张成/文

　　中国版“华尔街最佳分析师”——国内首次对卖方分析师进行客观、定量评选

　　A股市场最佳分析师指南——为投资者提供最全面、独立的分析师评级

　　谁是A股市场最好的分析师，这或许是一个仁者见仁智者见智的问题，但对上市公司基本面进行及时、稳定、准确的把握则必然是一个好分析师的基本特征。

　　在国内上千名公司分析师中，谁最具有这种特质呢？

　　由《证券市场周刊》与北京中能兴业投资咨询有限公司共同推出的，以客观、定量为核心理念的2010年卖方分析师“金手指”奖将为您揭晓谜底。这是一项堪比《华尔街日报》与汤姆森公司联合开展的“华尔街最佳分析师”(Best on the Street Analyst)的评选，是A股市场的最佳分析师和最佳研究机构独特指南。

　　2010年卖方分析师“金手指奖”的评分系统是以分析师对上市公司每股收益(EPS)预测数据为基点，利用国际先进的数量分析模型，客观、科学地评估分析师预测的提前性、勤勉度、准确性、稳定性和差异性，系统地计算出分析师的预测得分，并根据得分值由高到低排名，努力定位“金手指奖”的最佳人选。

　　“金手指奖”提倡定量分析的理念，以科学有效地甄别卖方分析师的能力，从而推动分析师行业以及国内资本市场的健康发展。

　　2010年“金手指奖”评选选取从2008年4月30日(含此日)到2010年4月30日(不含此日)作为有效预测区间，涉及有效报告样本37269篇，涉及券商研究机构83家，分析师2369名，北京中能兴业投资咨询有限公司对上述报告进行了严格处理，采取录入控制、录入校验、录后验证等方法竭力保证数据采集的准确有效。

　　同一报告会由A组成员和B组成员各自背对背录入到自己的报告库中，除EPS信息以外，为了进行全方位的校验，预测的净利润、股数等信息也需进行同步录入，当A、B两组录入数据完全一致才允许进入报告基库。

　　数据进入报告基库后，再对分析师信息、报告完整性、报告内部逻辑关系等进行严格校验，同时结合北京中能兴业投资咨询有限公司VALUETOOL价值评估软件及相应数据库进行数据检验，并对由分析师“跳槽”导致的报告库中出现同名分析师问题进行电话确认，最后对预测EPS按照上市公司股本变化数据进行统一调整，从而在最大程度上保证“金手指奖”评选的客观公正。

　　与2009年卖方分析师“金手指奖”排名相比，我们做了如下一些方面的改进：

　　更加严格地剔除存在瑕疵的报告，这些报告或者缺失最基本的日期、总股本等要素或者存在错误，或者出现EPS预测数据前后不一致的情况。

　　比较彻底地解决了同名分析师的问题。出现在不同机构里的同名分析师可能是确系不同的人，也可能是伴随着分析师“跳槽”而出现的。我们通过电话逐一确认这种方式解决了这一问题。

　　优化了“金手指奖”计算分值的算法。新算法更严格的保证了预测准确、有独到见解、且对公司持续跟踪的分析师获得更高的评分。反之亦反之。

　　我们在2010年卖方分析师“金手指奖”评选出23个行业的优秀分析师的基础上，还选出了对国内资本市场具有举足轻重影响的沪深300指数成分股分析排名靠前的分析师。

　　“金手指”的真正所指

　　卖方分析师是宏观经济的解析者、行业趋势的把握者和股票投资决策的参与者，肩负着为投资者拨开迷雾、挖掘投资机会的重任。

　　分析上市公司基本面、撰写研究报告、推荐股票和提供客户服务是卖方分析师的基本职责。那么，作为投资建议的研究报告究竟该以什么标准来衡量和要求？分析师的水平又该如何考量呢？

