金，总共大概有七八亿美元的基金，我们主要投资一些风向上，主要是清洁能源、医疗健康领域。

　　章苏阳：大家好，我是IDG的章苏阳，今年我们有7个上市和1个被兼并，7个上市2个是在国内，就是中小板，1个是在香港，4个是在美国，大概是这样的情况，谢谢大家。

　　陈浩：谢谢各位，我也介绍一下联想投资，过去我们一共投资了将近100家企业，目前上市的有15家，其中有5家是今年上的，3家是国内，2家在美国海外的纳斯达克和纽交所，其实在座的，除了我以外各位都有超过10年的管理经验，在最初的几年前其实在座的这些都是以管理美元基金为主的合伙人，像冯总，可能美元和人民币都有，但是其他的各位都是以美元为主，包括我们联想投资也是以美元为主，最近三四年才有一部分人民币和美元混合起来管理，所以第一个话题要放在怎么看待管理人民币基金，人民币基金对于各位是挑战还是机会，人民币基金的LP怎么选取，这些都是大家日常比较关注的问题，也是在座今天的来宾比较关注的问题，所以作为我们第一个论坛话题，人民币基金怎么看待。

　　章苏阳：其实我和冯涛其实是两个都可以做的，总体来讲我感觉到还是机会大于挑战的，因为中国本身资本市场那么热闹，加上中国的PE高，至少从需求的角度来讲，我认为所有的都应该跟着需求走，

　　陈浩：我想问一下章总，因为人民币基金比较大，35亿，会不会有LP来问这个问题，有没有一些规则？

　　宋安澜：我们其实主要做的还是美元基金，我们现在有一期二期三期的大多数是美元基金，我们的人民币基金其实很小，我们有三个政府引导基金，一是在苏州，然后是在重庆，在银川做了三个小的基金，人民币基金的确是非常非常重要的，如果是投资的话人家肯定问你有没有人民币，所以我们的人民币基金开始进去的时候引资很重要，因为如果要投美元的话必须至少要有三个月，时间上就会吃亏，另外我们和当地引导基金做了，合作基金其实主要就是为了增加我们的颠覆，这是我们很重要的目的，我们现在在苏州，在银川，在重庆都发现这个对于我们的帮助非常的大，从人民币和美元的比较来说，我个人觉得美元实际上还是很重要的，首先虽然现在中国的股票市场很热，主板30几亿，中小板50几亿，从长远来看的话差别不会很大，另外对于公司来说有一个到国际上退出的话也是很有好处的，所以我们现在人民币投进去以后，我们通常会尽可能地投入一点美元，这样就可以解决一部分，另外就是在退出方面对于外资还是有很多好处的，所以人民币对美元是互相促进的，对于我们的帮助很大。

　　邵俊：我认为人民币基金从Off Shore离岸的结构到最后On Shore上岸这是必然的趋势，20年前在美国我做了一篇论文，用数量统计的方式把所有在美国上市的外国公司和他们本国的同类的母公司以及跟在美国公司上市的同类公司进行了一个海量的数量统计，得出了一个结论，这完全是一个数量的统计，外国的公司在美国上市无论相比美国同类的公司还是相比他们的本国的同类公司在本国市场上市有一个系统化的估值，这是若干年的，所以全世界来看，能够大量的依靠于在海外市场作为上市中心的只有一个，就是以色列，以色列自己根本不是一个完整的经济体，再加上和美国华尔街犹太的关系，这可能是一个唯一的特点，即使是像印度、韩国这些周边的国家，也是把国内资本市场作为一个主力的市场，所以这一天肯定会到来，与其觉得这是一种挑战，还不如认为是一个机会，机会前面几位同仁都讲得很好，我觉得国内的高增长使得资本市场也是享受着这种实验，既然是在这种情况下，如果不能利用这种优势也是很悲哀的，由于币种的缺陷，今天在座的都是大陆背景的，或者至少是中国人，以前虽然是由于历史的原因，今天这一天到来了，我觉得我们是很正面的面对这件事情，刚才我也介绍了，我最早2000年进入这一行，现在一共有3个美元基金了，第四个基金就是今年年初，我们做了一个纯人民币基金，人民币基金要做，刚才宏观上来讲有它的必要性，但是真正做起来也是比较痛苦的。

