人民币基金的监管及构建中国私募募集规则体系
新浪财经讯 由创业中国精英会主办的人民币基金高峰论坛于9月3日在北京举行。新浪财经独家直播本次会议。图为“人民币基金的监管及构建中国私募募集规则体系”专场讨论现场。
以下为专场讨论实录：
纪景姝：谢谢各位专家的观点！
最后一个讨论的主题是《构建中国私募规则体系及FOF在中国的发展潜能》，我们很荣幸的请到了枫谷投资的创始合伙人曾玉女士，作为我们今天这场论坛的主持人，我们下一位嘉宾是歌斐资产管理公司合伙人刘建雄先生、君泽君律师事务所私募业务负责人孙逊先生、合众中国首席代表赵鹏先生、璞玉投资董事总经理张征先生。
曾玉：我希望我们的论坛是最精彩的，现在请大家做一个简单的介绍。
刘建雄：各位下午好！
以后是最后一个了，希望不会让大家睡觉。我叫刘建雄，是歌斐资产管理公司的合伙人，歌斐资产管理是一个人民币的FOF，目前管理五亿多人民币，已经投资了三家国内比较知名的PE和VC资金。我们一期已经投完，二期会在十月份左右投。我个人以前都是在PE、GP方向工作。现在能够做到FOF这边来，希望能够给同行增加更多的附加价值，也欢迎给我联系。
孙逊：其实我刚才已经参加了上一个论坛，我是做职业律师的，FOF的经验应该说各位肯定比我专业。因为我已经参加过一个论坛了，另外一个方面时间也不多了，大家主讲之后我从法律方面再表达一点粗浅的看法。我主要代表GP方面比较多，然后也接触一下LP。
赵鹏：我是合众集团的赵鹏，刚才也已经跟大家介绍过了。
张征：各位朋友大家好！
我是璞玉投资的张征，下面具体有一些问题我们再交流。
曾玉：我自我介绍一下，我是来自枫谷投资的合伙人曾玉。在过去我们枫谷投资帮助十几家公司的融资超过10亿美金，目前我们这个公司除了刚才我所讲的投行业务以外，我们也在筹备一个人民币基金，为此已经准备了两年的时间了。今天非常高兴和我的同行和新老朋友一起交流，我希望这个话题能带领大家讨论更多的问题。随着FOF这个群体的崛起来带动人民币投资更加完善。
我们先回顾一下人民币基金的历史，人民币基金风云潮涌大家都知道了，特别是在去年创业板的推出，今天大家谈了很多我就不重复了。对于曾经管理过美元的基金经理来讲，我想有很多管理过美元基金的人，他们大部分已经融到了人民币的基金。现在大家看到人民币LP，大家一下子想到就是社保，成立一个国家批准的上百亿的FOF，我觉得都是我们行业非常利好的指明灯在带领行业进步。
因为我所知道刘先生算是人民币FOF民间专业机构，可以说是最专业的始作俑者，所以从刘先生这里开始你们融资的过程和基本的看法。
刘建雄：我们的基本看法先说五个亿人民币，基本上都是民间的资金，以个人的资金来源为主，也有一部分的机构资金。我们的看法是这样，在将来的五十年里面，中国的富人数量在急剧的增加，大家知道招商银行做了一个研究，中国的人数还在非常快的增长，就意味着这些人群有一个资产配制的需求，他可以放到风险类别高的里面。但是大多数人都不了解，他不知道找谁，也不知道怎么评估他们，更不知道看他们的财务报表和团队，也不知道他拿着一千万、两千万人民币可以进去吗？国外的门槛两三千万起步是很常见的门槛，知名的PE基金更高，进去就不容易了，去选更不容易了，选了以后万一他做不好我怎么办。随着FOF的起来，我们试图帮助他们解决这些问题，我们团队里面非常专业，从开始的调研，到最后投完以后维护客户或者是LP的关系都有一套很完整的程序，每一个投资事件发生以后，五个工作日我们一定通知到最终出钱的人，而且这他系统、短信、邮件都是管理程序，我们的LP会很放心，任何被投的GP和GP的项目发生的动作都会传递到最终的LP那里，会告诉他们这些项目大概是什么样的情况，所以我们的立足点让我们投资的LP放心，让我们投资过的GP更专心的做他们的项目，后面投资者的关系我们可以基本上搭理。
