新浪财经讯 《证券市场周刊》2010年中国宏观经济预测秋季论坛于9月25日在北京召开，新浪财经全程直播本次论坛。图为万科董事会秘书谭华杰。

　　以下为万科董事会秘书谭华杰发言实录：

　　谭华杰：我今天准备的内容可能跟房地产不是太有关系，我准备的是企业的财务策略和投资者偏好的关系，或者是企业如何根据投资者的偏好来选择财务策略。我认为这个问题现在变得越来越困惑，可能我今天没有太多的观点跟大家分享，可能更多的是跟大家分享一下我这个困惑的过程。

　　当我们谈到一个公司的财务策略的时候，首先想到的就是他的筹资或者融资的策略，对于中国的上市公司来说有一个非常鲜明的特点，就是非常热爱用股权方式融资，这个在全世界相对来说也是比较罕见的，为什么会有这样的情况？从历史上来看，我的感觉是上市公司喜欢用股票方式融资其实是因为大家在财务知识上的无知，主要是没有在朱老师那里进修过。我认为上市公司的财务人员他们都认为发股票得到的钱是成本最低的，是最便宜的，因为他们的财务费用为零，不需要提取财务费用。所以我们可以看到，在1997年之前，中国A股市场上面股权融资的比例是惊人的高，1997年之前中国上市公司全部的融资里面有70%左右是通过股权融资来实现的，只有20%多是再融资实现的。甚至有一些企业负债率都到了零了，还用股权方式进行融资，所以这个事情的结果就导致了后来对于融资行为的一些管制，也导致了中国的投资者对于上市公司的增发和圈钱的切实痛恨。

　　这个问题其实很简单，股权融资当然是有成本的，而且实际上成本远远比债券公司要高，我们根据市场定价模型可以来计算出一个比较保守的数据，用3.35%做无风险的回报率，用7%来作为风险溢价的指标，用这些指标算出来，在中国目前的A股市场里面投资者实际的期望收益率应该至少在11%-12%，这个其实是企业通过发股票的方式来获得资金和竟技场的融资成本。或者中国的上市公司实际上股权融资应该至少在11%-12%的水平，这个显然比其他的债权融资方式的成本明显要高一些。如果一个公司的水平都达不到股东期望的资本回报率，这样的公司绝对不应该用任何的股权方式募集资本，因为本身的回报率水平根本就低于股权融资的机会成本。这170家公司当中有154家净资产的增长幅度高于ROE，说明它的一直做的是主权公司，由此可见，我们在2000-2008年，基本上只要ROE能够达到8%以上的公司都在做股权融资。97年之后，全世界最严格的管制审核下面，我们对于回报率的反而是比较低的。到了今天，上市公司的认识水平比1997年的时候应该说有比较大的长进，认为股权融资不会有成本的情况不再是喜爱股权公司最主要的考虑。

　　作为股权融资策略分析的时候真的有很多选择吗？当我们讨论一个公司有策略的时候，一定要做出取舍，为什么选择这个而不选择那个？这就是它的策略分析的过程，基本上中国现在没有债权融资渠道，我们可用的债权融资渠道基本上都是很短期的，一年以上的贷款就叫长期贷款。在这种情况下，如果一个企业有一种在短期之内无法收回投资的行为的话，在这种情况下，它需要相对较长的资金来源，这个时候没有债权融资渠道可用，他只能采取用股权融资的方式。除此以外可能还有另外的理由会有趣很多，上市公司可能在迎合资本市场对于成长性的追捧，其实很大程度上股权融资是对分红的利益操作，而分红某种意义上来说是一种被迫的行为，我们接下来可以谈论一下这个有趣的现象。

　　在过去若干年资本市场对于价值的判断用一个最简单的模式描述就是黄金三角，三个指标之间的关系，市盈率、EPS增长率和股价年涨率，如果我们用PEG模型作为估值的主要模型的话，这三个数字本来刚好是非常接近的，这样就有三个相同的数字，构成了所谓的黄金三角，这样的方法实际上在过去的若干年当中可以一直非常广泛的使用。也就是说对于一个上市公司来说，未来在资本市场上有比较好的表现，EPS增长率是非常重要的指标。

　　我们再来对EPS做一下分析，EPS是怎么来的？EPS的年增长率实际上分析的非常简单，等于1+ROE变动率×每股净资产的变动率-1，要提升它的增长率有两个办法，一个是提升ROE的增长率，ROE不可能无限的增长下去，所以最后比较容易的提升每股净资产，每股净资产的增长实际上也很简单，在不做股权融资的情况下，每股净资产就等于一个公司的ROE×1-分红比例，如果一个公司不做股权融资提升的方法只有两个，一个是提升净资产回报率，在短期内起作用。这样的一个增长率能够达到多高？接下来我们会谈到一个很简单的计算，ROE为15%的公司，在中国市场会看到，2000年的时候940几家公司当中只有700家公司ROE是8%的，即使是这样的公司，如果分红比例是20%，内生的增长率不可能超过12%，这样很难被接受，所以大家都采用外生增长的方式，通过股权融资，通过增发价格高于目前每股净资产的方式来提升每股净资产。我们看一下这家公司，通过比较高的增发比例和比较高的增发市盈率都可以实现EPS比较快速的增长。