　　汝林琪：其实我们内部是花了将近一年的时间说服全球的合伙人，来Launch今年这个比较小型的人民币基金，我们在讨论的过程中仔细地去研究了机会在哪里，挑战在哪里，我想机会就不多说了，我们最终能够说服合伙人，主要是中国的机会过去70%-80%的企业家都愿意考虑境外上市，但是在过去一年多的观察中，我们自己的DFOW都考虑境内上市，主要的挑战在于整个人民币基金和美金基金的创立机制是很不一样的，我们根据38年来很忠实的LP，他们必须要理解中国成立的人民币基金和他们的调整是很不一样的，实际上中国的人民币基金的LP的调整相当于比美金的基金条款都有优惠，所以这一点是我们的挑战，最终我觉得事实上我们现在成立人民币基金才两个月，我觉得必须很重要的是融合机会和挑战，怎么融合呢？我觉得主要是两方面，一方面在于经验，我们投资的经验在美金投资期里面其实和人民币的投资理念相当不一样，我们必须不断地让我们的团队理解为什么有些公司和企业过去的投资理念要做一些调整，我觉得主要的一个原因就是企业一个成功的企业定义在境外上市和在境内上市是非常不一样的，上市的游戏规则也非常不一样，所以过去所有美金的经验就是我们喜好去投一个伟大的企业，有前瞻性的，但是也有很高的这种技术壁垒，也有很高的创新，这种理念运用到中国来投人民币基金的时候并不是百分之百的应用，所以过去的经验，对于前瞻性，对于产业上的分析比较专业地去考虑，到人民币基金上运作的时候必须要做调整。

　　第二个挑战就是在人这个团队上的挑战，实际上大部分的美金基金的团队主要大概60%-70%以上还是属于海归派比较多，所以在投资理念上也就是我刚才讲的，还是一种带着外资投资的色彩来分析这个项目的，所以在团队上现在也是需要更加本土化的，所以人民币基金也是在考虑实施，是不是要组织，我觉得不会是完全独立的，但是相对来讲更加专注非常丰富的人民币上市经验，就是目前国内企业的上市经验的团队，所以现在机会和挑战在过去一年的分析，我觉得更加重要的是怎样融合境外的投资的这种成功的经验，结合境内的迅速发展的资本市场很多上市的成功经验，怎样把这二者结合。

　　最后想举个例子，人民币基金投资的第一个项目是污水处理的产业，这个企业家在选择投资者的时候，实际上当时有10家的基金在竞争这个项目，最后有两家被选中，其实当时我们的讲法就是融合了另外一家在本土上市，有丰富的上市经验，再加上我们对于整个全球的污水处理产业已经有了相当丰富的投资经验，最后是把境内的资源和境外的全球品牌的资源结合起来了，所以最后这个企业家选了我们这两家VC，我觉得是一个相当好的组合，后来我们投完了以后立刻把我们美国投的一家污水处理的公司，是一个技术导向，把这个技术带给了这家公司，是以服务导向的，有很好的磨合，我们还可以在中国的美金基金也投一家污水处理，现在投了3家污水处理，产业链都结合了起来，所以人民币基金和美金基金应该是一个机会和挑战的融合。

