专场讨论：人民币基金的风险控制
新浪财经讯 由创业中国精英会主办的人民币基金高峰论坛于9月3日在北京举行。新浪财经独家直播本次会议。图为“人民币基金的风险控制”专场讨论现场。
以下为专场讨论实录：
纪景姝：各位下午好！
我们下午的会议现在开始，首先我们有请这节的主持人毕马威中国北京金融服务业合伙人于冰女士，然后有请这节讨论的嘉宾，智基创投创始管理合伙人陈友忠先生、《首席财务官》出版人兼社长田茂永先生、君合律师事务所合伙人魏瑛玲女士、欧瑞斯中国基金管理公司管理合伙人伍永刚先生、鸿域资本创始合伙人徐瑞芬女士、浙江创投合伙人及北京总经理杨志龙先生。
于冰：因为我们这个专题是讲风险控制的，所以我们的嘉宾将给大家分享这方面的经验。刚才我给六位嘉宾做了一些简单的探讨，有中资的基金公司，也有外资的基金公司。所以在下面六十分钟的探讨中，就他们在这两个不同的基金公司的形态下所发生的跟风险相关的问题，跟大家做一些比较详细的讨论，以及分享一些经验。
今天上午大家肯定听了关于人民币基金在组织形式上不同的方式，有公司制和合伙制。相对应的法律形式也会不同，在现在的法律环境中，它有很多不确定性，特别是从合伙制的角度来说。相对来说，如果一家基金公司选用合伙制的话，在税务上也面临很多不不确定的因素。刚才我跟嘉宾探讨的时候，伍先生明年准备考虑成立一个基金，他们还在考虑到底是做人民币基金，还是做外币基金，在组织形式上有很多探讨能够规避风险，把不稳定性缩小在最小的程度。你们在明年设立基金的事宜上，你们做了什么样的准备，现在做了什么工作，能把风险和法律的不确定性降到最低。
伍永刚：我们是全球私募股权管理公司，我们在全球管理15个基金，中国基金是06年下半年开始在中国这边运作，我们基本上是美元基金。不管是管理公司，还是基金都是注册在海外的。过去的运作，我们每次在国内看到一个好的项目，我们就跟它谈，签了合同以后我们去商务部这边做审批，然后再经过工商局、外汇管理局、人民银行开户最后把这个钱打进来。公司原来是本国的公司，经过我们投资以后变成中外合资公司。我们觉得审批的过程很顺利，大概是这样一个情况。
我们预计在明年下半年，我们这个基金投资差不多了，我们想成立一个新的基金。现在的问题是，我们成立一个新的基金，继续我们以前的样子做美元基金在海外，还是说我们成立人民币基金在中国。今天早上大家都听到了，人民币基金可以享受到国内资金的来源，当然它也有它其他的问题，政策上面还有很多不确定性。
总结起来，我们还是希望能够设立一个人民币基金，在人民币基金设立了以后，它到底是所谓的纯的人民币基金，它里面所有的投资人都是国内的投资人，还是说会变成不是那么纯的人民币基金，里面有原来的海外的投资人进来。如果说变成后者的话，可能还有一些限制，在国内也一些产业不能投，如果有海外的投资人投进来的话，人民币基金将来会对汇率的风险比较大一些。早上听到关于税方面，我们成立国内的管理公司，在税务方面都会有一些问题。因为这些事情我们也花了很多时间准备，我们也请教了很多律师、会计师，我们感觉这方面还需要一些专业的人士，他们给我们一些好的建议。正好今天这边有律师在这里，我想听一下他们的意见。
魏瑛玲：这个问题和人民币基金有关系，但是在场有很多基金和投资人，他可能原来的背景就是外资的基金，就像伍先生这样，他习惯国际上基金的做法和运作，中国的法律环境和外国有所不同，我们有外商合资产业指导目录，有鼓励类、限制类，我们在资本项目上是有外汇管制的国家，最主要是限制这两方面是这样的，现在在税收上存在不确定性。
在形式上我们首先要进行分析，我想今天上午我的同事已经讲过了。实际上可以采取的法律形式一个是公司制，另外一个是合伙制，另外一个是中国创新的叫做非法人制的创投企业，从本质上来讲它跟合伙制比较类似，但是它的身份和法律性质、名称相对比较模糊一些。从这三种架构上来说，都有法律上的不确定性，我们要根据基金的特点，我们人民币基金多，还是说是纯人民币基金的，还是说外资的多，我们来考虑法律上的形式。