　　在比较高的市盈率下来做增发的话，实际上对于EPS的支持可以形成一种正反馈的效应，我们用两种不同的估值模型进行分析，这个前提都是假设公司的ROE保持15%不变，分红比例保持在20%不变，在这种情况下如果不做股权融资，EPS增长率就只在12%。但是如果我们的横轴是增发比例，横轴是需要达到的EPS的增长率，纵轴的左轴是市盈率，右轴是所需要的融资比例，我们会发现一个现象，比如说30%的EPS能够带来30倍的市盈率，在这种情况下，他期望的EPS增长率需要多高都可以通过一个不超过5%的融资扩股的行为来实现。比如说当他需要100%的EPS增长率的时候，在这个时候，因为市盈率可以做到100倍，其实需要的融资每年也就增加5%就可以做到。也就是说这样一个所谓的高市盈率增发带来高EPS增长，返过来又支持高市盈率，这样一个游戏在一段时间之内是正反馈的现象，是可以玩下去的。

　　我们再看另一个极端的情况，如果我们不采用这种最简单的估值模型，而是使用目前看来比较保守的另外一个模型，就是所谓的EPS的回收期模型，假定6年的时间可以把EPS作为股票的投入收回来，假设7年的EPS回收新模型的话，在高市盈率下，我们可以发现所需要的融资比例变得更低，在这种情况下如果是100%EPS增长的话，可以做到250倍左右的市盈率。这个250倍市盈率的情况下，只要大概2%-3%增资扩股的比例就可以支持这样一个EPS的增长。所以这样一个游戏实际上是从上市公司的角度，还是从投资者的角度来看，最后大家都达成了这个和谐，这是一个非常有趣的现象。在中国极度热爱它的的上市公司和极度憎恨融资的投资者在这个模型面前大家达成了一致，大家都一起来追求这样一个高位的游戏，任何一个公司都有它的发展瓶颈，都有最高的天花板，当它接近天花板的时候，不可能再用超乎常规的速度扩张下去，一旦扩张速度下来，市盈率就无法维持，就面临着从高市盈率退到低市盈率的过程，这个过程非常痛苦，这个公司还在盈利，甚至还在增长，但是股价在下跌。

　　在中国还有一个有趣的现象，这就是涉及到企业财务策略的另外一个方面，就是企业的分配策略，就是把钱分配给股东。在中国就像大家极度痛恨融资一样，大家希望上市公司分红，但是在中国出现另外一个非常好玩的事情，就是中国大量的公司都在一边分红一边在这里融资，分红是把上市公司的资产变成股东的现金，融资是把股东的现金变成上市公司的资产，这两个是刚好相互抵消的关系，我们现在一边分红一边增发这是很值得深思的问题。

　　其实根据我们前面的分析，有一些结论，听起来不怎么让人喜欢，但是这是事实。如果一个ROE稳定在15%的公司，不管这个公司的ROE有多高，到30%-40%，这是回报率非常高的公司，如果把所有的利润都分红，分红率达到100%的话，除非是返过来进行股权融资，否则的话只要不进行股权融资，而且完全分红，那么这样的一家公司它的EPS的增长率是为零的，EPS是永不增长的，而EPS增长率稳定的公司，在任何一个估值模型下面，这个时候已经不需要什么估值模型了，一个EPS不增长的公司，它的股票价值是非常容易计算的。用一个非常简单的模型可以算出来，一家公司只要把它所有的利润都分给投资者，不管他多么优秀，他的回报率多高就是8.5%的市盈率，因为他的股价永不增长，在中国有多少投资者愿意投资一家这样的公司，相信基本上没有一家愿意投资这样的公司。

　　我们可以看到在国外有一些拒绝分红的案例，包括微软、巴菲特和谷歌，这是一个再简单不过的事实，一个公司如果再融资的话根本没有必要再分红，一边分红一边融资带来的结果就是让股东承担一部分的分红税收而已，起不到别的任何的作用，他们为什么这样做？因为这些人都是反叛，如果他们在中国就融不了资，不能做股权增发，我们中国有规定。也就是说，上市公司的分红已经变成政治的表态，某种意义来说，分红也变成基金股权融资的先决条件，这其实某种意义上会导致上市公司的融资行为要求变得更大，因为每一笔分红都有一个反向的融资。

　　我们可以看看过去50年，在美国股东回报的十家美国公司，他们很多的数据和状况，他们的EPS增长速度长期看来并不是很高，在中国目前的资本市场说起EPS每年增长10%多好像根本拿不出什么。根据我们之前很简单的结论，内生性增长只能通过融资来实现。这个有一个成熟市场长期稳定状态下面的一个合理状况，但是我们可能要接受这种认识，在股改完成之后，在全流通的市场当中要实现这个过程可能需要一段时间。

　　最后我们有一个简单的总结，现在对于中国的上市公司来说，像飞机一样，必须保持相当高的速度，否则的话就会掉下来。在这个背后有很多非常有趣的现象，其中很大一部分可能是在一个特定的制度的背景下，不仅包括规则，也包括我们的投资文化或者习俗。在这样特定的制度背景下，其实中国的上市公司在所有的财务、策略上的选择是相当有限的，我们从这种筹融资的角度来看，市场过度的增长这样的方式其实值得商榷，但是这是目前的一个现实。所以上市公司热爱融资，而尽可能讨厌分红，投资者是厌恶融资而渴望分红，分红和融资这两种恰好相反的行为在中国却是长期以来普遍性的投资方式，甚至分红变成融资的一个许可的先决条件。另外一方面，我们有着最严格的制度保证，有着全世界时间最长，最复杂的审计，但是我们对于股权融资最重要的一个指标，就是回报率上的门槛往往比较高，二者之间是相映成趣的状况。所以在这样一个特定的制度背景下面，我个人认为在讨论上市公司的财务策略的时候，我们可能更多的是面对一种困惑，谢谢。