赵鹏：我们是一个典型的国际化的外资基金，当然我们也有一部分，就是25%左右的资产做直接投资。但是我们的主业历史上做的比较多的还是基金投资，我觉得在中国听到两种观点是比较对立的。有一种观点包括我见到一些个人，没有可能这个人在中国投PE怎么会投到FOF，我直接想参与到底线项目的运营，你在中间再来一个不理解，这个可能是多数人有这种想法，起码想过这个事。也有人讲FOF在中国大有前途。
我感觉人们对这个事物的接受的确需要一些时间，可能也得经历一些所谓的过程。中国的PE这么火，到底将来谁是光着屁股游泳，等潮退了以后就看出来了。说到专业这个词一般人们都忽略了，不就是配比吗，把这个钱分给五家、十家，专业的配比就不一样了。我觉得需要时间来沉淀，我们这项业务的确不是那么简单，从我们找到一个事，然后你还得投进去，你得到的条件跟那个人得到的条件一样吗，投完了以后你怎么维持自己的利益，需要有人替你说话。这里面需要很多专业性的工作，所以我们觉得中国的FOF行业在兴起，需要一些时间，我们也愿意跟进，作为外资的管理者，我们自身也有挑战，我们怎么转换成人民币的管理人，机制上要转换，将来我们从事业务具体的分析上都会有具体的区别，万变不离其宗，但是我们也需要改变自己更好的服务这些投资人。
张征：我想前面几位讲的都非常好，其实FOF这个声音我觉得在中国还是有特色的，或者说PE这个市场在中国还是有特色的。因为从我们的观察来看，中国的PE市场从300家基金发展到3000家基金只用了五年，这是史无前例的，也是全世界没有其他先例的。在这个过程当中，其实FOF的价值就在于，3000家里面我们能不能挑出最好的30家甚至3家来投资，这是很重要的一点。因为无论是国外的经验或者是我们的常识都告诉我们，当中国有3000家基金做PE的时候，赚钱的不会超过20%，能有几家公司上市也是有数量的，所以这个是一个非常重要的事情。所以说无论是作为GP或者是作为LP，想投资一些基金的话，都要把这个观念进行整体的统计，然后再来做一个考量。
曾玉：其实我想到另外一个话题，其实国外美元VCP的发展已经有六七十年的历程了，人民币基金的发展就这么两三年的时间，我所看到的就是国外的这些顶级VCP主要的融资渠道，在过去一段时间以来，截止到最近这两年最主要的投资者来自于FOF。而美元的FOF最快的发展历程是短短十年的时间，也主要以欧洲大的FOF为代表的世界级的巨头。其实说真的，我们今天坐在台上的同事可能都肩负着把人民币的FOF，通过未来这五年、十年或者二十年发展成为专业化运作的东西。其实我想分享一下，我们可以从赵鹏这里先开始，就国外美元的FOF的规范历程给我们每个嘉宾都分享一下。
赵鹏：我觉得你刚才提到FOF的投入额，在整体PE、VC的资金里面占多少，我觉得有一个挺有意思的事，我前两天看了一个报告，它说对比08年和09年两见之间，所有PE融到的钱里面FOF占了多少，08年的时候有10%左右，09年是经济危机打击了很多金融投资人，09年最终可能是18%，比例只有几个百分点，但是实际上资金额是巨大的。我觉得这是对FOF很好的评述，就是在危机的时刻FOF是稳定的投资人，因为他自己的钱是稳定的，我觉得对于一个人民币的FOF在里面，应该讲最少是分散风险的方法。
