圆桌讨论二：新兴市场与亚洲资本市场投资机会现场（新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2010年11月4日-7日，第六届北京国际金融博览会在北京展览馆隆重举行。图为圆桌讨论二：新兴市场与亚洲资本市场投资机会现场。

　　主持人(沈宏)：下面进入小组讨论，更自由探讨刚才几位嘉宾所谈论的一些课题。有请五位嘉宾上场。很荣幸能跟他们聚在一起探讨这些问题，谈一些我个人感兴趣的问题，可能也比较有代表性。

　　第一个问题问罗伯特·休伯罗曼和理查德·伊莱，关于脱钩分化的问题，我个人认为需要进一步有说服力的证据来证明这个理论在现在环境下的适用性。我介绍罗伯特·休伯罗曼的时候也谈到过，在2009年初的时候，当时参加了达沃斯经济论坛，大家非常怀疑这个理论，我记得摩根士丹利的斯蒂文·洛奇也怀疑这个理论，因为世界其他地方都在和欧盟、美国、日本思考这个问题，中国股市在那一年表现是最差的，但是后来中国经济增长又非常强劲，如果你说美国现在还处在缓慢恢复过程当中，中国非常万幸有了一个刺激方案，实现了强劲的增长，但是我们也非常关注严重的资产泡沫的问题，至少我们现在非常关注这个问题。还有银行系统放贷过度问题，还有钢铁产业产能过剩等其他问题，现在我们有30、40个城市都建立了非常可观的机场，因此出现了机场过多的问题，我们需要把这些问题都考虑进去。

　　罗伯特·休伯罗曼：脱钩分化是一个过程，非常重要的一点，需要意识到它不是一个黑白分明的情况，你脱钩了或者没有脱钩，脱钩的过程有别于黑白分明的词。我个人觉得美国的经济或者全球最大的经济体能够蹒跚而行，能够实现2%的增长，亚洲(除日本)会增长8%，中国会增长9%，这是一个过程，我并不是说要把我们自己与发达经济完全分开，我觉得全球经济是一体化的。如果美国GDP放缓到1%-2%的增长，或者又一次大萧条的话，亚洲也不可能独善其身，所以我所谓的脱钩分化理论只是大家增长速度不一样，慢慢随着时间推移，亚洲经济速度也会放慢，金融危机来临之后，各国情况不一样，从亚洲来看，及时采取了措施，突出政策，很好的经受住了这次考验。从其他新兴市场可以看到，分化的情况都在出现。你刚才提到投资过度以及其他方面的关注，我觉得这是有道理的，但是我觉得现在有时候我们是不是分化的太快了，我们除了基本面之外，是不是还有投资方面过热的考虑，希望脱钩现象虽然出现，但不要出现太快。

　　理查德·伊莱：我这里要讲的第一个问题就是回到一个非常重要的观点，就是中国不会像危机前发展那么快，如果我们要看过去十年GDP增长情况，特别是在危机前GDP增长状况，这么高速度GDP的增长不可能在今后若干年中继续延续下去，我想可能从11%-12%的水平降到9%的水平，因为这是可持续发展的水平。中国如果讲脱钩的话，中国实际用的并不是激进的办法来脱钩，也就是说中国现在采用比较渐进式的方法进行脱钩。一方面中国要进行大量投入，可以抵消掉由于出口下滑所造成的一些负面影响，这样可以使中国出现所谓投资过热的状况，从另外一个角度来讲，脱钩也是一步一步渐进的过程。最重要一点，应该有限度的进行调控，我想中国政府也是这么做的。一方面要让人民币能够升值，比如在可控条件下升值，我想恐怕还要再升值10%，这样可以使得相关出口等方面还会受到一定的影响。

　　另外一点，关于资本市场的调控。对进中国政府也出台了一些措施，比如贷款利率增长。实际现在如果从中国实际利率来讲，如果剔除其他因素来讲，中国利率现在并不是特别高。我比较担心全球滞胀的问题，在西方可能出现停滞，如果通胀的话可能出现在新兴市场国家，而且有一些人也的确担心出现这种状况。

　　邵宇：提到脱钩，刚才我已经提到了，以前有三个，消费国不愿意让出这样一个主导的地位，而且通过一次又一次的去刺激没有希望的经济。第一次如果刺激的话，我们觉得每次经济最好的点在美国，有一个机制使得这样的创新能够迅速投入到应用中，并且获得很多的利润，需要有两个主要渠道，第一个是财政的投入，比如你的大型，以前军用技术，现在转为民用。第二个民用渠道，比如新能源或者生物医药技术，或者空间技术，这些都需要巨大的资本推动力。经历过两次危机以后，大家觉得资本市场已经不再为它提供动力了。