　　国际上许多机构投资者大多借助权威机构发布的分析师评级产品来甄别分析师的水平，以便有效地利用分析师的预测与推荐，提高投资回报。

　　最早的卖方分析师评选可以追溯到30多年前。上世纪80年代，美国《机构投资者》杂志(Institutional Investor)推出了“全美研究分析师评选”，在每年5月份对卖方分析师分行业进行排名，这就是“I.I。”排名。

　　对于华尔街的证券分析师而言，能够名列“I. I。”排名前三甲，不仅意味着在所分析的行业内崇高的地位，影响到巨额资金的流向；对其本人而言，则意味着身价倍增。

　　“I. I。”排名采用主观评选法，包括《证券市场周刊》卖方分析师水晶球奖评选在内的国内大部分分析师评选亦是如此，即由主办方向包括研究机构主管、投资部门主管、基金经理等机构投资者发放调查问卷，综合所有问卷的反馈，计算出数量化得分，藉此对分析师进行评级。

　　主观评价方式体现了买方和卖方机构之间的一种商业价值，作为券商主要的收入来源——佣金分仓，在很大程度上是由卖方分析师的研究水平和销售服务状况决定的。由此而言，“I. I。”排名和“水晶球奖”评选都是有其重要意义的。

　　但不可否认，这类主观的评价方法有其不足之处。

　　首先，易受利益关系左右。由于评选由买方机构主观打分，有些排名靠前的分析师可能发布对买方机构有利的报告，形成利益链，影响评选结果。

　　其次，排名靠前的分析师未必就一定研究水平高，以他们发布的预测报告为参考制定投资策略的投资者可能被误导。

　　为解决上述问题，就必须剔除主观投票中的情感等因素，运用完全客观、可以量化的评价体系对分析师进行评价。这就是“金手指奖”最大的意义所在。

　　即，根据分析师在过去一段时间作出的公司基本面预测，通过考察预测的准确程度以及所荐股票的表现，评价分析师的历史业绩。

　　更准确地说，“金手指奖”的排名体系将综合考虑一位分析师在考察周期内的所有EPS历史预测及修正，并与上市公司最终真实EPS进行比较。具备以下特征的分析师将在该评分体系下脱颖而出。

　　第一，预测的整体准确程度。即在考察周期内，该分析师研究报告中对上市公司EPS的预测值和修正值总体来说更为准确。

　　第二，分析师预测的稳定程度。如果分析师的意见摇摆不定，投资者就会无所适从。因此持续准确比一次准确更有意义，对EPS预测的波动性越小，则该分析师的评分就将更高。

　　第三，分析师的勤勉程度。在评分系统当中，分析师的单个预测仅在4个月内有效，因此一位不勤勉的分析师，将由于缺失预测较多而受到较多的惩罚性减分。那些对上市公司进行持续跟踪研究，并能及时反映公司基本面变化的分析师将获得更高得分。

　　第四，分析师做出准确预测的提早程度。时间就是收益，抢得市场先机无疑是获得超额收益的前提。分析师能不能尽早做出准确预测，是考评其水平的重要指标。因此那些能更早做出准确预测和正确修正的分析师将获得更高得分。

　　第五，做出与市场一致预测不同的独到预测。通过平均市场上各分析师的看法而发布预测的中庸分析师，没有为投资者提供更有价值的信息。而独到的见解和准确的预测是分析师的重要品质，因此这样的分析师应该得到高分。

　　“金手指”评分办法

　　“金手指奖”评选只针对与A股上市公司相关的预测，且只针对单个分析师进行评级，不针对团队或者公司，对于联合发布报告的分析师，将取报告的第一位署名分析师为有效分析师。

　　分析师发布一次预测以后，将视分析师在之后4个月内(120天)每天对该股票的预测值均为这次预测，除非分析师更新了预测。4个月之后，如果分析师没有更新预测，那么将视他之后每日的得分为零分。系统对首次预测较晚，或者没有及时更新预测的分析师有惩罚性减分。

　　在2008年4月30日到2010年4月30日的评选期间内，分析师所有上市公司EPS预测将自预测日起120天内通过与公司实际EPS以及所有分析员关于该公司EPS的一致预期进行比较获取得分。

