图为上市公司管理与资本运作分论坛。（来源：新浪财经 任立殿摄）

　　新浪财经讯 《证券市场周刊》2010年中国宏观经济预测秋季论坛于9月25日在北京召开，新浪财经全程直播本次论坛。图为上市公司管理与资本运作分论坛。

　　以下为上市公司管理与资本运作分论坛实录：

　　主持人：尊敬的各位嘉宾，各位朋友，下午的论坛马上就要开始了，感谢大家的关注和参与。

　　今天下午我们非常荣幸的请到了清华大学的教授朱武祥为我们担任嘉宾主持，朱武祥教授长期以来一直是证券周刊的学术顾问，下午的论坛正式开始，请朱教授为我们主持论坛，有请！

　　朱武祥：今天上午我们形成了共识，而且大家都有各自的看法，现在大家对于宏观经济看得可能不是那么明朗。同时监管机构对于上市公司的约束或者要求越来越严格，在这种情况下，我们作为上市公司，总是要有所具体作为，而且据我所知，不管宏观经济怎样变化，也不管尽管怎样严格，都在不断的寻求打造自己的持续竞争优势，在行业里面的竞争地位越来越突出。在这里我们有一位杰出代表，就是万科的谭华杰先生。

　　下午的探讨比较具体，就是上市公司管理与资本运作，会有四位嘉宾发表他们的见解，首先有请万科的谭华杰先生，各位对他也不生疏了，能够在地产行业持续保持竞争优势的案例也不多，在地产行业也出现了很多新兴的企业，谭华杰先生接下来会为大家讲到他们如何抓住机会，特别是就如何借助境外资本的方面，对于监管公司来说，在国内上市的地产公司和在境外上市的地产公司在资本上有什么利和弊，我看到很多企业家老是在权衡到底是在境内上市还是境外上市，在境内融资不是很便利，特别是地产企业经产融资的话会不会有约束？下面有请万科的董秘谭华杰先生表达他的见解，大家欢迎！

　　谭华杰：我今天准备的内容可能跟房地产不是太有关系，我准备的是企业的财务策略和投资者偏好的关系，或者是企业如何根据投资者的偏好来选择财务策略。我认为这个问题现在变得越来越困惑，可能我今天没有太多的观点跟大家分享，可能更多的是跟大家分享一下我这个困惑的过程。

　　当我们谈到一个公司的财务策略的时候，首先想到的就是他的筹资或者融资的策略，对于中国的上市公司来说有一个非常鲜明的特点，就是非常热爱用股权方式融资，这个在全世界相对来说也是比较罕见的，为什么会有这样的情况？从历史上来看，我的感觉是上市公司喜欢用股票方式融资其实是因为大家在财务知识上的无知，主要是没有在朱老师那里进修过。我认为上市公司的财务人员他们都认为发股票得到的钱是成本最低的，是最便宜的，因为他们的财务费用为零，不需要提取财务费用。所以我们可以看到，在1997年之前，中国A股市场上面股权融资的比例是惊人的高，1997年之前中国上市公司全部的融资里面有70%左右是通过股权融资来实现的，只有20%多是再融资实现的。甚至有一些企业负债率都到了零了，还用股权方式进行融资，所以这个事情的结果就导致了后来对于融资行为的一些管制，也导致了中国的投资者对于上市公司的增发和圈钱的切实痛恨。

　　这个问题其实很简单，股权融资当然是有成本的，而且实际上成本远远比债券公司要高，我们根据市场定价模型可以来计算出一个比较保守的数据，用3.35%做无风险的回报率，用7%来作为风险溢价的指标，用这些指标算出来，在中国目前的A股市场里面投资者实际的期望收益率应该至少在11%-12%，这个其实是企业通过发股票的方式来获得资金和竟技场的融资成本。或者中国的上市公司实际上股权融资应该至少在11%-12%的水平，这个显然比其他的债权融资方式的成本明显要高一些。如果一个公司的水平都达不到股东期望的资本回报率，这样的公司绝对不应该用任何的股权方式募集资本，因为本身的回报率水平根本就低于股权融资的机会成本。这170家公司当中有154家净资产的增长幅度高于ROE，说明它的一直做的是主权公司，由此可见，我们在2000-2008年，基本上只要ROE能够达到8%以上的公司都在做股权融资。97年之后，全世界最严格的管制审核下面，我们对于回报率的反而是比较低的。到了今天，上市公司的认识水平比1997年的时候应该说有比较大的长进，认为股权融资不会有成本的情况不再是喜爱股权公司最主要的考虑。

　　作为股权融资策略分析的时候真的有很多选择吗？当我们讨论一个公司有策略的时候，一定要做出取舍，为什么选择这个而不选择那个？这就是它的策略分析的过程，基本上中国现在没有债权融资渠道，我们可用的债权融资渠道基本上都是很短期的，一年以上的贷款就叫长期贷款。在这种情况下，如果一个企业有一种在短期之内无法收回投资的行为的话，在这种情况下，它需要相对较长的资金来源，这个时候没有债权融资渠道可用，他只能采取用股权融资的方式。除此以外可能还有另外的理由会有趣很多，上市公司可能在迎合资本市场对于成长性的追捧，其实很大程度上股权融资是对分红的利益操作，而分红某种意义上来说是一种被迫的行为，我们接下来可以谈论一下这个有趣的现象。

　　在过去若干年资本市场对于价值的判断用一个最简单的模式描述就是黄金三角，三个指标之间的关系，市盈率、EPS增长率和股价年涨率，如果我们用PEG模型作为估值的主要模型的话，这三个数字本来刚好是非常接近的，这样就有三个相同的数字，构成了所谓的黄金三角，这样的方法实际上在过去的若干年当中可以一直非常广泛的使用。也就是说对于一个上市公司来说，未来在资本市场上有比较好的表现，EPS增长率是非常重要的指标。

　　我们再来对EPS做一下分析，EPS是怎么来的？EPS的年增长率实际上分析的非常简单，等于1+ROE变动率×每股净资产的变动率-1，要提升它的增长率有两个办法，一个是提升ROE的增长率，ROE不可能无限的增长下去，所以最后比较容易的提升每股净资产，每股净资产的增长实际上也很简单，在不做股权融资的情况下，每股净资产就等于一个公司的ROE×1-分红比例，如果一个公司不做股权融资提升的方法只有两个，一个是提升净资产回报率，在短期内起作用。这样的一个增长率能够达到多高？接下来我们会谈到一个很简单的计算，ROE为15%的公司，在中国市场会看到，2000年的时候940几家公司当中只有700家公司ROE是8%的，即使是这样的公司，如果分红比例是20%，内生的增长率不可能超过12%，这样很难被接受，所以大家都采用外生增长的方式，通过股权融资，通过增发价格高于目前每股净资产的方式来提升每股净资产。我们看一下这家公司，通过比较高的增发比例和比较高的增发市盈率都可以实现EPS比较快速的增长。

　　在比较高的市盈率下来做增发的话，实际上对于EPS的支持可以形成一种正反馈的效应，我们用两种不同的估值模型进行分析，这个前提都是假设公司的ROE保持15%不变，分红比例保持在20%不变，在这种情况下如果不做股权融资，EPS增长率就只在12%。但是如果我们的横轴是增发比例，横轴是需要达到的EPS的增长率，纵轴的左轴是市盈率，右轴是所需要的融资比例，我们会发现一个现象，比如说30%的EPS能够带来30倍的市盈率，在这种情况下，他期望的EPS增长率需要多高都可以通过一个不超过5%的融资扩股的行为来实现。比如说当他需要100%的EPS增长率的时候，在这个时候，因为市盈率可以做到100倍，其实需要的融资每年也就增加5%就可以做到。也就是说这样一个所谓的高市盈率增发带来高EPS增长，返过来又支持高市盈率，这样一个游戏在一段时间之内是正反馈的现象，是可以玩下去的。