外汇管制是非常重要的因素，现在来讲大家看这个概念，什么时候能够成为现实，什么时候能够顺畅的实施也存在一定的不确定性。从法律的角度来讲，税务上一般来讲一定是要跟税务师密切的沟通，因为税务上有很多不确定的因素。在谈到税务这个问题的时候，我们跟客户提供咨询建议的时候，因为很不确定，所以一定要和设立基金当地的税务机关进行非常充分的沟通。我们基本上每个项目都要做这个事情，因为这个非常不清楚，很有可能你在上一个项目中所得到的答案或者是你对法律的理解，可能在这个项目中也许会有一定的偏差，这是我们在项目中很大的体会。
于冰：我想问一下徐女士，你在国外也做过美元的基金，现在也在国内做人民币基金。但是会有外资成分在这里面，所以我的问题是想问一下，从你们基金设立的角度来看，在国内现在所面临的风险和不确定因素，你们是怎么考虑在今后或者说在已经做的基金里面怎么考虑这个问题，能够做好前期的工作，给后面基金的运作带来更少的不确定因素，怎么规避这些风险。
徐瑞芬：我原来在美国做养老基金和直接投资，我们看过全世界的基金不下几百个，我们也投了很多。现在我回到中国做人民币基金，其实鸿域资本人民币基金也是中外合伙人合成的，我们的最大的合伙人一直在中国做了25年的人民币投资，也在证券和人民币基金，他是深创投的第一位创始人。我原来在美国学习，又在投资界做美金的投资。
现在我们做人民币基金，一个我们要克服在中国背景下的合伙人和美金背景下的合伙人之间的沟通，现在我们面对人民币LP的沟通。其实在风险的控制上，我们比较重视，现在我们设立的是纯人民币基金，在设立人民币基金的时候，我们主要关心的是不允许LP来作为我们的GP。如果一个LP成为我们GP的一部分，那每个LP都可以提这个要求。当然我们曾经也跟国际和国内的LP沟通过，其他的LP也提出过，为什么我愿意支付管理费，这里面有很多问题。所以我们在设置人民币基金的时候排除这个现象。
我们在投资的过程当中，举个例子，我们尽量使用跟国际统一的标准，其实刚刚谈到，这里可能是一个恶性的循环。因为在中国的LP，它希望你有了项目，我再投资。但是在国际的LP，它先到基金里面来，项目是由GP做选择，然后再投资。所以中国的基金先把40%的资金靠到帐目上，他用一年或者一年半的时间把这些资金投完，他短期内有一个压力，他必须在很短的时间内把这部分资金投出去。如果他不投出去会淡化他的回报。在现在高PE的情况下，有的时候他做调查的时间比原来应该按部就班的过程来做投资，他的净值可能会少一些或者不是那么充分。因为我们看到过有些基金，在不完全做完净值调查的过程就投下去了，这也是一个风险。
我们也参照了中国人民币基金的做法，我们投资的周期比较分散化。比如说我们后期会有40%到50%的比例，中早期我们会有差不多50%的比例。一般我们在前面的三个项目和后面的三个项目都会比较偏后期，中间的项目在中早期，这个主要是从基金的回报和收益，以及基金周期的控制来做的。我们希望在风险相对较低的状况下来做，所以这是一个项目组合的投资回报的过程。另外的方面，当然我们在投资领域，我们会跟合作的基金做一些合作的投资，所以这些都是来分散我们风险的主要因素，大概就是这几个观点。
于冰：刚才我听了这样一番讲话，我有一个问题想问一下浙商创投的杨志龙，你可能做了很多年的纯人民币基金的投资工作。从你的经验来说，刚才徐女士说的，关于她们的做法，她们也采用了一些国外的做法，在你做了七八年纯人民币基金的项目中，你们的做法会不会有一些不同呢？在这个过程中你们是不是也遇到相类似的问题，你们怎么解决这些问题的呢？