　　系统将首先计算出分析师在单只股票上的预测得分，然后将分析师在同一行业所研究的多只股票上的预测得分取算术平均，作为分析师的在该行业的预测得分。同一分析师在不同行业间的预测得分互不影响。分析师在单只股票上的预测得分是该分析师对此股票在整个计算区间内预测得分的均值。

　　按照申银万国的行业划分标准，本次“金手指奖”评选将A股上市公司归为23个行业板块，分别在每个板块内做分析师评级排名。同时考察针对沪深300家公司预测的分析师排名。然后，对分析师对上市公司EPS预测得分进行计算(方法详见链接)

　　在该客观评级系统中，一名卖方分析师要得到高分，他需要做到：

　　首先，做出与市场一致预期不同的独到预测。 诚如前文所言，分析师的价值在于独立性，如果市场上充斥着同一种声音，那么分析师的意见对投资者没有任何意义。只有独具慧眼，不人云亦云、随波逐流的证券分析师才能真正为肩负起为投资者拨开迷雾、挖掘机遇的重任。

　　其次，提早做出准确预测或修正。分析师对于股票进行预测或修正预测的过程实际上也是一个信息披露的过程，时间就是价值，越早做出准确预测或修正的分析师越能给投资者带来超额收益。反之，随着时间的推移，市场的套利机会将会逐渐消除。

　　再次，股票的跟踪历史上总体来说预测准确。一名卓越的分析师其业绩水平应该具有稳定性，预测表现一贯优秀，那么他才能获得投资者较高的信赖，并且相对而言，他在未来所做出的基本面预测和推荐选股的准确度也会比其他分析师高。

　　而通过上述步骤，那些符合准确、稳定、勤勉、独到、及时特征的分析师将脱颖而出。

　　“金手指”是如何炼成的

　　举个实际的例子来说明我们的评级方法：

　　首先，考察计算区间内某天针对某公司EPS预测的所有分析师的得分情况。

　　2008年8月31日7位分析师对中国中铁(601390.SH)2009年EPS的预测经股本调整后分别为：0.20元、0.25元、0.29元、0.30元、0.30元、0.31元、0.33元，中国中铁2009年的实际EPS为0.32元。

　　根据我们的算法，这7位分析师在此天的得分分别为：1.68分、3.46分、6.80分、7.81分、7.81分、8.65分、9.04分。此天预测平均值为0.28元，平均值对应得分为6.07分，真实值对应得分为9.14分。可以看到，离真实值近的预测值得分要高，离真实值距离相同偏离一致预期的预测值得分较高。

　　表：2008年8月31日7位分析师对中国中铁2009年EPS的预测及得分情况

　　分析师

　　A

　　C

　　D

　　E

　　F

　　G

　　调整后

　　预测值

　　0.20元

　　0.25元

　　0.29元

　　0.30元

　　0.30元

　　0.31元

　　0.33元

　　得分

　　1.68分

　　3.46分

　　6.80分

　　7.81分

　　7.81分

　　8.65分

　　9.04分

　　注：样本预测均值为0.28元，得分6.07分；真实值为0.32元，得分9.14分。

　　其次，我们将时间序列加进对某分析师在有效预测期内得分的考察中。

　　同样考察中国中铁，国信证券分析师邱波在所有针对中国中铁2009年EPS做预测的分析师中得分较高，为6.40分(见2010年沪深300“金手指”分析师排名)。

　　邱波从2008年5月5日开始到2008年11月2日的182天里始终保持对中国中铁2009年EPS预测值：0.31元，2008年11月3日到 2009年8月27日的298天里将预测调整为0.29元，2009年8月28日到 2010年3月1日的186天里将预测调回0.31元，其有效的预测天数总计为666天(各天具体得分情况见图1)，占计算区间内总天数730天的91.23%，而中国中铁2009年实际EPS为0.32元，可见该分析师发出预测较早、较勤勉且其预测整体上有比较高的准确性和稳定性。