刚才曾总让我讲讲美元FOF的过程，我们95年左右在欧洲起来的，我们的历史并不长。其实在95年到2000年，在欧洲这个地方有几家FOF诞生起来了，这个说明任何一个产业和地区都有时间性，它可能在80年到95年，可能就是我们现在这个时段，也在摸索挣扎，到底怎么做，起来之后很多也是摸索出来的，包括怎么样配比。还有一个是 欧洲的资金怎么走向国际化，他们当时擅长做的是欧洲内部的，后来以我们公司为例，我们走向发展中市场这个过程其实也是一个摸索。现在我们在亚洲也建立了五个办公室，对本土化这个过程是做大做强必须的，他必须走出自己的领域做大做强。我们怎么和自己的投资人进行沟通，怎么保持利益的对接，在这个之后PE成了真正的资产类别。我觉得中国的产业还可以发展，我希望它给FOF留出比较大的空间，因为它是专业化，它能带来各种附加价值的增加。
张征：其实我们对国外的FOF的发展并不是特别的熟悉，因为我们不是从发展过来的。但是我们对美国做过一些研究，美国的FOF的起源，其实是由于一些很好的基金，后来发现很多投资人想投钱给他，但是投不进去，投不进去以后就发现有一些FOF在最早的时候已经投进去了，长期支持这些基金的发展。
我们觉得跟不太一样，虽然中国最好的基金也有一个不太容易投进去的方面，你只有五千万投在这里面，你只能投两个基金或者一个基金就没钱了。但是我觉得更大的问题是究竟谁是好基金，我觉得这个在中国是比较大的疑问，因为基金很多，基金会不会做市场，会不会做宣传，很大程度上决定于它的知名度和融资规模的大小。但是融资规模的大小并不真的来源于这家PE的能力，或者是它的实力，我们认为这个在中国是核心问题，我们一定要努力把这个事情弄明白。
孙逊：我想从法律的角度补充两点：
第一，我觉得FOF从解决信息不对称的问题。
第二，因为你们是做FOF，你们非常专业，你看国内其他IOP，他们没有你专业，他们其实在掏钱的时候，他们也担心给谁了。所以我觉得现在从我的角度来看，在商业机会上你们需要一些耐心的等待。但是你们需要肩负一个很重要的功能就是教育其他的IPO，因为FOF是一个拥有大规模的资金量，你在做独特的IOP投入到合伙企业里面，你跟其他的合伙企业不一样。也就是说我们在美元基金里面比较常见，一些复杂的IOP，他们会跟一些合伙的GP签订一个特别的协议。我觉得这样一个协议对于其他的IOP来说，起到了一个很重要的搭便车的功能。
另外一个问题，大家都谈FOF，我在想你在中国做FOF，这个是什么样形式的法律主体。我的理解部分刘总和张总公司FOF的法律主体应该是有限合伙的，你们也遇到过同样的问题，就是说你们做GP的时候，你们怎么吸引LP投资的。所以我觉得从这点上来说，你们也解决很多问题，就我个人理解来说目前对于FOF它的法律地位，怎么设立这一块，我昨天也跟我的一个朋友在讨论。我个人的理解是目前对FOF的法律主体究竟怎么设，究竟怎么适应一套法律规则国内似乎不太明确。所以从国内立法来说比较快的推动工作，也让你们在中国发展事业的时候更容易一些。
曾玉：其实我下面这个问题也需要你回答，我们之前在开会，作为行业的人我们一起共同跟律师一起开会，我们一直说如果作为人民币的FOF，在未来十年是大发展的事情。现在在国内上市公司作为中国证监会最后200人限制这块，如果要追诉到FOF，我想任何一个最后上市公司，这是关于法律上问题。
关于税收上的问题，人民币这块多了双重税收，这块跟同仁讨论一下，我们现在在做人民币FOF，跟其他的专业人士、律师是怎么协调的。