杨志龙：应该说在座的这些朋友或者说是合伙人、创始人，很多是从外资背景来的。浙商创投本身是全民营的，我们说中国民营人民币基金，而且我们发基金的速度比较快，两年多可以发出六个基金出来。当然这里面会产生风险，每个地域的资金来源方叫做出资人，它的地域特色很强。浙江的出资人民间资本认知度和其他地方是不一样的。所以我们拿浙江出资的主体来讲，我们公司本身没有让LP参与整个投资决策具体操作，因为我们有200多个出资人，有些是很大的集团公司的创始人。虽然他们不在我们的基金决策里面做管理和具体的操作。但是我们结合考虑到这些人有在国内运营企业的经验，所以我们单独在结构上做了设计。比如说我们的基金会让LP参与在决策委员会里面的席位，以此在我们和LP的沟通当中产生比较好的信息传达。但是这是一个很难把控的，比如说你让LP参与了，浙江有很多小基金最后没有做成功，就是导致LP掌控了决策权，所以这个机制怎么设计我们走了一些路，导致现在我们和LP的沟通过程比较顺畅。决策权在我们，但是我们赋予一些决策席位把信息沟通的很好，这是在人民币基金当中因为本土化的特色所考虑的制度设计。
再一个是出资问题，我们整个出资过程强调一定要一次性到位，因为我们比较清楚的知道这些出资人的钱，这些企业家，这些企业，包括这些个人他的资金是流动的，他今天能给你，不代表明天能给你，他这个钱不在帐上，不代表我们要了就给你。刚才徐女士说了，这个钱在我们帐上，我们要投的话有压力，所以我们的投资机会比较短。一般来讲我们经营当中，一个项目的投资期大约是1.5年到2年期间，基金规模我们控制在5亿以内，基本上可以达到这样的投资期，这样的话我们确实有一些压力，这是很正常的。而且目前人民币的竞争非常激烈，特别是对于后期项目竞争压力，这种压力实际上我们在公司运作上早就预料到这个事情，所以我们在制度上做了很多设计，特别是在决策流程当中的完全分工，我们投的人和做风控的人，都做了比较好的分割，这种分割不是完全不关联的，我们尽量在某一个位置上缩减。
我觉得应该来讲，从目前整个中国私募的投资状况来讲，我们所面临好的私募股权的机会很多，虽然压力比较大，但是机缘多的市场我们觉得压力还是可以被消化掉。
于冰：就这个问题我还想问一下田先生和陈先生，你们有什么补充的，如果没有的话我们就到下一个话题。
陈友忠：我想谈人民币基金的挑战、困难，对杨总来讲根本不成问题。现在问题的产生是外资创投的朋友要上岸，这个是大问题。人家说家里有困难，小孩子不会往外跑，过去十几年创投，就是中国境内法律退出LP基金各种方面的不完善，所以不得不到外面弄基金。这十几年来，每年帮中国拿回来三四十亿美金，帮助中国互联网和高科技的发展。但是从05年开始外管局75号文件整个环境运作受到挤压和不方便，同时内部的环境也在改善，所以对外资创投来讲，在这个时间点上不得不上岸，我们在境内要有一些布局、想法和考虑。
这里面对外资创投来讲面临着三大方面的问题，一个是短平快要参与，这个基金的寿命比较短。第二个是国内的法律法规，所以这里面有很不方便的地方。我想更重要的是投了以后项目的退出，在海外是海阔天空，在国内是千军万马，这绝对是不个商业行为，所以在这种状况之下，我觉得外资上岸是很有挑战，也是很痛苦的过程。我想这是一个很自然的状况，外资创投上岸，内子创投出海，外资创投在海外LP不管你，对外资创投来讲上岸就面临很多不一样的挑战和困难，对杨总去海外募款就很容易了，所以对外资创投来讲挑战是比较大的。
于冰：不管挑战有多大，还是需要做好准备工作，早一点进来可能对之后的发展还是会有好处的。刚才我们还是从设立的角度讲了一下相关的内容，但是在基金设立之后，其实从风险管理的角度来说，它所面临的问题有不太一样的地方。最主要是对投资前项目的选择，在前期做的调查和对价格的协商，这都会涉及到一系列的操作上的风险。然后对于项目，特别是选择项目上的风险，对一个基金的成功来说是十分重要的。在投完项目之后的管理，其实在基金的管理操作过程中，是一个十分重要的环节。