　　我们再看另一个极端的情况，如果我们不采用这种最简单的估值模型，而是使用目前看来比较保守的另外一个模型，就是所谓的EPS的回收期模型，假定6年的时间可以把EPS作为股票的投入收回来，假设7年的EPS回收新模型的话，在高市盈率下，我们可以发现所需要的融资比例变得更低，在这种情况下如果是100%EPS增长的话，可以做到250倍左右的市盈率。这个250倍市盈率的情况下，只要大概2%-3%增资扩股的比例就可以支持这样一个EPS的增长。所以这样一个游戏实际上是从上市公司的角度，还是从投资者的角度来看，最后大家都达成了这个和谐，这是一个非常有趣的现象。在中国极度热爱它的的上市公司和极度憎恨融资的投资者在这个模型面前大家达成了一致，大家都一起来追求这样一个高位的游戏，任何一个公司都有它的发展瓶颈，都有最高的天花板，当它接近天花板的时候，不可能再用超乎常规的速度扩张下去，一旦扩张速度下来，市盈率就无法维持，就面临着从高市盈率退到低市盈率的过程，这个过程非常痛苦，这个公司还在盈利，甚至还在增长，但是股价在下跌。

　　在中国还有一个有趣的现象，这就是涉及到企业财务策略的另外一个方面，就是企业的分配策略，就是把钱分配给股东。在中国就像大家极度痛恨融资一样，大家希望上市公司分红，但是在中国出现另外一个非常好玩的事情，就是中国大量的公司都在一边分红一边在这里融资，分红是把上市公司的资产变成股东的现金，融资是把股东的现金变成上市公司的资产，这两个是刚好相互抵消的关系，我们现在一边分红一边增发这是很值得深思的问题。

　　其实根据我们前面的分析，有一些结论，听起来不怎么让人喜欢，但是这是事实。如果一个ROE稳定在15%的公司，不管这个公司的ROE有多高，到30%-40%，这是回报率非常高的公司，如果把所有的利润都分红，分红率达到100%的话，除非是返过来进行股权融资，否则的话只要不进行股权融资，而且完全分红，那么这样的一家公司它的EPS的增长率是为零的，EPS是永不增长的，而EPS增长率稳定的公司，在任何一个估值模型下面，这个时候已经不需要什么估值模型了，一个EPS不增长的公司，它的股票价值是非常容易计算的。用一个非常简单的模型可以算出来，一家公司只要把它所有的利润都分给投资者，不管他多么优秀，他的回报率多高就是8.5%的市盈率，因为他的股价永不增长，在中国有多少投资者愿意投资一家这样的公司，相信基本上没有一家愿意投资这样的公司。

　　我们可以看到在国外有一些拒绝分红的案例，包括微软、巴菲特和谷歌，这是一个再简单不过的事实，一个公司如果再融资的话根本没有必要再分红，一边分红一边融资带来的结果就是让股东承担一部分的分红税收而已，起不到别的任何的作用，他们为什么这样做？因为这些人都是反叛，如果他们在中国就融不了资，不能做股权增发，我们中国有规定。也就是说，上市公司的分红已经变成政治的表态，某种意义来说，分红也变成基金股权融资的先决条件，这其实某种意义上会导致上市公司的融资行为要求变得更大，因为每一笔分红都有一个反向的融资。

　　我们可以看看过去50年，在美国股东回报的十家美国公司，他们很多的数据和状况，他们的EPS增长速度长期看来并不是很高，在中国目前的资本市场说起EPS每年增长10%多好像根本拿不出什么。根据我们之前很简单的结论，内生性增长只能通过融资来实现。这个有一个成熟市场长期稳定状态下面的一个合理状况，但是我们可能要接受这种认识，在股改完成之后，在全流通的市场当中要实现这个过程可能需要一段时间。

　　最后我们有一个简单的总结，现在对于中国的上市公司来说，像飞机一样，必须保持相当高的速度，否则的话就会掉下来。在这个背后有很多非常有趣的现象，其中很大一部分可能是在一个特定的制度的背景下，不仅包括规则，也包括我们的投资文化或者习俗。在这样特定的制度背景下，其实中国的上市公司在所有的财务、策略上的选择是相当有限的，我们从这种筹融资的角度来看，市场过度的增长这样的方式其实值得商榷，但是这是目前的一个现实。所以上市公司热爱融资，而尽可能讨厌分红，投资者是厌恶融资而渴望分红，分红和融资这两种恰好相反的行为在中国却是长期以来普遍性的投资方式，甚至分红变成融资的一个许可的先决条件。另外一方面，我们有着最严格的制度保证，有着全世界时间最长，最复杂的审计，但是我们对于股权融资最重要的一个指标，就是回报率上的门槛往往比较高，二者之间是相映成趣的状况。所以在这样一个特定的制度背景下面，我个人认为在讨论上市公司的财务策略的时候，我们可能更多的是面对一种困惑，谢谢。

　　朱武祥：我觉得谭先生提出了既学术又客观的问题，监管机构在监管的时候是照顾市场，市场是有发展阶段的，包括美国告诉一些企业，股票市场有很高的预期，你告诉我达不到，公司对于资本市场有三种选择，第一种是完全迎合，第一种是完全不迎合，第三种是相继迎合。如果完全不迎合可能会被骂的狗血喷头，我们也看到有很多企业完全迎合而失去自我，一个企业上市以前是协会副会长，上市之后连会员都不是了，就是已经出局了。我的体验其实上市公司比较无奈和比较矛盾，甚至有些悖论，监管机构因为管不了股民，或者股民不好管，但是公司好管，所以我有时候开玩笑说，我们企业从来不怕银监会，但是非常怕证监会，一吹政策，这个企业一招回来就趋之若鹜。不管怎么说，不迎合或者相继迎合都要考虑怎么在现实环境下打造企业真正内在的增长力，当然包括万科在内也相继制定一些财务策略，但是一定是企业内在的增长是属于关键的，大浪淘沙到最后，你要说不迎合，相继迎合，这样的企业我相信比完全迎合企业要更有生命力。相继迎合还是要创造内在价值，刚才我们谭先生讲了，靠内缘的时候怎么去满足投资者不断增长的，满足人民群众不断增长的需要，现在满足投资者不断增长的对企业持续成长需要，这里并购就变得非常重要。

　　下面我们要有请瑞银证券董事总经理彭菲力先生讲一下现阶段我们中国有哪些并购机会，有请！

　　彭菲力：谢谢，我感觉中国的并购市场还是在比较早的发展阶段，我做过一定的研究，实际上中国的情况不是这样的，我做过一定的研究，5年前中国在全球并购市场里面讲1.6%，在那个时候我的感觉没有一个可以随时并购的市场，因为这个市场的技术不存在了，现在中国的并购市场在全球的并购市场当中占8%，中国已经发展到全球第二大经济体，美国是第一大经济体，每年差不多占全球并购市场的50%。所以我们可以看出，中国的并购市场整体来讲在过去5年已经发展的不错了，现在可以说我们真正有一个并购市场，有一些企业不断的在考虑有没有一个好的并购机会，有一部分企业有比较成熟的并购，在企业里面不断的落实这个研究，而且在做这些交易的时候比较熟悉，我们可以做并购市场的游戏规则。已经发展的不错，5年之内从全球的1.6%发展到8%，还是比较不错的。但是还是有发展的空间，所以我们对于这个市场非常期待。