　　图1：国信证券的分析师邱波对中国中铁2009年EPS预测666天得分情况

　　总言之，此评级系统将对做出与市场一致预期不同的接近真实值的独到预测、提早做出准确的预测或修正、整个有效预测期内总体预测的准确性比较高的分析师给予较高的“金手指”评级。

　　不容小觑的“乌龙指”

　　最合理和准确的预测被冠以“金手指”的荣耀，那么那些有着各种各样奇怪错误的报告就只能被称为“乌龙指”了，令人不安的是，这样的“乌龙指”在我们所处理的研究报告中并不鲜见，由于仅仅是对报告中指标及指标间的关系进行简单校验，因此这些“乌龙指”错误根本还没有涉及报告内容的更深层次的合理性，仅仅是一些令人啼笑皆非的低级错误，这类错误的大量存在也体现出当前A股公司研究的氛围普遍缺乏严谨性，而证券公司研究所内部的报告流程和检验机制也存在众多疏漏。初步统计下来，“乌龙类”问题主要有：

　　研究报告没有预测日期。研究是有实效性的，因为外界经济环境以及企业的基本面状况都在时刻发生变化，因此日期是一份研究报告的重要标识，但在我们所处理的研究报告中，有254份因为没有日期而不得不作为丢弃报告处理。

　　日期错误。明明写的是2010年的事情，可是研究报告的日期却标识的是2009年，一个可能的解释是，这份报告是一份2009年报告的改编版，而改编者忘记了修正报告日期。

　　单位错误。除了EPS的单位必然是元/股外，其他指标都可能有多种单位等级，但在很多研究报告中根本没有标注单位，或者标注的单位明显错误，由于这种错误是数量级上的，因此几乎一目了然。

　　内部逻辑错误。EPS等于预测净利润除以当时的股数，这几乎是一个尽人皆知的逻辑，但在很多研究报告中，这种逻辑却经不起检验，在有净利润、股数和EPS信息的研究报告中，竟然有12.9%存在上述逻辑错误。真不知道到底应该相信其中的EPS预测还是净利润预测。

　　股本数偏差。一份研究报告是对公司股票当时的合理性进行判断，所以其对应的股本数据必然应该与该公司当时的实际股本一致，但研究报告中披露的股数却经常出现与上市公司当期实际股数不吻合的情况，很难想象其中的EPS是如何做出的。

　　评级不在机构评级目录中。评级意味着分析师对其客户的咨询意见，这种意见直接涉及投资实质，所以应该相当慎重，至少应该相当严谨，各个券商都对各自的评级有一定的定义和规范。但在一些研究报告中，分析师所给出的评级竟然不在机构的评级目录中，真不知道这样的评级意味着什么。

　　(作者为北京中能兴业投资咨询有限公司研究员)

　　链接：

　　卖方分析师“金手指奖”评选办法介绍

　　一、评选原则

　　基本面预测是对企业未来的经营结果进行合理预测。分析师需要对上市公司的基本面做出预测，以便给投资者提供投资参考。“金手指奖”评选的评分系统正是以分析师的预测数据为基点，利用国际先进的数量分析模型，客观、科学地评估分析师预测的准确性、提前性和差异性，系统地计算出分析师的预测得分，并根据得分值由高到低排名。

　　要计算分析师基本面预测得分，首先算出分析师在其所跟踪的一只股票上的单只股票基本面预测得分，分析师的最终基本面预测得分为某行业上他所跟踪股票的单只股票得分的均值。

　　1.数据来源

　　北京中能兴业投资咨询有限公司对研究报告数据进行严格处理，采取录入控制、录入校验、录后验证等方法竭力保证数据采集的准确有效。

　　2.指标选取

　　基本面预测的指标通常包括主营业务收入、主营业务利润、每股收益等等。本系统选择与公司未来表现相关性最强的每股收益(EPS)作为考评指标。

　　3.行业划分

　　本评选将A股上市公司归为23个板块，分别在每个板块内做分析师评级排名。

　　4.评级对象

　　本系统只针对单个分析师进行评级，不针对团队或者公司。由于分析师会联合发布报告，除非特殊情况，本系统将取报告的第一位署名为有效分析师。

　　5.评分区间

　　从2008年4月30日(含此日)到2010年4月30日(不含此日)作为有效预测区间。

　　6.得分计算

　　分析师通常会同时研究同一行业的多只股票。本系统首先计算出分析师在单只股票上的预测得分；然后将分析师在所研究的多只股票上的预测得分取算术平均，作为分析师的行业预测得分。