　　上个月我看了美国IPO融资有6家创造了有史以来最高的纪录，其中有一半是中国的公司。你凭什么让它重新恢复到既有科技含量、带动就业，因为已经升级到高端，走不下去了。所以现在混乱无非是中国不上位，所以造成这样的混乱。可以看到有很多积极的举措，需要一些过程。

　　主持人(沈宏)：林先生，因为您给我的感觉是摆脱教科书的思维模式，我比较欣赏，靠实战的方法，在您看来，您相信前面几位说的，亚洲可以和西方经济体不同轨的发展？

　　林义相：谢谢给我这个机会，我是比较摆脱教科书的，我不知道你从哪里得到这个印象，但是我觉得你这个印象没有错。如果给你一个意外的话，我这个话题上可能回到教科书的思路来看这个问题。我认为亚洲，特别是中国经济逐步强大，脱钩是一个必要的条件。从逻辑上来说，我们如果有足够强大的经济，我们周期跟西方经济周期不一样，就会出现脱钩，这种经济周期不同比较难，现在无论是贸易、金融，实际经济联系加上这些游戏规则的趋同，因此从这个意义上来说，要让它经济周期上脱钩，我个人认为比较难。现在表现出来的一种脱钩事实上是存在这么一个趋势，因此我们需要找的是另外一个理由，脱钩的理由到底是什么。

　　我刚才也在琢磨，我回到教科书上的法。教科书上的说法，就是一个经济，现在西方经济的运作最重要的一个前提条件是什么？我觉得跟中国经济不一样。比如所有的经济学教科书都说经济学是研究资源的，但是要把这个资源，不敢是稀缺还是不稀缺的，让它得到有效配置，首先要解决三个问题：1、这个资源归谁所有，就是属于谁。把这个问题明确的，才涉及到配置的问题。2、这个资源由谁来配置。不同配置方式，由政府还是由企业家，还是由管理层配置，不一样。3、配置结果和责任由谁承担。配置好了以后，得到的效果、效益归谁所有，如果失败了，责任谁承担。我认为这三个问题其实在中国经济里，和西方经济里是不一样的。如果我们这三个前提条件是不一样的话，那么用同样的资源有效配置的经济学去分析，我认为得出的结论是不一样的。

　　事实上中国经济里，资源的所有权、配置权和配置结果跟西方经济学教科书里完全不一样。因此中国经济逐步强大只是一个必要条件，但真正跟西方国家要脱钩的话，我觉得非常重要的深层次的原因实际上是这个前提条件不一样。

　　第二个问题，现在讨论的是宏观经济学，大家基本能接受的是微观经济分析作为基础，微观经济非常重要从供给角度来看是企业行为，西方经济学里讨论一个很重要的企业行为的模型目标是利润最大化。中国的企业，占主导地位的企业运行目标是不是利润最大化，我个人觉得这是值得怀疑的。假如中国主导企业运行目标不是利润最大化，搜集约束也不仅仅是技术性约束、资源性约束，还有一系列行政规则约束，西方经济学里所提供的微观经济分析对中国经济的微观分析来说可能不是成立的。在这基础之上的宏观经济分析也有可能是不成立的。因此我想从这两个角度来看，一个资源配置的有效性和企业作为供给方的行为来看，可能使得中国的经济跟西方经济会有巨大的区别，中国经济的强大只是一个必要的条件，在更深层次的区别或者脱钩可能来自于我刚才说的两方面的原因。谢谢！

　　主持人(沈宏)：中国绝大多数国企扮演的额外功能是什么？

　　林义相：简单来说，国有企业的行为模式跟西方经济学理解的行为模式不一样，要展开需要很长时间，今天可能讲一个晚上。所有权不一样，配置权不一样，我们知道所有权我们是国有的，人家是私有的，配置权不一样，我们主要政府、行政力量起很大作用，人家主要是经理层、资本家起作用，人家是对经济体负责的，中国没有多少对具体的经济体负责，由此可以得出资源有效配置整个规则不一样。

　　主持人(沈宏)：人为因素比较多，可能在危机的时候也有好处。两位女士，在这种含糊不清的情况下，未来也不是看得很清楚，从你们的角度来讲，对新兴市场，包括中国、亚洲其他国家，我们投资应该偏重是什么地方，应该躲避的是什么领域？