我想问一下各位，在基金设立之后，在进行投资投项目的过程中，你们碰到过最大的挑战是什么，有哪些东西你们觉得在现阶段是很难克服的。我可以提一两个建议，大家可以考虑一下，在人员方面，你们是不是做这方面的事情，他们是不是有相应的机能。另外，从项目的价值的评估方面，在中国跟国外也会有很多不一样的地方，能不能从这几个方面跟我们分享一下，你们在这方面是怎么进行管理，怎么把风险控制到最低的程度，哪位可以先分享一下这方面的经验。
陈友忠：项目的投资跟在海外大家投资的习惯有很大的差别，我简单讲一点印象很深刻，最近深交所有一个统计，整个平均下来投资到IPO大概是两年三个月，这个对外资创投来讲是从来不会发生的，国内就是很短的。国内最大的挑战就是做IPO，这是两个东西决定的，作为一个专业的GP我服从于这两个决定，一个是短的，从五年到六年、七年，基本上就是六七年。这边的退出两年的累积利润超过一千万，这个是在纸面上的，你申请上市浪费时间。现在说你们连续三年获利，你根本不要尝试创业板的上市。假如说我们投一个项目三年获利，第五年申请，第六年可以上，这个基金早就过去了。所以一个专业的GP在中国境内是一个挑战，这是现实的情况。所以做人民币基金的投资，在项目上面、阶段上面就是培育IPO。
杨志龙：基本上同意你的看法，我们做人民币退出渠道主要是想国内。从国内退出来讲，刚才讲的风险控制，实际上我们内部风险控制标准，接着陈总那句话，我们也感到压力。因为我手上接到很多单子，今年的报价已经报到预测利润的18、19倍，而且没有任何的承诺和回购，很多项目都是要在今年预测利润的12倍。所以我们控制风险，这样的项目会判断它上市的概率大概有多大。
再一个这样的项目在交易谈判能力上，我们发现已经变成了一种资源的拼抢，有很多人抢这样的项目，这样的话又是在交易上的风险。我们基金本身也在逐步的考虑做一些早期和成长期的项目，我们现在应该在比例上，我们有10%的个案、数量，大约50%以上的数量是成长期，IPO金额整体量比较大，数额未必那么多。所以我们在逐步考虑走向早期和成长期，以此让我们整个基金的结构更合理一些，否则的话风险就太大了。
伍永刚：刚才提到人民币基金的风险以及它的控制，我原来想如果说是一个纯外资的投资机构，一般可能就投到中国这边来，就是有海外架构的，将来在海外上市。如果是人民币基金投在国内的公司上，未来想在国内上市。刚才我提到在国内上市它本身有很多因素，我想到一个问题，如果说是人民币基金，它里面有海外的投资人，就是刚才讲的不是那么纯的人民币基金，这样一些投资人，他会面临到一些所谓的汇率上的风险。如果人民币一直升值的话对他来讲是好处的，当然政府的政策从官方上的说法是一个空间的浮动，所以不一定一直是升，他把这个钱投到境内人民币基金，这个公司找到国内的公司投进去了，做的公司准备在国内上市。结果做了一两年发现上市有问题，不是公司做的不好，而是要排队有各种不同的原因，在这种情况下他想可能有这种可能性，他做一个海外架构，他跑出去到海外上市。在这样的情况之下，原来的人民币又变成美元了，他在海外上市以后赚的钱要换成人民币，再过一段时间人民币基金把这个钱再用同一的形式换成美元弄出去。这当中经过好几个转换时间很长，对他来讲会有汇率方面的风险。
在这种情况下，他们本身习惯公司的财务跟个人的财务不是很清楚，我们碰到大部分的情况都是这样的。我们投进去以后希望很快的要求他们做一个分摊和做的很规范，如果我们长时间的观察和控制，我们感觉是一个不可行的事情。再怎么样管理会有漏洞，所以我们感觉起来其实是比较好的判断，投进去这个企业，一定要想办法让里面的创业家有一个比较大的思维，就是说他的公司真的可以上市，而不是说他的公司就是一个能够成长，但是不一定能赚到比较大的钱。他一旦接受这个观念，他他的公司可以上市，你在这方面不需要管他了。如果他的公司可以上市有这么高的市盈率。