　　分析师预测得分范围设定为0-10。0分为最低得分，10分为最高得分。预测准确度处于平均水平的分析师得分为5分。分析师水平越高，得分越高。

　　二、评选计算

　　分析师基本面预测得分范围为0-10分。预测准确度处于平均水平的分析师得分为5分。分析师水平越高，得分越高。

　　分析师基本面预测得分，是他在某行业上所跟踪股票的单只股票基本面预测得分的均值。分析师对某一上市公司EPS预测得分的计算方法为：

　　首先，假设每天各分析师的预测值是独立的，并且遵从正态分布N(μj,σj)，其中μj 为第j天所有预测样本值的均值，σj 为对应方差，我们将使用这个分布来计算分析师每天的起评得分。

　　其次，计算分析师在每一天的起评分。在已设定的预测计算区间内，总天数是T天，假设某只股票共有N个分析师对其跟踪，分析师i在第j天的预测值为：Eij, i=1,2,3…,N,

　　j=1,2,3…,T，分析师i在第j天的起评分由函数Φ(10,A, Eij,μj,σj )决定，其中10为满分；A取自然数1，为样本分布对起评分的影响权重；其他两个参数取自上文中的正态分布。

　　再次，计算分析师在每一天的实际得分，该分值由函数Sij = F(a, Eij,Φ(10,A, Eij,μj,σj ))确定，a为分析师i所预测指标对应的实际值，其他指标同上。

　　最后，按照预测的考察期间以及分析师i所有天的得分，测算其在某一上市公司中的最终得分。

　　分析师发布一次预测以后，将视分析师在之后4个月内每天对该股票的预测值均为这次预测，除非分析师更新了预测。4个月之后，如果分析师没有更新预测，那么将视他的预测值为缺失。本系统对首次预测较晚，或者没有及时更新预测的分析师有惩罚性减分。

　　三。评选特色

　　评价一位分析师在一个财务周期内的基本面预测好坏，需要综合考虑他在这个周期内的所有历史预测及修正。一位高分的分析师应当做到：

　　第一，做出与市场一致预测不同的独到预测。通过平均市场上各分析师的看法而发布预测的中庸分析师，没有为投资者提供更有价值的信息。而独到的见解和准确的预测是分析师的重要品质，因此这样的分析师应该得到高分。

　　第二，分析师做出准确预测的提早程度，即做出预测和正确修正的时间更早。在评分系统中，一位分析师提早的准确预测会带来高分，而开始预测较晚的分析师会遭到惩罚性减分。时间就是收益，抢得市场先机无疑是获得超额收益的前提。分析师能否尽早做出准确预测，是考评其水平的重要指标。

　　第三，分析师的勤勉程度，对股票进行持续跟踪研究，及时反映公司的基本面变化。在评分系统当中，分析师的分数仅在4个月内有效，一位不勤勉的分析师，其缺失预测会很多，在评分系统里面会遭到较多的惩罚性减分。一位勤勉的分析师，会对股票进行持续的跟踪研究，及时反映公司出现的任何事件和信息对投资价值的影响。

　　第四，分析师预测的整体准确程度，即在股票的跟踪历史上预测值和修正值总体来说更为准确。

　　第五，分析师预测的稳定程度。分析师预测的稳定程度对于投资者来说也很重要。如果分析师的意见摇摆不定，投资者就会无所适从。

　　附表：

　　2010年“金手指”行业分析师排名