　　陈浩：符绩勋先生好象没有做人民币，是不是你们看重的更多是风险而不是机会呢？

　　符绩勋：也不是，其实我们现在总共管理的是10亿美金，都是海外基金，我们明年会再考虑做人民币基金，所以机会还是必须去考虑的，我们觉得国内资本市场的开放，创业板的启动，架构可以得到退出和回报，人民币创业基金的崛起我觉得是一个必然的趋势，刚刚在座的这些同仁也提到了各种各样的原因，在这里我也想说一下，人民币和美金我觉得在今天这个态势还是更有一些优势，我觉得人民币基金在国内，在传统的领域优势特别明显，就是整个审批流程，包括便捷和快速，跟地方政府的牵头合作可以更好地渗透到二三线项目，还有就是创业板本身，国内资本市场带来的回报大家也是有目共睹的，所以人民币基金的长处大家都可以看得到，我觉得美金仍然有它的优势，刚才邵俊也提到了美金一般都是十年期，我们有这个耐性和时间来投资创新型企业，就说百度从开始到上市是6年，记得当时从上市以后我们还有一个两年的锁锁定期，前后加起来是八年的时间，人民币的架构如果是5+2、5+3，商业模式不是很清晰的时候怎样做，阿里巴巴已经十年了，阿里巴巴上市了，但是当中还有淘宝和支付宝，这里的价值还没有完全被体现，我觉得第二点就是再看看很多的企业丧失的标准，在国内来说还要看到两三年的营利，但是国外，尤其是纳斯达克盈利不是最重要的，最近优酷也要上市，2012年也不会有营利，包括我们现在非常熟悉的Facebook，号称价值是300亿美金，是很大的一个平台，其实在很大程度上一个真正创新型的企业，很大价值的企业不一定是从收入和利润反映的，我们认为在这一方面其实美金还有很多投资的机会。

　　陈浩：前面几位认为看好人民币的同时也看好美元基金的投资机会，我认为大家比较冷静，比较理性，冯总这边过去以来都是人民币为主，美元为辅，看看在下一个十年开始的时候人民币基金方面有没有新的，更大的机会。

　　冯涛：我们和各位同事的区别就是他们是主管美金基金，监管人民币基金，我们是主管人民币基金，监管美金基金，人民币是美金的1：2的规模，人民币基金相比有几个比较明显的特点，第一就是项目源更加广泛，内部一般每年都是3300个项目，大概不到一千个是供美金基金投资的，其余都是人民币，或者人民币和美金都可以投的，第二就是回报更高，众所周知，中国的PE比较高，我们今年在整体的10个公司上市，其中境内6个，境外4个，境外这4个上市回报率可能只有4倍左右，在境内上市可能将近20倍，所以回报不可同日而语。第三就是竞争比较激烈，从而引发了一些投机的苗头，我们现在还是有一些投机的苗头，我们有时候也制止不了，如果这个公司不上市的话还投不投这么高的价格，市场地位也不怎么样，所以这是明显的特点，还是有很多非常难能可贵的优点，可能比较冷静、长期地培养一个创业企业，还有就是决策机制更加科学，退出市场PE也不是很高，还有就是LP的基础比较成熟，刚才有同事提到，毕竟美金基金的LP理念、观念都比较成熟。所以今后展望一下的话，人民币的优势还是比较明显的，美金也会长期共存，直到章苏阳说的人民币和美金自由兑换的话我们就不用讨论这个问题了。

　　陈浩：刚才冯总谈话的时候讲到了估值，可能因为不差钱，因为创业板是PE，估值这么高到底怎么来看，特别是如果能够投人民币和投美元的，到底怎么来看估值问题，投美元的说人民币现在的追逐项目已经到了20倍了，投人民币的说投一些看不懂的东西，没有营利，而且价格被炒到几亿美金，最近的一些电子商务，还有视频、网站这些我们也看不懂，怎么来看待这个问题？怎么在这种高估值下把握好，我想这也是在座的，台上台下的同业者大家共同需要思考的一个问题。

　　冯涛：高估值可能是我们这个行业的肿瘤，会不会继续扩大还要看各位同行的努力。简单来说我认为高估值是不可持续的，但是高估值要分两种，一种是真的高估值，就是一些企业莫名其妙地把估值搞得很高，还有一种的确是这个企业存在着高增长的通道，或者是大量的净资产没有按照现在的真正评估价格进入，

