新浪财经讯 第七届中国国际金融论坛于2010年10月16-17日在上海浦东召开。论坛主题：绿色金融创新与产业绿色转型。上图为西部证券代办股权转让部总经理程晓明演讲。

　　程晓明：还有一个课题，我想利用最后15分钟来为大家介绍一下。

　　就是新三板的课题，新三板跟刚才台湾证券交易所的朱总介绍的台湾的三板市场有一点类似之处，我们9月份刚刚在台湾考察过，下面我来介绍一下新三板。会议组织者为我出了四个题目，我归纳为三个：一、新三板功能、市场定位，二、新三板现状，三、大家关心的政策问题。

　　关于对新三板的认识，我认为有必要放在资本市场这样的大背景下来讨论，否则就只见树木，不见森林。像任何市场一样，资本市场也是一样，它只不过是一个资源配置的场所，手段就是价格。对于任何一个市场来说，不管是资本市场，还是有形市场，核心都是价格。按照经济学的原理，调节资源配置靠的是调节供求关系，背后是定价。如果一个市场定价功能是紊乱的，规模越大浪费就会更大。

　　资本市场配置的资源就是上市公司的盈利能力，而盈利能力最终由企业的创新能力决定。关于创新的话题刚才几位嘉宾说了很多次。另外，从公司上市目的来看，一个是融资，一个是公司治理。谈到融资的话，融资怎么样才算成功，一般讲融资成功就是资金到位，其实这还不够，真正成功的融资不仅是资金到位，还需要价格合理。

　　从提高公司治理水平来看，价格更是重要；关于公司治理，需要纠正一些认识上的偏差。公司治理有两大模式，一是日德模式，其公司特点是股份集中，强调的是事前、过程控制，股东对经营层的考察主要依据公司业绩，不太看重证券市场。所谓上市提高公司治理主要是英美模式，其逻辑就是，由于公司上市，公司的股价能够比较准确地反映公司的情况，反映经营层的业绩和职业道德，作为分散的股东，就没必要去根据其工作过程来评价他，只根据公司的经营结果来判断就够了，其中最主要的是股票价格表现。上市提高治理水平是有前提条件的，关键就是公司股票价格要比较准确地反映公司的业绩和公司真正的价值，反映经营层的职业水平和道德。如果上市以后这个股票价格不反映价值，那就会降低公司治理。

　　这里面需要解释一下什么叫公司治理，一些说法是把公司治理和公司管理混为一谈，实际上公司治理有严格的定义，什么叫公司治理？主要是解决现代公司制下委托代理下股东如何监督总经理的问题，核心是股东如何采集信息，并对公司的经营层进行评价，并采取相应的措施，它的核心是信息的搜集过程。上市提高治理就是通过公司自股票价格来判断经营层的经营能力和职业道德问题。

　　如果股票市场价格信息是紊乱的，那上市不但没有提高公司的治理，反而降低公司的治理。因此，不管是从融资的角度，还是公司治理角度，最最关键是定价。我们判断一个市场是否成功，不是融资价格越高越好。合理的价格才是可持续、可包容的价格。

　　所以，证券市场建设、管理的核心就是如何让股票交易价格、融资价格来比较准确地反映公司价值，而融资价格根据中短期交易价格来确定。证券市场的核心就是交易，所谓公司上市就是允许其股票到交易所拆细竞价交易，一切问题都是围绕交易来进行，很多问题的根本也是交易制度上的问题。如何判断股价是否合理，我们的定义就是公司股价是否反映公司的内在价值，但公司内在价值在操作中本身是一个人为的认定结果，没有一个客观标准，所以实践中判断公司股价是不是合理，就看其是否反映公司公开披露和尚未披露的信息。

　　股价为什么偏离内在价值？一个是客观原因，公司过去的财务信息本来就不太容易反映公司未来的真正价值，因为公司的价值是指公司未来的盈利能力，未来的净现金流贴现价值。投资人在投资公司股票时，是根据公司过去披露的财务信息来判断未来，这本身就是一个问题。再一个是人为炒作，市场有中小投资者，也有机构和大户，在现金分红不足的时候，大家目标只有一个，博弈、博取差价，并没有通过股价揭示公司价值的动机。因此，传统的竞价交易方式，或者说场内交易，对传统行业、业绩、价值相对容易判断的公司还是可以的，传统公司的价值相对好评估，而对于高科技公司来说，传统的竞价交易方式就不太合适了。

　　怎么改革？无非是两个方面：一，请专家来引导市场对高科技公司估值。二，对这些专家、机构的操作进行控制。新三板核心定位在为高科技服务，为高科技服务的核心就是解决高科技公司估值的问题。

　　关于新三板，明年我想大家对新三板可能会比较熟悉，因为现在新三板还是在试点状态中，很多搞证券市场的人可能都不太了解。全国做新三板的大概也就两百多人，西部证券就占了近80人，真正将新三板当作重要业务的券商也就10多家，所以新三板影响力目前还非常有限，在座的很多听起来好像有一点天外来物一样。