　　魏晓鹏：首先对林先生的话进行内容。对您刚才说的东西都很有道理，中国的东西，不一定按照市场经济的行为来做。但是我们在股票投资过程中是看到它的变量，如果我们比较新兴市场，包括中国和发达国家变化来看，发现新兴市场不管原来是处于什么样的水平，它的变化是向好的方向变化，原来不够市场经济化的方向向市场经济方面转变，这个变化是好的。而相比发达国家，原来是市场驱动一些行业，比如说金融行业，所以从变量角度来说，我觉得新兴市场在逐步朝着好的方向变化。

　　新兴市场的投资，消费者随着收入增加，消费行业虽然有了很大的增长，但是总的基数还很低，所以还有巨大的潜力。在另外一个行业我们也非常感兴趣，全球新兴市场的基础建设投资，刚才有不少嘉宾也提到了，尽管中国，像北京这种地方有了很多的基础建设，但是仍然是不够的。中国跟新兴市场很多国家还不一样，中国由于储蓄比较高，贸易赢余，所以造成中国国内资金比较宽松，所以可以在需求起来之前进行大规模投资。而我们看到新兴市场，比如南美一些国家，巴西等，他们随着过去20年经济发展，之前因为他们资金比较贵，所以没有能力在需求起来之前进行大规模投资，基本上我们看到在中国是基建先起来，然后等到需求迎头赶上。而我们在其他新兴市场，包括巴西在内是相反的，需求先等着，然后再进行大规模的投资。就像我们刚才所看到的，新兴市场的国家经过20年的发展，现在需求已经上来了，现在他们就会像中国一样大规模对基础设施进行投资的时期，我们依然看好受益于全球基础建设行业股票和投资，包括机械制造业公司，也包括铁矿石、石油等相关行业。总的来说，我们看好这么两个投资主题，一是基础建设，另外一个是消费。

　　朱悦：我觉得对于新兴市场投资的机会来讲，大家可能比较重视的是整个增长的趋势和利润增长空间，但对于一个投资者来讲，我们主要一半还要看估值，因为所有东西再好，也不是任何价钱都应该买的，再差的东西也有比较合适的价格的定位。所以我们做策略和做投资的时候比较关注这方面。我们如果看新兴市场，比如亚洲市场，我们最近做了一些量化分析和模型，我们现在模型分析出来：现在印度市场在差不多19-20倍PE的水平，我们觉得隐含的下十年的利润增长率差不多达到15%左右。这就跟前十年利润增长率基本比较一致。反而我们如果看韩国，模型告诉我们现在市值隐含下十年年均增长率差不多2%而已，历史上前十年差不多均增10%以上。我们认为在这种情况下，虽然印度可能比韩国的确是高增长的国家，我们也觉得现在韩国对于投资来讲应该是高配，而印度应该是低配。比如我们在20倍市盈率价位上来看，印度基本上跟整个亚太区平均市值差价、溢价达到60%，我们分析前十年，基本每一次印度比亚太区平均估值高于40%以后，基本每6个月以内就跑输大势，对于投资来讲我们还是比较重视估值方面。因为大家是一个五年或者十年的投资者，也许真正买入时间并不是那么重要，但是大部分股民和基金实际上都还比较重视6-12个月或者24个月投资周期，所以在这种情况下，也不是所有新兴市场都应该投的，也要比较重视来看各个股票、各个板块和各个国家股市的估值。

　　主持人(沈宏)：我们知道Q12现在已经出台了，我们可能会发现一些人们对金融方面的保护主义也会抬头，比如资本保护，一些新兴市场国家就会对他们的资本流入关上大门，或者采取保护措施。你觉得这种可能有没有？如果真出现这种情况的话，你觉得程度如何？这样和一个新兴市场国家国内的增长有什么关系？

　　罗伯特·休伯罗曼：我觉得这是很好的问题，现在亚洲进入一个有更多的、有创意的、干预的时代，现在看来，亚洲在很多地方就像1995、1996年之前的情况，那时候有大量的资金流入亚洲，亚洲地区发展非常快，通货膨胀成为一种关注的对象。政策制定者不想重蹈亚洲金融危机的覆辙，我觉得亚洲国家正在尽最大努力阻止游资的进入。从过去几年当中，我们从美国了解到必须有一个基于市场为导向的政策，但是在美国由于住房泡沫的破裂，所以他们有了一次严重的危机，我们觉得很多的宏观调控或者行政管理手段也是管用的，我确实期待着看到亚洲地区出台更多的资本控制或者稳健的政策。这可以说是某种文化保护主义或者价格控制等等，这种控制在有一段时间内会起作用，但是过一段时间之后就会失去效用。如果你对资本流入实行很多控制的话，这些资本会流到别的地方去。如果调控房地产市场的话，钱就会流到股市去，这边不行那边行。这方面我没有全部的答案，可以采取措施来阻止外资的流入，但是还需要跟某些其他政策相配合，比如一定程度货币的升值等等，相辅相成。