　　陈浩：江总也投了很多互联网公司，对PE的看法是什么？

　　章苏阳：一现在大家比较主流的想法都是高估了，你不进别人就进，所以很多VC和PE都纠结于此，但是我感觉通货膨胀是一个货币现象，高估也是货币现象，所以既然是这样的现象我感觉会有一个过程，可能会是在某个时段，不能永远持续下去，除非供应量是无限的，中国低廉制造的供应量是无限的，所以美国没有通货膨胀，将来是不是这样不一定，所以对于高倍数的情况我感觉是一个时期的特征，比如三年以后是不是这样，可能不一定，因为本身中国的证券市场的整个PE是明显高于国际上的，这个PE是不是长期的，因为现在我们的主板基本上接近，甚至比香港更低，所以我感觉到至少我们的主板和中小板将来会，我感觉可能以香港作为Benchmark，这是最后的情况，因为国内巨大经济发展的东西，大家感觉到预期可能会更高，但是我感觉会以香港为基准的情况下作为参考的治理，实际上我们的创业板和欧美的不完全一样，比如优酷可以在美国上，但是我们的创业板一定不会在美国上，所以我们的创业板是不是真正让大家看见它的未来可能会很大，这是和美国完全超越的投资方式是不一样的，所以关于创业板将来的走势我也不知道，但是我感觉主板和中小板将来会越来越趋向合理，因为在座的都投过一些高增长的行业，刚投的时候肯定是没有钱的，大家都知道一些经典的案例，这一点怎么来看，所以我感觉到还是一个货币现象，当然这个货币现象基础发生变化的情况下，我想对于整个投资的估值也会发生变化，外部的因素是跟很多宏观的经济有很强的关联，所以在这一点我感觉是阶段性的，不是永远持续的东西。

　　宋安澜：实际上估值和被投资的公司阶段是密切相关的，因为现在中小板50多倍，创业板70几倍，投进去给你18倍，锁定一年，这都很好，所以这个也不算高，实际上按阶段来说，我们软银投的话有两个特点，要有一个技术深度的Angle，所以我们进去的时候很多公司估值都不是太高，所以估值是可以非常合理的，但是这样的公司进去之后投入大量我们自己的力量，包括技术、业务和网络，我们去帮助公司创造价值，估值其实并不是很高的。

　　汝林琪：其实估值的高低有很多不同的角度可以来讨论，从我们做DC的角度来讲其实最终是取决于你所投的这家公司，这家企业未来的增长潜力有多少，如果未来的增长潜力是上百倍，甚至十倍二十倍，那么其实当时进入估值的价位对于我们来说不是太重要，而且更看重这个企业家的执行能力，在这个企业占有多少股份，当然股份越多，实际上项目退出的回报率就会增加很多，所以这是从另外一个层面来看，我觉得如果结合在中国的投资经验的话，绝大多数我们所投资的公司还是要看产业本身对这个企业是怎么估值的，也就是说还是回归比较理性的，但是Google也好，或者是阿里巴巴也好，这种项目是例外，把这个估值看得是高还是低，必须要用另外一种眼光，因为完全是在一个新兴市场里面，有的时候是一家独大的产业，在这种情况下如果选对了企业家，选对了产业，选对了看好未来的趋势，这个时候你的估值的高低我认为是不重要的，但是还是想强调一下整个产业，现在整个泡沫是存在的，90%的企业还是应该用理性的方式对估值做一个比较理性的判断，因为国内的中小板和创业板这么高的PE是不是能够持续，如果未来十年都持续的话那么上市的时候是40倍，进去的时候是20倍没有问题，但是如果上市的时候40倍不能持续的话，其实看过去所有新兴国家的资本市场的高PE阶段，通常五年、十年是可以持续的也是一个问号，所以我觉得估值是需要从很多层面来看的。

　　符绩勋：我觉得主要有两点。

　　陈浩：因为时间的关系，用一句话总结一下，倪总前面的报告提到，十年前的现在只剩下50%，在座的都有十年以上的从业经历，如今仍然坐在第一排，这里谈到的体会就是“冷静+理性”，越是高潮到来的时候，越是泡沫涌现的时候越体现出这种“冷静+理性”的重要性，本场论坛到此结束，谢谢大家。