资本市场演绎成长风云

　　——2006中国成长百强(上市公司)分析报告

　　中国资本市场的成长企业从来没有象今天被投资者关注，因为投资者未来的希望和价值都与她们捆绑。我们的目光也在2006年聚焦到了中国成长上市公司身上。

　　《当代经理人》杂志社主办《中国成长百强》评比活动至今已经第五年了。五年来，这个评比活动的初衷一直是挖掘和推广取得了杰出增长成就的民间成长企业。五年来，广大民间成长企业积极参与的程度与评比的高效、客观、公正，使我们越来越感到震惊。通过组织者的不懈努力，蒙牛、小肥羊、顶呱呱、宅急送等优质企业脱颖而出，不仅获得了极大的品牌推广效应，而且也为这些原本默默无闻的成长企业进一步高速成长提供了相应的资本融资平台。这个务实的评比活动在我国民营企业的成长历史中带来的贡献是有目共睹的，在我国投融资体系中起到的催化作用也是前所未有的，并逐渐给我们中国的企业圈与资本圈吹来了崭新的、充满活力的、越发强烈的民企上市融资之风！

　　2006年年初，《当代经理人》的同仁与我们谈起了“成长上市公司100强”话题。恰巧这个话题是我们一直认真加以思索的。因此，要做好这个话题必须经得起时间的考验，这还是相当具有挑战性的。

　　我们所评出的股票，从小的方面讲，上市公司价值应该是迅速上升的；从大的方面讲，这些股票背后应该辉映着中国未来经济的国际化产业再分工的趋势，也只有把这一中国经济起飞的大节奏看准，上市公司的小价值节奏才能拿捏清楚。

　　因而，此次评比“成长上市公司100强”的标准，采用了我们独立自主的研究判断体系，而没有照搬西方投资银行的惯用技术模型。我们希望就此能够有属于中国投资银行业自己的上市公司评判标准与概念。我们在这方面只是刚刚开始，集腋成裘还需要漫长的过程。

　　令所有资本市场参与者关注的是，人民币汇率的变化，将直接加倍影响股市价值中枢，作为人民币计价资产中最具流动性的部分，股票的价格对人民币汇率高度敏感，人民币汇率的升值，会直接引发中国股市整体上涨的趋势，因此，未来几年内人民币汇率的升值预期，将会给股市提供优良的发展前景。

　　这种前景如此令我们充满想象。但是，这一切终归都要回落到具体上市公司的名单上，回归到上市公司的成长性分析上。因此，在这个时刻提出评选“中国成长上市公司100强”的概念是非常及时的。希望我们评选出的百强能够带动整个资本市场向新一轮的牛市前行！

　　新经济领衔增长

　　——100强行业分析

　　从行业整体成长情况看，网络科技行业成长速度第一，达到793.67%；制造业584.58%，位居其后；网络通信设备431.68%、能源430.77%、运输/物流/仓储397.71%、房地产351.20%、批发/零售/贸易344.46%分居2-7名，继续保持良好的增长势头，这七个行业的平均成长速度高于各行业平均成长速度335.33%。增长较为缓慢的三个行业分别是化工189.51%、食品/饮品制造156.39%和机械152.25%。非上市成长企业中排名后两位的运输/物流/仓储和批发/零售/贸易在上市企业行业排名中却位次上升，均高于各行业平均成长速度(335.33%)，可见对于特定行业，通过在资本市场上进行股权筹资能够有效整合终端资源，实现规模经济。

　　另一方面，在非上市成长企业行业排名中位列第二的食品/饮品制造，在上市企业中却处在倒数第二位，两者之间的成长速度分别为391.28%和156.39%，不禁让我们反思，上市也并不是适用任何行业的企业，资本运营对于需要实现规模经济，整合产业链上下游资源的企业来说尤为关键，因为及早借助资本杠杆就能在行业内，树立主导者地位，如分众对聚众的并购。而对于一些工艺流程相对简单和区域限制较强的行业来说，可能更适合通过内生增长和品牌策略来提高效益，企业应当结合自身行业定位和业务属性来制定属于自己的战略。

　　从每股收益上看，网络科技再次领衔增长行业，每股收益达到1.54元。这说明，经过网络经济泡沫破碎后的洗礼，生存下来的门户网站都有效提升了自己的抗风险能力。不再单一依靠广告收入，通过收购、兼并或合作的形式与各类内容提供商共享产业链的利润。另一方面，随着3G和网络游戏潮的到来，部分有特色的网络科技企业从增值服务到盈利模式都有所创新，一改网络科技企业“烧钱”的形象。化工(0.81)、制造业(0.76)和能源(0.66)分列2-4位，反映了成熟产业的稳定收入能力。排名靠后的是农产品和畜牧(0.20)和综合(0.15)。

　　我们的研究样本是国内A股和纽约交易所、NADAQ、香港联合证券交易所等主要国际资本市场上市的近1500家企业。由于各地上市的会计准则不一致(这点相信随着2007年新会计准则的实行将有所改善)，最具有可比性的指标只有营收总额增长率，我们辅以每股收益，以从整体上把握十强。