　　理查德·伊莱：我觉得这个答案也取决于不同国家的情况，我并不是想冒犯任何国家，但是我觉得这里一个至关重要的问题就是美联储会发放多少Q1，如果这是最后一次，或者美国经济有好转了，政策起作用了，或者明年看到更好的迹象，这个Q1就到此结束了，就不再重演了。我想到了一个非常有意思的故事，如果看看我们全球各地客户的话，大家都觉得美国经济的风险好像不是在减少，是在增大，也许会出现经济复苏。我们觉得对于Q1结果可能会带来一些效用，但是我们粗略地说，在过去几个月中，它的利率增加150个基本点，这些都是跟美国不断的发放流动性有关，所以这里的大问题就是以后还会不会再出来新的Q1，如果上万亿再出来的话，对亚洲来说这会成为很大的问题。

　　第二也取决于在经济周期当中不同经济体会处在不同的位置，西方世界，特别是IMF，当然不会赞成全面的资本控制，如果亚洲国家不进行货币升值或者只是对自己流入进行限制，或者没有对自己国内有关泡沫进行控制的话，可能会带来很多问题，印度尼西亚、菲律宾、泰国这样的经济体确实会有货币的升值，他们也会出台政策控制资本流入。韩国是最有可能出台资本控制政策的，我觉得韩元是被过度低估的货币。

　　最后要提醒，如果每个经济不持续好转，我们会不断的看到这种Q1的出台，对亚洲地区来说会有很大的压力。最大的恐惧就是在纽约，总会有这样Q1的东西出来，对于亚洲国家来说，限制资本流动的政策会持续出台，就会带来新的货币战争。

　　邵宇：这是一个结果而不是原因，之所以有货币管制，是因为消费国放出这么多货币的话，总归是热钱。我们做这样的措施，对于新兴市场来说是升息也好，加强货币管制也好，主要目的并不是冷却经济，主要抵挡热钱汹涌澎湃冲击过程。我们的问题，人民币究竟定位是什么？我们外汇储备2.5万亿，是全球最大的对冲基金，你怕它来冲击你吗，我觉得不是这样。可能从历史记录来看，包括东南亚国家在你经济足够强，内部问题没有解决的话，你根本打不住热钱。现在很狼狈，地产市场上左推右挡，价格还是往上走。每个人买额外一套房，这个钱往哪去，绿豆炒过了，什么都炒过了。流动性进来了，你把它彻底按倒，那里又出来了，流动性要看到一个方向，我觉得这个地方可以冲一把就冲呗，结合到整个中国调整，“十二五”又出来了，说我们内需也好，调结构也好，那是渐进的过程，流动性需要一个就在眼前的题材，Q12当然就是最好的。你施加也好，不施加也好，会想尽各种各样办法冲进来。

　　主持人(沈宏)：两位女士不是纯经济学家，对刚才这个问题想问一下，你们在做研究、做投资建议的时候，你们对人民币将来几年升值预期是怎么考虑的？比如有人说从历史角度看，每年3%-5%中国经济是可以承受的。你们是怎么看待这个评论，你们自己做研究，做投资建议的时候，如何量化这个因素的？

　　朱悦：我觉得这是一个很好的问题，可惜怎么来量化也没有一个特别明确的答案。我们觉得人民币升值这件事情，其实市场现在基本在预期当中，不是趋势是不是升值，而是真正升值的规模是小于还是大于大家的期待。如果我们只是简单讲人民币升值这个概念，有一些板块可能跟人民币升值不升值无关，比如电信行业等很多消费有关的行业，但是也有一些行业对人民币升值非常敏感的，比如像航空行业或者一些持有美元债务的行业，这些行业对人民币汇率的波动会有非常大的利润敏感。