孙逊：其实退出这个不是FOF一家面临这个事情，有限合伙企业只能有50合伙人，你们有那么多高附加值的人肯定超过50人，你们FOF怎么搞，他说我们50个人设一个公司，然后我们设好几个公司形成一个FOF。就是说中国目前的法律体系有限合伙企业不能超过50合伙人，股份公司上市不能超过200个，公司无外乎考虑到非法集资的问题，这个问题直接关系到另外一个问题，就是私募规则体系构建的问题，如果这个问题解决了，我觉得后面的问题就好说了。
如果你是有限合伙制的FOF，显然你的合伙企业目前本身肯定不用纳税。然后你的自然人和法人的有限合伙人在纳税的时候，那就是法人是按照25%，然后自然人就是做代扣代缴。上午毕马威的合伙人谈的非常清楚，我想在座的嘉宾都比较了解。但是我个人觉得FOF，你们在座的背景像合众或者是各位老总，有一些资源你们可以拿到境外IOP的钱。
刘建雄：我觉得先请教孙律师，你刚刚对大家分享一下你对第一个问题的前景是什么看法。
孙逊：我觉得证监会担心的不是说背后有多少人，他担心的是这样的一种结构或者是那样一种结构对于上市公司治理的影响。所以我觉得这个问题取决于是说FOF如果很规范的话，我觉得将来是会开口的，他可以对有限合伙企业开口，他为什么不能对FOF开口。而且我知道很多信托公司，包括我们的一些客户，他们就是在做信托制的基金，他们同样也面临一个退出问题，现在证监会明确说是不能做的。但是他们还在做，为什么，因为他们相信将来有一天政策一定会有变化。
曾玉：总的来说你的判断是非常乐观的，但是总结起来我们还是要铤而走险的。
孙逊：我希望国家尽快把政策出来。
曾玉：我们希望不要模糊状态，特别是人民币VC、PE，刚才大家谈到VC、PE的腐败问题，所以我们在座的可以注意一下。
赵鹏：我觉得判断这个趋势，我觉得200人这个事，看美元的结构实际上它突破了200人。所以我觉得有些地方外资要国民待遇，有些地方内资是不是也不能给内资特殊待遇，我觉得这个地方也要突破，应该讲不会计较多少人。
曾玉：我们知道有的基金，就这200人的问题披露的非常详尽。
刘建雄：我想赵鹏这个观点我是认同的，我相信随着资本市场，尤其是私募市场FOF规模的发展，它越到规模它越向合理性靠拢，刚才提到外资国民待遇，它不应该分开独立对待。刚才孙律师提到诺亚，诺亚是歌斐资产的控股股东，歌斐融资的主要渠道也是诺亚融的，目前来讲已经为国内五家以上非常知名的资金融资了50亿人民币。
张征：刚才谈到这个问题，和证监会相关的主要是两个部门，一个是机构处，一个是审核处，这两个机构我们都做过比较多的沟通，包括现在在修改基金法，他们也来和我们一起探讨和征求过意见。目前的主流思想还是用穿透法，就是要追到最后。实际上到最后穿透法估计实施不下去，包括尽管刚才曾总和刘总都谈到了，除了这一两家公司之后再也没有披露这么详细的，所以从实践上来说已经放弃了穿透法，因为发现这个不可行。所以我们觉得从新的基金法的修改来说，只能说有可能会纳入这部分的内容，可能会给我们一个合法地位。但是总的来说，我也同意各位主要的观点还是比较乐观，因为穿透法做不下去。
曾玉：其实我们五个人的观点完全统一了，无论是政府部门或者是社会认知度，行业回归正常化、合理化的规范，最后一定会得到正确的修正。