　　这个市场最高速发展的部分，基本上并购市场有三个方面，第一是国内的整合，第二是总需求，第三是外资进来，在这个里面我觉得最有意思的，而且发展的最快的就是走出去，外来市场的部分也是比较稳定的，下面我还会有更详细的分析。在走出去的市场板块，我觉得最重要的机会是在自然资源方面，包括石油、天然气、煤炭、铁矿、铜矿等等。到现在在走出去的市场，自然资源的投资到现在一直维护了一个领导的地位，而且我们都认为将来会继续占据市场最重要的位置。我们还是觉得这个市场也有变化和发展，这个市场的参与者越来越多，所以本来只有三个大的石油公司，还有几个比较大的矿业公司参与。现在的企业无论是非是自己的核心业务都会考虑有没有这个需要，我提出一个例子，这个交易还没有完成，就是国家电网，他们有一些想法投资一家公司，我觉得这是一个很好的例子，因为这个行业不是国家电网的核心业务，但是在它的业务里面用了很多铜矿，所以对于铜矿价格的连动是非常敏感的，他不是完全收购这家公司，但是可以当做这家公司一个战略的投资者，就可以拿一部分的产量。

　　我们可以看到，不同的中国企业会从自己战略的角度来看待这个并购市场会不会带给他一个好的机会，要么是为了企业发展的更好，要么就是帮助他控制一些风险因素。所以我觉得自然资源并购市场的研发方面的参与者增加是第一个原因，交易的类型也出现了多元化的情况，一些资源公司就说就要买市场不会买公司，过一段时间他会说我坚持买公司，但是我需要有控制权，50%以下的话我就不看了。现在非常多元化，非常灵活，如果有机会收购整体的公司也可以，如果有机会参股也可以，就看是怎么样的机会，看看这样的机会是否符合将来的要求，如果会达到战略性的要求都可以考虑，能够增加相对中国企业的数量，我觉得这是非常好的发展。另外项目的大小也有变化，以前一直是比较小的，现在中国企业会争取海外收购机会，交易的金额越来越大，现在大家在讨论中国企业会不会收购国外公司的项目，如果参与的话会不会成功，但是大家都觉得这是一个可以讨论的问题，我们有一个案例目标公司的市值是430亿美金，是不小的，非常大，所以我们现在在全球并购市场最大的项目就是这个，大家想想会不会有一个中国企业参与这么大的项目？五六年前是不可想象的。所以我觉得这几个方面的进步都是非常重要的，而且代表了这个市场越来越成熟。

　　我不觉得中国企业走出去的市场会限于这个自然资源，即使这个最重要。我觉得还有两个行业我们可以开始多一点关注，第一是跟农业有关的，第二是跟制造业有关的。跟农业有关的，我觉得中国政府的一个发展政策就是为了支持国家继续发展它的农业能力，提高农业的效率。所以在不同方面，一些农业产品，包括化肥、农药，还有一些具体的农业产品就会有一些中国的公司考虑收购，我可以提出几个例子，澳大利亚的一个农药公司，有两个中国的公司争取收购它，但是最终没有成功，但是这多数了有这个需求。另外光明以前在澳大利亚要收购CSR的一个糖业公司，CSR是一个农业的产品，所以铜和其他的自然资源一样，在中国有差额，所以我还是认为，在农业方面，无论是化肥还是农药，或者是在一些特定的农业产品，包括其他中国需要进口的农业产品类型当中，中国公司可以考虑这些并购市场会不会带来更多好的机会。

　　对于制造业很早以前一直有比较小的项目，我觉得吉利收购沃尔沃是制造业对外收购的一个新的开始，这个项目被宣布之后，我们可以非常直接的看到，我们很多制造业的客户他们有这个需求，他们又开始有这个想法，是为了扩展海外市场，或者是提高技术能力，或者是得到一个好的品牌。所以我认为这些企业在我们走出去的市场当中越来越多的出来。这是走出去的方面，可以更多的关注，可以继续看在这几个方面的发展。

　　实际上中国并购市场最大的部分就是内内的业务整合，我们都知道，这有一定的特色，绝大部分这些内内的项目都有一定的国家引导在里面，特别是在钢铁、水泥这些污染和电力用途很多的企业，现在国家正在积极推进业务整合。如果我们看一些其他的行业，已经过了高速度发展时期，我们从一般的宏观因素来讲会看一些业务的整合。我觉得内内的项目会不断的发展。对于外资进来的这个板块也是很有意思的，他们的需求对于中国的需求是非常高的，过去5年一直在一个非常平等的水平，基本上有几个原因，在中国好的企业的持有者，无论是国有企业或者是私人的企业，他不一定要卖出去，因为他觉得还是有很多发展的机会，所以不希望在现在的阶段就把企业卖给别人，无论是外资还是内资。另外是我们现在外资进来的政府的审批过程是很长的，而且这个过程的挑战很多，程度比较低，所以很多潜在的交易者，无论是中方或者是外方会觉得很多他们想做的事情不一定能够落实，不一定能实现，所以就不会考虑太多。而且因为审批的过程很长，所以每年能够出来的这些项目是非常有限制的。因为外资都想在中国发展，他们对于中国企业并购的欲望是很高的，但是这个市场等到审批的过程会变得容易一点，才会看到实际开始的发展。

　　我对中国的这些并购市场的分析基本的程序是这样的，谢谢大家！

　　朱武祥：大家对于彭菲力先生的发言有没有什么需要提问的？

　　问：您好，您刚才也提到，中国现在在并购的过程当中可能也要考虑到一些政治的因素或者其他的因素，您刚才也提到了，现在有一些企业已经开始多元化的走出去，我们怎么看待中国企业海外并购更加顺利一些？

　　彭菲力：我觉得有两个方面，一个是中国政府的政治方面的因素，还有一个就是海外政府的政治方面的因素，这两个方面的因素都有。大部分的参与者是国有企业，比如说海外政府有的时候会觉得这不是一个企业的行为，这是一个外国政府的行为。所以我觉得在这个方面有几个事情中国企业可以做，为了提高成功率。第一它需要想好他们的策略，需要在比较早的时间开始跟目标企业的国家政府进行沟通，很多中国企业经常跟中国政府有沟通，但是有的时候他们去海外比较害羞，不太习惯面对海外政府，我觉得他们可以多一点直接或者间接的跟海外政府的沟通，在美国很多律师事务所，他们有很丰富的目标国家政府的沟通渠道，这是很重要的。第二可以请一些专家，他们会考虑目标公司这些员工的工会，或者是其他的目标公司国家的老百姓，他们会不会有一些反对的，如果有的话，我们要用一定的策略和方式进行，这样对于目标公司好，对于目标公司的国家也好，我们可以双赢，需要给他们这些说明，提高他们对于我们的了解。

　　朱武祥：谢谢，看来海外并购很复杂，境外政府对于我们有血统论，其实美国政府就是企业行为吗？没有办法，我们现在处于一种比较糟糕的国际环境，我觉得我们的国内企业确实不太容易。

　　现在另外一个不容易的是上市公司都在努力的追求增长，不一定是迎合投资人的需要，哪怕只是企业家自己的报复，也希望能够有一个很好的发展。现在投资人很多，有短期投资的，有长期投资的，投资的类型越来越多，有亏了大本的，有赚了大钱的，赚了大钱的就不用说了，有时候投资人开会也很和谐，有些情况下因为投资人不是很熟悉，很高价的买了，但是找不到卖给他的人，就找上市公司，所以到开会的时候，这里面就有少数股民情绪比较激昂。另外现在有的时候公司开董事会和股东大会，如果股权稀释到一定程度以后，到会率的比例就小，说不定有的时候公司要求着股东开会。上市公司一边增长，一边面临多样化利益诉求的股民我们怎么样开展这种角色关系？下面请两位专家为我们出谋划策。首先有请上市公司市值管理研究中心理事长施光耀先生，有请施总。