　　我们也不是人民币升值对于航空板块是非常正面的，所以我们就大力推航空板块，有的时候股民，尤其国内一些散户可能会有这种反应，但是我们一定要看它的整个基本面。因为人民币升值脱离预期的差距不可能是那么大，比如也许有的人说每年升值3%，每年升值5%，我们12个月预期升值6%，我们预期把这6%基本引入我们从下而上整个股市增长的预期。所以如果这方面预期不会有什么特别大规模的变化，比如不会从6%一下变成30%，那我们就觉得可能更多还是要看股票的基本面，比如航空板块现在是整个周期均位的估值，从其他基本面来看，会不会以后应该可以升到高点，还是现在已经到了基本上估值的高峰，如果已经到了估值高峰，而且其他基本面没有什么正面一些变动，那我们觉得人民币升值不升值，我们还是不会很看好这个板块。

　　主持人(沈宏)：非常理性、科学的分析。

　　魏晓鹏：关于人民币升值，我们并不专门做研究，我认为只要人民币是一个缓慢的升值过程，我觉得中国经济是可以消化的。自从2005年中国汇改以来，人民币升值了20%多，这些年我们看到中国外贸企业也慢慢的消化了这个升值的期望。最近，一些公司经常会问到怎么规避人民币风险的问题，他们跟以前不一样，因为这些企业慢慢学习到了人民币不再是一成不变的，他们在对外签订合同的时候把这个因素考虑进去，也考虑进去了人民币是小幅度升值，我们怎么样规避。所以只要人民币是一个缓慢的、稳健的升值，中国经济是可以消化人民币升值这部分的。

　　至于投资人民币升值这部分来说，我们在航空板块有很高的配置，因为航空的这些企业，不光有很多美元债务，所以人民币升值，债务部分可能会减轻。另外就长期经营而言，很多成本是以美元计价，而他们收入以人民币计价，因此他们会长期受益于人民币升值。还有其他行业，比如造纸行业，像九龙之类的，从国外进口废纸来造纸，废纸是以美元计价的。类似于这种行业以美元计价作为成本，而以人民币作为收入的话，我想这个行业会长期受惠于人民币的升值。

　　主持人(沈宏)：林先生，希望您再次摆脱教科书，我想问您的问题是不管如何量化定义所谓的缓慢逐渐的人民币升值，我们是2%、3%、6%也好，没人说得准，假设这么含糊缓慢的升值趋势，您觉得中央政府，不管是“十二五”计划，还是长期规划也好，在经济转型方面，现在所制定的计划和已经实施的措施，比如对社会保障体系的建立、完善，包括对劳动力方面就业市场的一些改革也好，无论是产业还是整个经济体，您觉得这些措施速度能够跟得上，能够引领人民币的升值趋势吗？能不能做一个强有力的保障？

　　林义相：从短期来看，今年经济增长很可能是10%，我估计往下不会差0.1个百分点，往上不会差0.2个百分点，四季度是9%上下，明年一季度更低。按季度来看，明年是前低后高。年初的低，我个人觉得一部分，甚至相当一部分，现在股市里已经得到了预期。因此从现在情况来看，从现在投资到明年，我还是比较看好的，还是有盈利机会的，跟前面观点一致。从股票偏重来看，可能跟人民币升值有关的比重。

　　从中期来看，中国投资机会可能比国外大一些，不因为我是中国人，除非一个人钱多的非要到国外去，或者他的钱由于这样那样原因不能在中国投资才投到国外去，否则我觉得投资中国会更好一些。我觉得股权投资机会比债权投资机会大一些。

　　从技术方面来看，我比较保守，我认为传统优势产业机会可能会比所谓高新技术产业更好。如果从机会主义，投机角度来看，根据特定情况，可能有一些国有企业高新技术企业获得回报会更高，当然风险会更大。

　　从产品来看，大的类别可能是消费，尤其是群众性消费品种会比装备企业好一些，相对高端的消费品比低端好一些，技术上相对先进。

　　从产品和服务情况来看，我个人觉得服务业，尤其是现代服务业，尤其金融业，在中国发展前景会比一般制造业要好。我们要考虑很多机会，我们看到中期前景，但是要让这些机会转变成真正投资的机会，这中间不是一个自动的过程。比如我们看到国家一个投资计划一年几千亿，但是你买他的股票一点都不涨，这是运行机制不一样，有些行业发展，但是不能给这些行业里的参与者，尤其企业带来利润的话，就不要掉到简单的行业的分析的陷井里去。谢谢！

　　主持人(沈宏)：谢谢各位嘉宾，也谢谢所有在场的朋友。今天会议到此结束！

　　(结束)