赵鹏：QFIP前两个月好像比较火，这两个月没有什么更多的探讨，我觉得他们好像在努力，我接触更多的是上海方面。我觉得这个路子从逻辑上考虑一下可能是解决人民币和美元之间的竞争、竞合、共舞等等这样的词。但是这可能是一个最好的一个方法，就是把这两个凑到一起享受平等待遇。现在把人民币跟美元凑到一起，人民币跟美元到一起它享受一半美元的待遇，他们再往下融资很难的，我知道人民币进去以后变美元待遇了，这个不是地方部门一个人说了算的，上海也出了文。还是得中央部门的整体协调，前两天我们看到方主任说了年底以前出结果，这是一个美好的愿景。
张征：QFIP我觉得就是一个传说，我们拿一个基本的逻辑来想，美元怎么可能享受人民币一样的待遇，这根本就是不可能的事，我觉得这个事最后不会发生。
孙逊：我觉得这个不但是外汇的问题，有一点生不逢时的感觉，我们国家外汇太多了。其实QFIP我们对这个制度，在国家立法的相关部门，他们在考虑这个问题的时候不仅仅是考虑外汇的问题，就像各位说的一样，其实它关系到QFIP一旦进来以后，就是基金的性质问题，因为基金跟我们传统的中外合资企业也好有很大的不同，出资的比例跟分红的比例是不一样的，这个时候对于我们商务部门或者是工商部门产生一种困惑，我怎么认定这个基金的性质，你的投资比例很小只有1%，但是你获得20%的收益，我怎么认定你的性质。你要不要受所谓的产业政策的限制，我们不能总是怪外汇部门，其实它牵扯到方方面面的问题。
刘建雄：走一步看一步。
曾玉：其实刚刚大家都讲到FOF的优点，我们也在抱怨，如果我们面对我们的投资者的时候，我们怎么说服他们投我们，我们帮助你们的资产投到不同的基金里面去，最后我们往下做的时候，无非就是你配制到15家。所以我想跟大家讨论一下多元化的分散风险、资产配制和提供所谓的附加值的服务以外，我觉得FOF是不是会考虑对冲的功能。
刘建雄：因为我们的基金是纯本土化的人民币基金，一期已经接近投完了，二期就算加起来也不过二十亿人民币左右。所以对对冲来讲我们还太小，我们更多是帮助这些投资人做一个准入，就是刚才讲的小资产怎么能够进去，然后在进去以后怎么能够选好的经理，这方面可能更受到LP的重视。哪怕你能选择这15家，实际上能进去的并不多，其实好的GP大家都知道是非常选择LP的，不是说你有钱就可以进去的，其实有钱还是很难进去的。所以在这个意义上FOF从非常专业的角度上解决这些问题，我们的侧重点暂时到不了那个地方。
赵鹏：我们在投资的时候，虽然都是PE投资的，但是也要考虑叠加性。我们在中国投了十多个基金。如果资产不到一定的量级挺难的，我们一般投进去就说这个挺好的，然后他把钱弄齐了，再考虑弄到哪个项目去。我觉得只能是大面上考虑一下，我们觉得是亮点，这个东西在中国感觉是国家支持，我们适当的在短期间之内，把权重放的大一点，很难说有一个整体的计划。
张征：其实我觉得这是一个非常关键的问题，这是资产配制的问题，无论从行业来说，从投资的企业阶段来说，还有从方方面面来讲，它是资产配制的问题。上次我们和国家社保基金的主任一起沟通的时候，他说你投出去的钱，有可能发生偏差。有可能最后导致你在某个行业过度的集中，我们的应对方法是我们有一个目标资产配制的方向，在什么样的行业应该怎么配制，无论是按阶段分或者是各种各样的方法。
曾玉：其实这几年人民币基金VCP太多了，除了大家最关心管理过美元基金管理团队的话，大家看到纯粹管理人民币基金的也非常多，证券公司券商的背景也非常多。在这种情况下，比如说我们专业人士，如果选择这么多种类的基金，这个FOF大概的战略是什么样的。