　　施光耀：谢谢朱武祥老师，其实我是做投资者关系咨询的，投资者关系不是我研究的，我把我的理解向大家做一个汇报，不当之处请大家批评指正。如果把2005年的股权分置改革的启动看成是中国证券市场投资者关系的一个元年，证券市场有一篇文章，叫做投资者关系元年，定位在2005年。我个人认为，过去的5年中间恐怕是中国证券市场投资者关系发扬光大的5年，在这5年当中出现了一些喜人的变化，我个人把它总结了一下认为有几个变化跟大家进行汇报。

　　第一个变化，投资者关系的影响或者意义在上市公司当中从次要变成了重要，或者越来越重要的位置。长期以来在我们的上市公司当中，有几种公共关系是所有的企业家都不会忽视的，比如说政府关系、银行关系、客户关系，但是如果几年前去问投资者关系的话，我相信不是每一家上市公司的董事长都会认为很重要，最多他们也是口头上认为重要，行动上不会那么重要。今天投资者关系越来越得到了人们的重视，可以说它逐渐成为了可以跟政府关系、银行关系、客户关系相提并论的一种关系。不久前我接待了一个我的老同学，他是一家IQ公司的企业，股票发行之前保荐公司给他做了一张询价过程当中路演的日程表，有一对一的路演，有一堆多的路演，日程排得很满，他之后找到了我，因为我们是老同学也进行了交流，他一定要让我给他提出几个新的一对一走访的对象，我当时提出来你已经有很丰满的日程表了，就足够了，他说不行，能多走就多走，不要担心他累，他愿意多走，他的出发点也很简单，他说如果有助于询价定价最好，如果无助于的话也没关系，我要入门，今后进入到这个市场的门槛了，这些机构都是我需要认识，需要交流，需要得到他们的认同和理解的，于是他一定要去走。在他强烈的要求下我又给他提供了几项，像人寿、咨询公司的名单让他走。我们不谈老上市公司，新上市公司不再是那么功利，说今天去明天就要怎么样，他已经放到了战略的层面了，这是第一个变化，由次要变成重要。

　　第二个变化，我认为投资者关系正在由目标变成手段。以前在上市公司当中从事投资者关系工作的人，他的工作是有考核目标的，你的目标只有做好这个工作，为什么做？恐怕很难有人知道到底为什么。因此导致了很多的公司在考核投资者关系管理工作的时候考核的目标是发了几篇文章，接待了几个人，这是考核目标。今天我想更多的企业越来越认识到投资者关系是实现或者管理股东价值的一个重要的手段，不再是一个目的，而是一个手段。

　　第三个变化，投资者关系正在由要求变成需求，或者说由要我做变成我要做。从本世纪初01、02年投资者关系管理的概念从国外引入到中国以后，我们市场当中更多的由证监会、上市部、交易所或者是高管的培训班上提出要求的内容，要求他们怎么样，要求做路演，有的地方还组织集体路演，都是要我做的事情。但是今天正在变成我要做什么，大家越来越意识到这个问题，刚才朱武祥老师也讲到了，要让投资者认同我，要更多的实现我公司的价值，变成股东的财富，我需要去管好这个东西。那么我怎么做？就变成我要做的事情了。

　　第四个变化，投资者关系由被动变成主动。这样的例子很多，比如信息披露里面谈的是义务和责任，不再是看成是一个展示、共识透明的路径或者平台，而是看成一种义务。比如说我们要搞热线电话或者要怎么样，他是被动的做的，电话有了，我们中心就搞过这样的事情，因为每年我们要搞上市公司管理高峰论坛，有时候也需要跟公司做一些沟通，如果我信息披露了电话号码的话，应该讲很多时候这个电话都是无效的，不是没有人接就是永远占线，不知道是什么原因，因为它是被动的。现在这种情况变得越来越主动了，我们万科的同事也在场，比如说除了信息披露做好了，除了重要的活动要去沟通以外，是不是要发一封致股东的信？这个是没有人要求的，他自己会发明创造一种东西来达到自己沟通或者理解的目的。

　　第五个变化，投资者关系在越来越多的上市公司中间由负担变成一种法宝。所谓负担是要有人，要有财力，要投入，搞一场路演可能还要花三五万块钱，还要人力物力等等，都是一种负担。今天大家越来越意识到，我要揭示价值，要实现价值，投资者关系不可缺少，是有效的工具和手段。

　　第六个变化，投资者关系由务虚变成了务实。所谓虚就是做形式，我听人讲过，也经历过，因为我以前在报社工作，我们搞网上路演，几年前的网上路演是所有的都问题先做好，董事长、总裁致辞，有视频，录完董事长、总裁基本上可以离开了，所有的Q&A都是来一个问题问一个问题，如果投资者有真正的问题还可以拦截，不让参加路演的人为难，我们最作的时候是这样一种路演，今天的路演更多的是要务实，让他们了解股东是谁，他们是什么样的结构，是什么样的成本，都有什么样的偏好，他们对我这家公司是怎么看的，有些什么样的需求，股东管理变得越来越实。比如说再讲信息管理，我要发布什么信息，什么时候要发布？要用什么路径发布？发布的时候要不要配以别的手段进行解释和引导等等信息管理。发布到哪几个口子？是大家都说还是一个口子来发？信息管理加强了。另外是预期管理，市场当中投资者对于公司的成长，不管是业绩的成长还是股价的走势都有一种什么样的预期？我们怎么来引导这个预期或者是管理预期等等，所以投资者关系变得越来越实，越来越具体，内容也越来越丰富。我们的投资者关系方式当中，传统的讲搞定、摆平这样的方式，现在真正回归到了管理讲科学、重方法、论系统的方式，以前讲所谓的搞定，就是今天两个基金，我的机构投资者想引进两个基金，目的很明确，去走一走就搞定了算OK了，今天不是这样搞的，今天讲管理，管理要讲科学性、系统性和方法论。

　　第七个变化，从不规范或者不重规范到现在越来越讲规范，重规范。因为投资者关系管理过程当中也是政策敏感度比较高的一项工作，在沟通的过程当中就会涉及到什么样的内容可以一对多进行披露，在沟通的过程当中涉及到要不要做到心理披露的公平性，还是对于对象有选择性。公告的方式，包括强制性和自愿性资源披露之间的关系等等，这些如果做不好，就可能涉及到心理披露的规范。且不说搭建一个什么交易，那更是不规范的。

　　在过去几年当中，投资者关系里出现了很多喜人的变化，如果要问出现这些变化的背景和原因，除了我们规范化的力度在不断的加大和机构投资者时代的到来以外，有两个领域是我们不得不提的。第一个就是全流通时代的到来，市值成为了股东价值、公司实力、股东财富、支付手段等等一切的全新的标杆，人们重视市值就需要公司的股东价值。第二个就是市场越来越深化，我们今天越来越多的内容和定价都交给了市场，IPO交给了市场，再融资交给了市场，你既然把权利交给了市场就要走进市场，还是全流通时代、市场越来越深化带来的。这几大变化也表明了我们市场的进步，表明了我们市场进步的有效性在提高，我们市场化的水平在提高，我们市场主体的结构在优化，我们市场的行为在进步，我们市场的国际化战略在提高。