　　这里，有必要对美国纳斯达克进行一个新的认识。我们知道，美国纳斯达克支持了美国高科技发展，为什么能支持？一般讲是因为降低了门槛，而我对此有不同意见。前面几位专家介绍各自交易所的时候，介绍了各自的上市条件。我在这里发表一点个人见解。关于上市条件的理解，不应该是指上市时的条件，真正的上市条件应该是指公司保持上市资格的条件。我如果刚才没有听错的话，好像伦敦的AIM即另类投资市场曾经上市过3千多家，到现在也就留下1千多家，你说退市的近2千多家公司上市的时候不符合上市条件吗？当然符合上市条件，但结果又怎么样呢？问题是被淘汰了、退市了。因此，我们理解上市条件应该把上市标准理解成公司保持上市资格的标准，而不是简单的上市这一个环节的条件。我觉得很多人在认识纳斯达克方面有一个误区，一说纳斯达克为什么成功，就说是因为纳斯达克把达不到主板、达不到纽约交易所上市条件的高科技公司降低门槛让其上市。如果问题真就这么简单，降低门槛就能成功，那各个交易所都比着降低门槛算了。实际上问题核心不是这样。

　　纳斯达克有一句话：任何企业都可以上市，但时间将说明一切，意思是，只要你是高科技公司，几乎没有财务指标条件，你几乎可以随便来，问题是你能不能留在纳斯达克，这才是关键。能不能留在纳斯达克看什么？其中最重要一条是看交易价格。其实这不光是纳斯达克，海外股票市场几乎都一样。如果你股价达不到要求你就要退市。前一段美国的两房，房利美、房地美退市，因为股票价格跌破1美元，说明投资者认为你这个公司没有前景，纳斯达克就是这样的，你随便上，只要是高科技企业可以随便来，但如果交易价格达不到最低要求，你走人。定价不仅是交易关键，甚至成为上市的关键。上市的大门是随便打开的，你都可以来，来了以后你交易价格达不到就退市。上市标准某种意义上就等同退市的标准。而NASDAQ的做市商又基本保证了股票价格的真实、合理。

　　所以，在证券市场的建设上，我们不能老是在上市时的门槛上做文章，而要把上市条件理解为公司保持上市资格的条件，或者说退市条件。

　　退市门槛的关键是定价、估值，新三板是为创新服务，目标是跟创业板共同构成中国的纳斯达克。显然，既然你要与创业板共同构成中国的纳斯达克，那就需要学习纳斯达克的核心价值。我们认为纳斯达克的核心价值不是门槛的问题，是做市商的问题。我们不能只看做市商的双向报价活跃交易的表象，而没有看到做市商本质的估值功能，双向报价、持仓量限制迫使做市商老老实实的将其对高科技公司的估值结果向市场真实披露，这才是关键。如果只是解决流动性问题，中国也许就不需要做市商做势商。

　　我们现在的新三板正是由于在交易制度上很落后，新三板目前只是一个OTC市场。什么叫OTC？核心就是交易双方可以见面，由于交易双方知道对方是谁，所以导致交易价格都有可能是虚假的。比如说本来是10块钱成交，但为了少交税，对外就说2块钱算了，另外再给8块钱。因为它可以随意操纵市场，所以交易功能、融资功能都很差。

　　新三板和创业板共同构成中国的纳斯达克，这样中国的高科技发展才真正有资本市场足够的支持。我认为高科技企业融资难题、核心问题还是定价问题。所以高科技公司应该由做市商来进行估值和定价，这样才能够根本地解决问题。关于转板的问题我简单地发表一下意见。第一、我觉得转板不是新三板的主要发展方向。从根本上讲没有太大必要。新三板和其他板块的区别的核心不是门槛的问题，是交易制度的问题。新三板的特征就是做市商，其他的板块核心就是竞价交易。作为创新的公司需要做市商的估值，转板干什么呢？

　　第二，我认为转板很难。因为道理很简单，我们现在之所以要转板，通过新三板转板，不是因为你这个公司达不到中小板、创业板的条件，而是因为排队时间太长，你希望走一个捷径，问题是如果这个总的节奏不放开的话，通过新三板走捷径你觉得有用吗？除非总节奏放开，否则没有用。所以很难。

　　第三，对新三板未必好。如果新三板真的可以随便转创业板，这对新三板来说未必是好事情，因为有可能结果是新三板的挂牌节奏放慢了。至于向投资者开放的问题，开放是需要的，关键是保护问题。

　　至于园区入围、企业挂牌准备工作。这个问题太大了，我只能说与西部证券合作的园区新三板工作开展得都比较有成效。企业挂牌的关键是认识问题，从06年试点到现在已经5个年头，但新三板只针对北京的中关村企业，外地企业还不知道，甚至是券商都不知道新三板。对企业来说要认识到新三板的发展方向，不要纠缠于新三板目前的问题。新三板目前的状态肯定是不令人满意的，但这个问题并不是不可克服。随着做市商制度引入等一系列改革，新三板存在的问题一定会解决。