　　虽然国内公司占据样本容量的90%强，在成长企业十强中，国内与海外上市的公司分踞半壁江山，各占排行榜5席，反映出海外上市企业的良好成长性。通常，海外融资具有较高的门槛，需要履行严格的披露程序和支付较为高昂的上市及审计等相关费用，但在海外上市的过程中，企业自身的公司治理有了一次脱胎换骨式的改进，同时产权得以清晰，从而有助于企业以良好的海外上市企业形象开拓业务。值得注意的是，虽然大多数海外上市企业拥有跨国业务，他们最大的市场仍是中国。因此，上市终究只是一个过程，而不是目的，上市是为了吸引投资，改善管理，更好地把握中国这个有着巨大消费潜力的市场。

　　成长上市公司10强中海内外企业具有很大的差异性

　　1、海外公司以知识密集型企业为主，它们上市时间短，规模较小，属于新兴行业，具备吸引人的概念，依靠独特的定位和模式创新取得赢利。

　　如第1名第九城市(NCTY)是以付费网络游戏著称，在广大门户网站还主要依靠广告收入时就通过模式创新获得了充沛的持续现金流(03~05成长速度达到2662.37%)；第3名分众传媒(FMCN)凭借独特的目标市场定位，找到楼宇、卖场、公寓等特定的受众群体，通过向其广告影响这部分特定产品或品牌的领先消费群或重复消费群新颖的营销模式得到了国内受众和海外投资者的高度认可，企业取得了超常规增长；第4名无锡尚德(STP)和第10名空中网(KONG)分别具有太阳能和无线增殖业务概念，成长性也获得了财务数据的良好支持。从每股收益上看，海外上市企业占据前5强中的4席，充分表明高科技企业不但具有广阔的行业前景，而且已经开始赢利。

　　同时，我们也看到，按2005年营业收入排名，除了在香港上市的华润电力(0836.HK)营业收入达到59.27亿元，后3席全部被海外上市企业占据，这也反映出海外上市企业规模较小，虽然它们拥有清晰的细分市场，但是否这个市场过于狭窄，若出现竞争者和替代品时它们是否能像已经实现规模经济的内地企业一样在把握成熟市场的基础上应对竞争和行业周期，仍待商榷。

　　2、国内上市企业以资本密集型为主，它们的特点是上市时间长、规模大、处于成熟行业，具有丰富的行业运作经验。

　　在这些企业中，制造业企业占据两席，分别是第2名中国重汽(000951)和第6名长江精工(600496)，严格来说，制造业行业属于成熟行业，这两家企业能在这样的行业中取得高速成长是很有难度的。但经过深入研究，我们发现它们取得骄人的成绩事出有因：相对高科技市场灵活多变的市场需求，制造业的整体需求较为稳定，有心的企业完全可以通过成本控制或产品深加工取得增长，并克服固定投资成本巨大的风险，如中国重汽以2513.31%的成长速度排名第二，这归功于重型载货汽车行业近年的整体快速发展和中国重汽本身的成本竞争优势；长江精工主要生产销售轻型、高层用钢结构产品及新型墙体材料，这类深加工的产品抵御行业周期的能力很强，即使房地产业受到宏观调控影响，该企业成长速度仍达到1446.56%，我们相信它在未来仍具备很好的投资价值1,中国重汽和长江精工的例子说明，高科技企业之外，投资具有成本优势和自有技术的制造业企业也是好的选择，而且从组合配置的角度看，制造业能提供稳定的现金流，提高制造业企业的权重能有效降低投资组合风险。

　　我国GDP的高速增长主要来自工业，第8名山东黄金(600547)的上榜具有代表性，随着人均消费水平的不断上升，国内市场对贵金属的旺盛需求和近年国际黄金期货市场的牛市，带动现货价格不断上涨，国内黄金企业业绩大幅提升，类似的情况也出现在有色金属板块。物流和零售企业上榜并不奇怪，中国正在进入一个整合资源的时代，销售渠道的整合也迫在眉睫，银座股份(600858)和锦江投资(600650)反映了物流/零售行业在未来10年良好的发展前景。

　　通过成长上市公司100强的评比，我们发现：由于公司财务数据及经营情况按时公开披露，因此，上市公司的评选体系更加客观公正。就结果而言，中国上市公司的成长性分布，与中国宏观经济增长统计数据的趋势高度正相关。无论是行业、地区、还是市值分布，都令我们通过这个排名，直接看到了中国经济各区块的成长温度分布，重工业、能源、房地产等行业，北京、上海、浙江等地区的突出表现，也基本与各统计研究机构以其他口径统计分析得出的结论一致。

　　另一方面，我们发现，大量上市地点在西方发达资本市场的上市公司出现在排名中。这令我们可以直接看到中国资本市场与西方发达资本市场的差距。这种差距在这里体现的是如此具体：一方面，在海外资本市场上市的我国公司，相对于在中国资本市场上市的上市公司群体，毕竟属于少数，但是，其成长性却在排名中普遍占据了显著的位置，这体现出了海外资本市场对优秀企业选拔的高效性和成长扶植的力度。而反观在排名中占据前列的我国上市公司，不少属于名不见经传的企业，无论是资本市场投资者、监管部门、还是财经媒体，都没有对这些企业给予特别的关注。选择在中国上市的这些优秀企业此时的门可罗雀与选择西方上市的中国优秀企业的倍受追捧，形成了强烈的反差。这不可能不给我们这些中国本土投资银行人士与政府监管部门以强烈的冲击和反思，而这种冲击，也可能是我们此次排名的最大价值。

　　(报告主笔：著名投资银行专家、中联国际投资控股有限公司总裁王吉舟；中联国际投资控股有限公司副总裁王晶晶；中联国际投资控股有限公司高级分析师刘冰)

　　附：2006上市公司成长百强榜