　　最后，我引用台湾一个搞管理学大师的一句话，他讲“有关系没关系，没关系就有关系”，我们在做投资关系管理的过程当中，股东价值在管理的过程当中这句话也适用，谢谢大家。

　　朱武祥：谢谢施理事长的洞见性，他总结了我们这么多年来投资者关系的特征，确实现在很多企业越来越重视了，需要很多的具体技巧，这也是现在为什么有很多财经公关公司变得越来越专业的原因，当然变得越来越专业表示它越来越复杂了。如果说变得越来越复杂的话，就需要由专业机构来打理，在这个当中肯定需要一些具体的策略。

　　下面一位演讲嘉宾是南开大学现代管理研究所的所长马连福先生，我们知道南开大学在国内与时俱进，在学院派里面专门成立一个公司治理研究中心，他们做了很多实质性的研究，下面有请马连福先生把他们的学术成果跟我们一起分享一下。

　　马连福：大家下午好，非常高兴跟大家在一起沟通一下有关我们学术的问题，在这里我遇到了很多的老师，像朱老师是我上博士期间一直拜读很多文章的，朱老师在某些方面把握了一些公司治理的实质性问题。万科做得这么好，跟万科董秘的工作是分不开的。比如施总现在也专门成立了一个中心来研究市值和市值管理，所有我们作为学术，也想有一些东西跟大家交流一下。我想有两个案例大家可以思考一下。

　　第一个案例，我们在座的在北京不喝茅台酒就是喝五粮液，这应该是我们在酒桌上离不开的。大家看看它的一些表现就能看到一些问题，无论是在产品市场还是营销策略上，作为茅台和五粮液是相当的，53度的茅台和五粮液都是差不多的，而且一年的销售额都在80亿左右，特别是在产品线品牌的延伸策略方面，都成为很多市场营销的案例。我们把这样两个公司放到资本市场上，它们都是上市公司，我们看看他们有什么样的表现。大家可以很明显的看出，作为茅台和五粮液的市值关系出现了什么样的变化？我们看到茅台的股价应该是五粮液的七八倍，茅台的市值怎么也应该是五粮液的50%。同样的酒，无论是品牌如何，同样一个著名的品牌放到另外一个市场上为什么表现如此之大？我们不得不深思这个问题。

　　第二个案例，我想目前大家也看到了国美，现在我们在争什么？国美的控制权之争就是争股东，争投资者。现在我们说(PPT)蓝色和红色已经稳定的，现在争的就是另外两块，这是对于这个结果胜负的关键问题。为什么现在迷局不定？现在披露出来很多的问题，以前投资者是不知道的，现在为什么披露出来？就是因为太需要投资者的票数了。再过两天28日决定谁胜谁负，恐怕就是决定投资者的票向谁投入，对于这个问题大家原来不重视，遇到一个危机问题就非常重视了，这也不得不引起我们的思考。

　　这两个案例是非常典型的，我们提出来一个思想和理念，这个理念是什么？如果是非上市公司我们认为可能就有一个顾客，那就是消费者。如果作为一个上市公司，同样一个公司的资产要面对另外一个顾客，那就是投资者，从理论上就衍生出来了两个话题，一个是把顾客当成上帝就是CRM，现在CRM，特别是二八原则越来越重要，就是把一个企业的顾客应该像金字塔一样分成层次分别管理，分别营销，这就是CRM的一个精华所在。CRM为什么大行其道？就是因为它有顾客价值管理，而对于你提供的一些贡献应该区别对待，所以我们提出了二八原则，20个顾客可以提供80%的利润。现在我们把这个问题提到上市公司当中来，同样面临着一个上帝就是投资者，这也演变成了一个问题就是投资者关系。我走访了很多的企业，像用友公司，对于这两个上帝怎么对待？在很多上市公司是属于分割的，我们负责上市公司的一些同志就管市值管理，负责销售的就是管产品的销售。

　　大家想，我是万科的住户，我买了他们的房子感觉非常好才买了他们的股票，这就是最好的证明。我们又提到一个问题，这两个顾客如何结合到一起？我们应该怎么管理？当然大家要知道，作为一个消费者需要的信息完全不同于一个投资者，作为一个公司的战略，资本和产品市场当成一个公司战略，战略当中应该如何针对这两个投资者合二为一的情况？而这个问题我也提出来，你们的客户一说多少很清楚，但是这里面有多少是投资者？我们做投资者关系管理，就是要面临着现实的投资者，还有一些潜在的投资者，潜在的投资者很多是不是他的用户？我也给他们提出来这样的问题，像电视、冰箱这样的销售群体有多少人买你们的股票？从一个顾客变成一个投资者这个过程说明什么问题？我们说这是一个公司发展的属性，所以万科的董秘在这里，我也想问，他了解万科的有多少消费者的需求是什么？我想他一定能够回答清楚这个问题，不然的话万科不会做得这么好。我们今天上午给一个投资者做一个项目的时候，就是把万科当成一个标杆，是同一年诞生的，为什么差距这么大？有很多是理念的问题。

　　为什么实施？我们提出来一个模型，其实对于我们说如何吸引顾客变成一个投资者，如何吸引一个潜在的投资者变成一个现实投资者，有三步要走，第一步是需要有信息，第二步是有信心，第三步上升到最高级是信任。从信心到信任的过程，其实起源于信息，作为上市公司从委托代理来看更多的是信息不对称，因为如果更好的保护投资者的利益的话，那么就是如何把信息做得更透明一些，这么多年来我们也做了很多工作，我们很多证监部门也在不断的强制去做，事实又是如何呢？所以我们说建立一种信心，建立一种信任，首先基于信息开始。

　　我们做研究的就要考虑如何才能披露出真实的信息？因为作为投资者来说，他最需要的是实质性的信息，所以现在国外很多的研究对于投资者来说什么叫实质性的信息？当考虑一个问题超过30秒的时候对于他来说就是实质性的信息。我们是不是应该做一些调查？作为投资者来说他非常关注的问题是超过30秒的吗？超过30秒就应该披露，因为他是投资者，你有说明的责任。

　　我们认为投资者关系管理，第一个特点一定是自愿性的，我们当前一份强制性的信息披露是公开的，事实上我们也看到，现在强制性太多了，原来我们的报表很薄，现在如果是投资，十家公司看不过来，太厚了，那么投资者问能不能把报表缩小成一页？缩小成五行？能不能体谅投资者的阅读能力？能不能就是告诉我们最实质性的东西？所以我们从说自愿性来看应该对于一个实质性的信息加大一些披露，这是其中的一个特点，主要解决量的问题，量大并不见得带有更多的实质性信息。第二个特点就是沟通，强制性信息我们报表出去了就是一个单向的沟通，在生活当中没有双向的沟通不活跃，信息表达程度，信息对称程度不高，所以我们就要讲沟通，从数量走向质量。第三个特征就是互动，互动的效果是最好的。所以我们在界定当中，对于投资者关系管理一定是自愿的互动性的沟通。比如像路演，比如巴菲特看到万科了到万科去拜访，这就是互动，在报表当中体现不出来，可能巴菲特来了之后，跟高管面对面不用语言交流，也可能看出来很多报表当中看不出来的东西，这些就是非财务信息。这是我们对于投资者关系关系的界定。