刘建雄：我们一分为二来看这个事情，可能从供求关系来讲可能形成一定的冲击，这个对我们的业务有一定的负面影响。正面的来看，我们觉得这些资金的进入让市场更加规范，可能会让我们更快的解决两百人的问题，结果其他的控制问题，因为有这些机构的力量，这个市场就不一样了。所以我们也很正面的来看这个问题。同时我们也相信这些机构就像他们拿到保险公司的钱，如果一些VC做的很好，他没有办法进入，因为他的最低门槛限制了他进入更小的基金，有些基金经理永远不想做大，我的基金就是10到20亿人民币，如果是这种基金一些大的保险公司是很难进去的。所以我们是正面、负面两方面来分析这个问题，整体上来讲我们是很乐观的。如果你做的很专业，我们认为人民币基金做的是最规范的之一，我们所有的程序法律合规以后，包括最后我们的短信到我们最终都是人那里，都是合规审核过才能出去的。这些规范性的控制，使得我们独立出来，别的大的合作机构也是我们的合作伙伴，我们认可的GP投资项目，他也可以跟着我们走，这些都是比较正面的因素。
张征：我们的秘密比较少，我们主要是PE和VC都投，因为我们基金的策略是只投中国，比较偏晚期，在我们资金配制里面相对对晚期的配制多一些，然后对早期的基金配制少一些，但是我们有VC，也有PE的配制，这是我们整体的策略。从行业来说，因为我们把行业和企业不同的发展阶段，我们自己定义了一系列的发展阶段，我们有一套自己配制的策略。
赵鹏：因为我们公司资金量比较大，我们基本不投纯VC，我们投是中后期成长型的基金，从战略上来讲，我们在外资里面进中国还算是比较早的，因为当初出的那几个基金，现在都是很好的基金，它并没有一个说我是做哪一行的，如果你说我这个PE是专门做新能源的。当初我们进入全能型的基金，到现在我们基本的格局也是这样的，你这样的话会不会放掉一些比较火的东西。我们是有原因的火，它是国家支持，我们全能型基金自动往那边靠拢。随着中国基金越来越多，单项基金里也可以选择了。一般是我这个基金是这个领域里唯一的或者是第一的基金，这个不是自己说了算的。如果我们将来几个比较，但是我们市场还没有到这一步，在这种情况下说明它的成熟度还不到，我们可能还要等一等。
孙逊：现在境内的这块来说，FOF太少了。因为我接触的客户里面，主要是GP的性质不一样。如果是国有性质的GP首先找国有企业拿钱，如果是民营的会找高端的自然人。所以我觉得对于FOF来说确实太少了，而且很多人也知道去哪里找FOF，以前根本不知道诺亚财富，我根本不知道歌斐这个公司。所以目前对于大部分公司来说，对于FOF还是很陌生的。
曾玉：当时他们也给了我们很好的氛围，虽然我们是新的基金，他们最大的感受是，现在我们是最火的时候，希望你来支持我们，当行景不好的时候，你们机构的LP也可以支持我们。当行业不好的时候，FOF是长期稳定的专业机构。所以到这里其实我想给台下基金经理一个很乐观的暗示，由于时间关系今天的论坛台上嘉宾发言到此结束。
提问：我问歌斐的刘总一个问题，我对歌斐公司整个结构有一点感兴趣，它下面投的也是一些GP，它的母公司也是一个GP，你不觉得这里面没有什么问题吗？因为它是在基金层投下来，是在扶持自己的竞争对手吗？
刘建雄：我的控股公司是诺亚，诺亚不是一个FOF，是一个财富管理公司。换句话说，类似于银行业务。股东跟管理层完全分开，也不参与任何的业务。因为如果大家上网页看到是红杉资本投资过诺亚，因为红杉不参与任何内部的运营，任何的事务都不参与。任何其他的团队，甚至分公司各之间全都是有防火墙的。
曾玉：今天的会议到此结束了，谢谢大家！
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