　　刚才施总讲到，投资者关系管理作为一个非常好的平台，向两边延伸，一边延伸的是公司治理，证监会也发文，投资者关系管理是公司治理的重要内容，既然是公司治理那么体现在哪里？我们的观点是体现出了自主型的治理，刚才施总也说了，很多做法并不是证监会强制要求的，就是基于自己的成长，基于自己对投资者的负责，自身做出来很多创新性的工作。我们通过信息把公司真实的东西，具有前瞻性的东西，能够有未来的东西告诉我们的投资者，这部分是什么？那就是公司营销。不是产品和服务营销，现在大专院校和商学院提到很多，一说是营销就是卖产品，卖服务，现在如果是IPO，很多实际上就是开始做公司的营销。大家想公司营销应该怎么去做？肯定是在很多理念上，很多策略上不同，因为顾客和投资者的期望是不一样的，需求是不一样的。最起码我们讲到，在资本市场上，投资者之间是竞争的，我拿着股票卖不出去着急，别人就买不了，就是一种互相竞争的关系，都希望在高价上卖低价上买，唯一的竞争就是在信息上不透明。我们把投资者关系纳入到一个平台，外面就是公司营销，里面就是自主型的治理。

　　我们到底应该怎么做？刚才两位专家也提到了这个问题，首先在理念方面，刚才施总也讲到对于什么样的投资者应该有什么样的策略，特别在信息披露的时候，前提条件一定是公平原则，在公平原则的情况下如何做一些策略，假如说我们面对面互相沟通，我可以不说，让对方读，可能会读到很多信息，但是我们对于很多投资者，无论是大投资者还是小投资者，无论是机构投资者还是散户投资者都是公平的。所以说在美国也开始研究，作为公平的信息披露，特别是在自愿性披露的基础上，公平的信息披露应该做到什么样的原则，我们应该心里有底。大家有很多的方法，再有一些渠道其实像营销一样，利用什么样的渠道更能达到我们的效果，现实有很多企业已经采取了很多方法，比如说网络，现在深交所就提出来，作为上市公司必须有一个投资者关系平台，随时可以动态的来了解一些情况，我想这些也不是证监会强制性的，也是基于自己想成长的一个过程。

　　至于在现场怎么样做好更好的沟通？这些都应该有一个长期的计划，不应该说来了随时接待，一定要像开董事会一样，应该有一个长期的准备。这样对于投资者是负责任的，我们还要考虑到为什么一直在研究，证监会提出来上市公司必须有投资者关系管理制度，制度究竟落实到什么程度？很多情况下制度仅仅是一个范文，没有实施，甚至很多公司没有设专门的负责人，究竟它的动力来自于什么地方？我们也需要看到，如何让一个公司像做管理、做研发、做品牌一样，把投资者关系管理融入到它的价值当中去，需要有一些岗位的明确。尤其大家知道像中石化在四地上市，四地上市比一地上市投资者关系管理难度大很多，如果它不是一个组织架构设计，不是有几十个人负责的话是很难做到的。我们如何进行激励？在一个企业当中销售产品和销售额是挂钩的，根据销售额和汇款率可以挂钩，我们做投资者关系管理的，激励制度是不是像一个公司销售的产品一样做到激励？我们知道上市公司对董秘和高管做到了，但是对于其他的同事呢？是不是对于市值管理做一些激励性的分配？我想这些问题在实践当中可以继续探求和创新。

　　在激励方面需要一些评价，就是自我诊断的过程，这个评价的前提一定要把投资者当做上帝，甚至把投资者当做资产来管理。我们每年要看到投资者是增了还是减了，还要看资产的状况，甚至我们还了解到终身为你公司提供的是什么，我们也做了一个评价的指标，虽然不是很完善，但是我们还在努力。我们有一些研究成果，刚才朱老师也夸奖了我们，其实我们做的还很不够，我们在公司治理方面做的时间长一点，进行了一些工作，但是公司治理细分了很多，我们有十个研究室，其中投资者关系管理就设置了一个研究室，每一个博导在这里带了硕士和博士，我们把投资者关系管理当做公司治理当中很重要的一个平台去做。我们也获得了国家很多课题的支持，比如有国家重点的自然基金项目，还有教育部的一些项目，我们最近也正在谈跟世界银行的合作，准备在国内11月份对于国内投资者关系管理方面的培训师进行培训，已经在签署意见当中。同时我们不断的为企业服务，比如说给宝钢、人寿等企业开始服务。

　　以上是给大家汇报一些我们的研究工作和研究的情况，谢谢大家！

　　朱武祥：刚才马先生提出了很重要的概念，把投资者当做资产，希望我们评估中心重新做一个资产负债表，把这些因素列进去。我认为这一点特别复杂，特别需要专业的研究团队来做，希望能够开发出类似于傻瓜相机这样一些比较简单的指标，让我们看什么样的情况下应该做出什么样的决策。

　　下面有请几位嘉宾进行研讨，刚才几位嘉宾言犹未尽，没有进行充分的表现，下面再大家充分的时间进行讨论，有请万科企业股份有限公司董事会秘书谭华杰先生；上市公司市值管理研究中心理事长施光耀先生；南开大学现代管理研究所所长马连福先生。

　　朱武祥：企业上市以后，通常来说上的时间越长，实际上增资扩股就会下降，如果股份比例比较大的话，投票也会通过，只有到了股权比较分散，没有办法才被迫需要，他们斗争的时候才会去做，那个时候做投资者关系管理比较好还是最后比较好？还有就是谈到了定位，如果定位的是比较偏向分红的投资者，往往开股东大会的时候，可能对我发起攻击的，对我不太敬的不是我的股东，这个时候怎么办？

　　马连福：朱老师理论很深厚，提的问题都很尖锐，都是比较尖锐的问题，上去闹事的都是中小投资者。

　　朱武祥：对你发起挑战的是定位之外的，定位之内的可能比较好沟通。

　　马连福：他为什么发起挑战？

　　朱武祥：因为他买高了。

　　马连福：他为什么买高了股票。

　　朱武祥：就是因为他对投资人不熟悉。

　　马连福：他为什么不熟悉？

　　朱武祥：他不熟悉，因为我开户就是股民，你们对上市有条件，对股民没限制，我是一个老太太，街坊邻居说这个不错我就买了，但是跌到一半的时候怎么办？我不知道找谁，我只能找你。

　　马连福：从大的方向来看，证监会也提出来了进行投资者交易，是有风险的，买高并不见得能赚钱，买低也并不见得能赚钱，所以说首先自己要把握自己的底线。上市公司要做一些工作，开股东大会的时候他有话语权，平时在日常的活动当中对于这个问题应该有通路和渠道的。

　　朱武祥：如果找不到他的话，买高了我也会找你们。

　　马连福：我觉得对话应该是有通路的，并不是开股东大会的时候。这种情况是有，但是如果做好了工作也可以解决。

　　朱武祥：现在这么多股民，不定他们也来，没有办法。

　　马连福：我们也研究过这个问题，还有一些顾客档案，作为一个上市公司的投资者，也应该有档案，这个档案我们能不能像研究顾客一样研究的这么细，对于顾客也应该有定位，就像说的，一个老太太买股票，估计跟我们做的工作就是不一样，但是事实上这个很难，因为在一个投资者的群体当中，投资者身份是更难，假如说不能百分之百解决，也能够通过投资者关系90%得到结果。

　　朱武祥：这应该是我们公司治理千载难逢，非常新的难题，突然出现一个让老百姓高度关注的事情，这个时候正是你们公司大显身手的时候，你们怎么评价？

　　马连福：鉴于现在我看到很多大家都提出来的问题，其实这就涉及到中国转型当中，作为国美这样的企业能发展到上市公司，其实就给大家一个理念的改观，国美是什么？其实的焦点最后如果说是某一方胜了，也是向社会，向很多投资者公布国美独立的法人系统。

　　现在焦点的争论在于是家族控制还是经纪人控制的问题，刚才提出的问题，40%多的股东是怎么想的我们不知道，这就是一个双方谁胜谁负最关键的问题，所以我们提出来，对于投资者长期负责的一方一定能胜。

　　朱武祥：问题是投资人有时候也没有这么厉害，谁胜谁负也很难说，投资者不一定就是判断肯定准确，这也是企业的一个基本的选择，他的纠错能力要比较强，非上市公司没有这种检测和纠错功能还能过得去。

　　施光耀：我接着刚才马老师讲的说几点，其实刚才朱老师提出一个问题，我觉得这背后都涉及到是不是以股东为本位的核心问题，在资本市场当中我们应该坚持的就是股东本位，我们作为公司的管理团队，在公司管理过程当中在践行着股东思想，这个思想下要股东价值最大化，股东利益最大化，而并不等于说搞定了一批股东就忽视了另外一批股东，我们应该照顾到全体股东的利益，当然股东的进入时间有早晚，进入的程度有高低，我们是照顾高的利益还是低的利益？还是应该坚持以股东为本位。在涉及到价位高低的时候其实反映的是一个问题，做投资者关系管理的目的考核工作的好坏并不在于股价抬到多高的高度，投资者关系做得好的能够分享到市场的溢价，这肯定是事实，我们做过这样的研究，投资者关系好坏无法评价，每年都有金牌董秘，我们发现金牌董秘的公司是有一家的，说明做得好是有溢价的，但是返过来并不等于说只有把股价抬上去了才是有溢价的，否则的话董秘就不称职了，本身并不等于说永远揭示价值，并不等于再融资的过程当中就是好的，要引导我的预期和管理我的预期。

　　朱武祥：谭华杰先生您作为董秘来讲是怎么做到的？

　　谭华杰：我先回应一下刚才施老师的问题，我们对于市值管理也是做进一步学习和了解的想法。对于朱老师的问题，企业的本质是什么？作为我们这样一个职业经理人和股东的关系是什么？企业是股东以盈利为目的而成立的机构，和其他的非盈利机构不一样。企业的本质里面写的很清楚了，这家公司是属于股东的，不属于职业经理人的，像客户关系管理这个词我觉得不太便于去使用，如果我们提到投资者关系管理的时候，似乎就把公司和股东之间放到了两个不同的地方，然后再去讨论这个关系。我们的感觉，这两个就是一个东西，我们都是为了股东，这些公司本来就属于他们，他们没有必要自己跟自己搞关系，这是我谈的第一个方面，我们作为职业经理股东像我们的衣食父母，我们应该做什么事情，这是作为一个职业经理人应尽的责任。

　　公司治理过程当中当然会有一些问题，股东不是一个人，而是很多人，股东之间肯定会有矛盾，因为股东的看法不一样，比如对于公司的发展到底朝着哪个方向，股东之间的利益其实有些时候大家的偏好不一样，有的人希望公司增发，有的人不希望公司增发，有的人希望公司做大规模，有的人希望公司做大受益。很简单的就是把大家应该知道的信息表达出来让大家知道，最后是让投资者自己选择，所以股东大会就是起到这个作用，就是起到最后让投资者做出决定，谁手里拿的票多就可以压倒其他的，这个是没有办法的。

　　比如说对于会不会有股民闹事的情况，我们只是一些扫地和当保姆的人，不能说他来闹事，只是说他在自己家里情绪不太好，对于我们上市公司来说，古代的圣贤孟子说的很清楚，父母打你骂你的时候你就要忍着，如果打你的话你就跑。

　　朱武祥：把股东看成衣食父母这个想法很好。

　　谭华杰：这是一个很简单的常识，公司不是属于我们的，而是属于他们，他们过来是股东回家了。

　　朱武祥：他们都没有回家的感觉。

　　谭华杰：如果他们没有回家的感觉，那是因为我们这些做保姆的做的不好。

　　朱武祥：如果他们今天买了万科，另外又买了其他的企业了，他的家太多了。

　　谭华杰：可能只是一个抽象的表达，事实上公司是属于股东的大家都知道。当股价特别高的时候，实际上公司会使用各种各样的办法，最后都没有办法达到目的，就像很多非常好的公司，事实也证明，经过三四十年之后，他们的长期收益从很高位经过一段时间做得越来越不好，也没有办法改变资本市场的波动。我们07年一年的时间，从900多点涨到6000点，又过了几个月的时间，从6000点跌到1600点，在这种大的波动的环境当中，如果一家公司凭借他自己的力量去做的话很难，如果说公司能够做一些事情，能够避免出现过大的波动就更好，我们现在也正在学习这方面的知识。

　　在这个当中我感到很困惑，因为上市公司要做市值管理这是风险很高的事情，因为市值管理这件事情和股价的边界是很模糊的。在中国这样的资本市场当中往上管理市值大家很高兴，往下管理市值的时候，比如在07年市盈率已经太高了，感觉公司未来几年真的很难做到高速的增长，在这个时候你能做什么？你不敢说能为投资者赚更多的钱。其实上市公司要进行市值关系，应该是回购和增发，这是上市公司管理市值最有效的途径，如果我们感觉现在的股价太低了，我们公司要回购，如果感觉市值太高了就增发。

　　朱武祥：我们现在讲股票市场单边式，其实我觉得投资者关系管理方面，不能光是靠一些沟通，只能通过一些特殊的技术手段，投资有一种情绪，高涨期就增发，分拆，如果收了半天还是不认同，那我就回购，现在在国内确实考虑怎么用多种手段来解决这个事情，来解决这个利益冲突。北京控股在2007年9月19日把燃气做进去以后，公布半年报的时候利润是涨了45倍，当天美联储降息，北控涨了14.3%，头一天晚上一闭市之后，北控召集四个投行写方案，第二天要求闪电配送，他们后来选了两家企业，在07年9月19日拥有36亿港币，再过两个月金融危机加剧，我们叫做窗口期，窗口期已经没有了，有了36亿港币以后，到08年境内外市场一片低迷，市场也好，监管也好，都不可能IPO再融资，那个时候国内发展内需，正好自来水从量到质到价格都有一个很大的空间，北控在08年3月份迅速进行收购，到现在不到两年的时间，从倒数的排名变成了全国第一。这是乐观期，低迷期快速收购，打造成功，这就需要有更多的手段。

　　我们现在很多企业股权结构分散，有的学者说创业板企业要求创始人股东要占到75%以下，这是没有道理的，这是商业原则，比如个人做企业圈的资源越多，越需要吸引外面的股东，所以股权结构多元化或者分散化既不是公司治理的目标也不是手段，是一个商业法则。随着利益诉求多了以后，需要更多的投资者关系管理，很多理念其实真的需要来自业界还有研究机构一些比较深入的讨论，不要太情绪化。现在都是学术敏感，特别容易情绪化，对所有的上市公司形成一种制约。这次创业板有很多人离职，有人说离职或者套现。有很多是董秘离职，很正常，董秘觉得我只管这一段，不像谭总持续为万科服务，有的换另外几个做创业板，从马总的企业换到施总的企业很正常，但是一渲染就不得了，好像离职就说明创业板太失败了，所以做出了各种各样的限制措施，我觉得监管还是要谨慎。以后我们监管机构可以有更多的讨论。

　　下面我们请底下的来宾提出你们更尖锐的问题。

　　问：提问谭总，刚才您谈到说股东就是一个上市公司的衣食父母，听了这个话倍受感动，而且我觉得一千多家上市公司，这是唯一听到有这样的语言。我想问两个问题，第一个问题，从4月16日开始，国家政府进行房地产行业的调控，万科这个企业在经济转型过程当中，调结构、促内需，未来3年万科的现金流是否是充裕的？你们的业绩是否逐年递增？这个企业还具有很好很高的成长性吗？第二个问题，我想听听您本人对于国家政府进行地产行业的调控的情况，从我们现在的感觉来讲是一个常态，过去10年我们GDP的增长主要靠的是房地产行业，现在国家政府已经意识到了要改变，在调结构过程当中，这个行业的生存期还有多长？

　　刚才说这两个都是研究上市公司与投资者的关系，我现在就想问，我们一千多家上市公司，我是职业投资人所以特别关注，我们一千多家上市公司怎么老不分红？为什么造成投资者想投机？我也想投资，我们也想像美国的投资者那样省心，买了回去就不用看了，年年就能够分红，可是中国的资本市场没法让我们投资，2008年从6千多点跌到了1000多点，多么惨烈？金融危机的发源地美国都没有跌这么多，我们讲是发展型的公司，我们为什么老不分红？而且我们的上市公司多半都是圈钱的公司。

　　谭华杰：我试图来回答一下这个问题，关于万科未来的前景和空间，总体来说我们自己还是很有信心的，我们整个管理团队非常有信心。今年4月份新一轮调控的政策出台之后，对整个市场还是有比较大的影响。从我们进入的14个城市的主要情况来看，5月到6月交易量同比去年降了大概有60%左右，降了将近4成，4到8月份整体同比下降也差不多是50%。万科4-8月份的销售情况非常好，我们6月份创造了房地产行业单月的记录在80亿，7月份也在80亿以上，8月份我们卖了将近120亿，也是处于同行业比较高的高度，因为我们的房子卖的比较好，现金流很充裕。公司现在唯一的问题就是发展的问题，不存在安全和生存的问题。

　　为什么4月份之后万科的表现和行业整体有这么大的差异？主要有四个方面的原因：

　　第一个原因是我们做的房子快，4月份之后这段时间市场交易量大幅度下降，里面有一些房贷政策的影响，也有原因是市场的供应没有跟上来，整个市场供应高峰9月份开始，我们3月份就进入了，所以之前有好几个月的时间我们的房子没有竞争对手，就是自己在那里卖，我们盖房子快。

　　第二个原因是我们的房子小，我们的房子60%是90平米以下的，40%是144平米以上的房子，整体来说都是受保护的，所以我们收到这次变动的影响本身比市场其他的企业小。

　　第三个原因是我们这个房子装修的比例特别大，我们现在在售的房子有70%是商品房，这个在行业里面也是比例很高的，最近两年以来随着80后的人成为购房主力，远远超过我们原来的预期。

　　第四个原因是我们卖房子定价比较实，我们绝对不会说目前价格不好就先放一放，等到价格好的时候再卖，我们是总部定价的，一个项目开盘以后一个月之内要卖到60%，这也是总部对于我们的要求，他们要找到一个达到销售的价格。

　　这四个特点当中有三个将会在接下来的一段时间里面继续体现，在07年到09年期间，万科的业绩确实出现了一个短暂的停滞，我们中国市场保持了最长的盈利记录和最长的增长记录的公司，也是现在唯一的一家有18年盈利记录的公司，但是在08年的时候我们的记录出现了一定的下降，这一点其实有一个原因是我们企业的经营模式在07年到09年期间遇到了外界重大的挑战，我们的模式是尽可能少占用土地，尽可能快速周转，用这种方法来发展的公司。在07年到09年遇到了一个很要命的情况就是土地比房子贵，在这种情况下我们周转一次亏一次，多转一次多周转一次就损失一次，所以07年到09年期间万科的周转率下降了，业绩也是受到了影响。从今年开始土地的价格开始回归理性，所以从2010年开始，万科重新进入到一个较为快速的增长过程。我们的理想是希望能够成为类似于像美国过去50年最优秀的那一批公司一样，能够保持一个有序的增长，这是公司的理想。所以这方面投资者可以对万科保持比较强的信心。

　　关于房地产调控，我比较认同您刚才的判断，就是说房地产调控是一个常态，在未来20年当中，可能中国城市的住房永远不够住的，因为房子不够住，不够卖，所以居民对住房状况的不满也是很难消除的。所以未来20年这个行业的生意是可以做的，但是必须要适应这个行业始终存在的波动，我们已经做好了这样的准备，所以投资者也不必担心。关于中国房地产行业的宿命，我现在能看到2030年，房地产行业的发展一定是最好的，万科作为全球最大的住宅公司，目前在中国市场的占有率不到20%。

　　施光耀：刚才提捞一个特别好的问题，我想我们应该从两个角度来回答这个问题。第一个方面是从听取投资者心声的角度，恐怕对于每一个上市公司在从事投资者关系管理的方面都应该听取的，我们的投资是希望分红的，如果你的公司能够分红，能够顺应投资者的心声的话是投资者比较喜欢的，另外受到很多的追捧，从情感上来说应该是这样的，投资者关系管理要了解对方的心声。第二个方面返过来，如果我们从经济学、投资学的角度来看，我们作为关于企业分红、企业成长和公司价值的方面，在今天中国的市场当中，投资回报率并不能仅仅依靠或者主要依靠分红来实现，不同的公司，不同的盈利能力需要根据不同的发展阶段制定分红的策略，这从公司发展的战略角度来讲也是应该考虑的因素。

　　马连福：刚才这位女士提出来的问题是非常尖锐的，但是你想想，假如我的公司给大家一个承诺，我们90%都考虑分红，很多人当初不买股票，当初我们买股票的目的是什么？这是我们的选择。如果这个公司在股票收益上没有获得预期的收益，那就要问为什么不分红？就是一个选择，如果不分红，作为一个股东投资者应该关注这个问题，适当的时候用脚投票，就说根本不会选择你们。所以现在在很多方面，分红和不分红也是一个双向选择的问题。

　　问：请问谭华杰先，您觉得现在作为地产的龙头企业，中国经济在某种程度上来说是不是被这个行业所绑架？造成国家的土地在增值，房价也随之上涨，从供需来说虽然说刚性很强大，但是从价格推动来说我感到还有很大的投资，由少数利益阶层造成的高房价，整个投机可能比实体投资更高，从这样的现象来看您作为一个业内人士是否有这种感觉？

　　谭华杰：我觉得您过奖了，中国房地产好像还不具备这样的能力，作为一个人人喊打的过街老鼠不被人绑架已经是谢天谢地了，它还敢去绑架别人，这个我觉得去绑架需要相当的实力才能做这个事情，房地产行业没有这个实力。

　　我可以简单的分析一下，中国的房地产行业目前在国民经济里面所占的规模，我们目前房地产行业的增加值占GDP的比例大概在4%-5%之间，而发达国家通常占到8%-9%，日本在泡沫化期间大概占到12%-13%之间。中国居民可支配收入当中作为自有资金作为住房的钱是占到9%，比日本在城市化过程当中低很多，所以现在从总量上来看，还不是说过多的钱涌入到了房地产市场，但是确实房地产市场像一面镜子，折射出这个社会本身就早已存在的很多的情况。比如说贫富分化，收入差距很大，因为收入差距很大，所以在买房子的时候就完全体现出来了，其实这种收入差距在其他任何一个领域都有体现，只是说其他任何一种商品都不像房地产那样，它是生活的必需品，可以卖出非常高的价值。比如说豪华车也能卖出很高的价格，但是不是生活必需品，所以房地产是社会上面很多情况一个集中体现，我并不认为这个行业对于整体经济的重大影响。我也不认为房地产对于保持中国经济增长有这么大的作用，这是一个问题的两个方面。

　　朱武祥：作为投资者需要理性和冷静。由于时间的关系，我们这一阶段的讨论到此结束，非常感谢各位嘉宾的参与！