于冰：其实刚才我听了杨先生说的国内投资环境，其实我想问一下，作为你们有外资背景的，你们想在管理和操作上想引进一些国外的经验，你们会不会在做的方面有不一样，怎么克服国内的现状，能够达到你们对风险管理或者对运营方面想要做到的目的。
徐瑞芬：对于我们这样的基金背景来讲很多企业家还是比较喜欢的。举个例子，最近我们碰到一个做农业装备方面的公司，我们比较深入的进入，他们就有这个需求去非洲，其实我们后期有一个基金，就是中国的企业去非洲投资和建厂，我们在筹备过程当中，这个基金主要是投资中国企业在非洲的市场。还有美国的资源和欧洲的资源，以及东南亚的资源。可以有很多国际好的技术到中国来，这也是中国企业家所喜欢的。我觉得我们在风险和将来的机会方面，可以给中国所要投的人民币公司更多的发展空间。
于冰：我更明白了，看来他们想要取得的目的也是不太一样的。我们田总一直没有说，其实作为《首席财务官》杂志的主编和社长，你给我们一个总结性的发言，如果你来写一篇人民币基金风险管理的文章，你着重会给我们讲哪几点呢？
田茂永：今天是来学习的，因为你们都是行业当中实际的从业者，我们是观察者。我觉得刚才陈总讲了一句话把基金的性质讲出来了，我听到你主持的时候，可能在谈海外基金管理方法，甚至包括人民币基金的管理方法有什么不同，我觉得本质的不同就是环境的不同，资本的主体性是完全一样的。我们可以看到国外非常规范的基金，在国内一定会合乎中国的规范。
今天我们讨论人民币基金的风险问题，从我个人角度看，大概有两块的风险，一个是架构的风险，对于架构的风险，我个人并不是很专业。但是我提一个简单的思路，这方面已经聚集了中国或者是全球最聪明的人才，这个领域来讲中国的政策有层层的覆盖、交叉、重叠，但是有很大的缝隙可以钻，最聪明的人才就在这个屋子里面，只要加强同行的交流一定把这个方法解决了，无论是税收、汇出的渠道，架构的风险可以解决了，解决以后大家可以跟着走。还有一些人更聪明，甚至和地方政府合作做一些基金，那就更安全了。所以这块的风险我认为不是主要的风险，这是技术层面的问题，只要聪明一点大家多一点交流就可以解决。
我们必须要清楚认识到国内的经济环境是什么样的，我们是《首席财务官》杂志，可能对财务的了解多一些，有一个资料说美国企业的增长率是85%，不管你是卖爆米花的，它的增长率都是85%，中国的增长率不到20%，这个概率完全是反过来的，这就是环境的不同。再一个是退出的管道，既然你以人民币基金投进来，一定要以人民币基金的方式退出去。在这种情况下，你以人民币基金的形式退出去，杨总讲的很好，它的基金是1.5年，大家一听就知道干什么，其实这就是资本的主力性，在中国有这个时间点可以这么干，这是绝对没有问题的。但是你也提到了18倍的动态PE，静态PE可能40倍了。大家在赌你可以上市，赌博一定不是投资的长道，因为中国的退出管道太狭窄，所以只能通过IPO走，实际上IPO否与不否规律性不强。前段时间有个公司被否掉了，一个证券公司总裁，是因为发改委的委员否掉了某个事务所所里面的项目，结果那个人的项目就被连续否掉六个，所以这种风险大家去赌风险特别大。我觉得美国的资本市场健康性制约着人民币基金往健康方向走，其实我觉得环境改变以后思路、策略、趋势全部发生改变。中国确确实实风险非常大，在这样的基础之上，大家还在谈几十倍、十几倍的市盈率，我们看报表可信度非常低，所以这个时候很可能目前的状态是短期的状态，不可能太长。一个好的基金可以跟这个项目有共同成长的过程，尤其是有外资北京的人民币基金，是不是还有别的退出的可能。比如说行业的并购倾向，我觉得这个比IPO靠谱的多，我觉得这可能就是非主流的退出渠道。
于冰：田总不愧是做杂志的，总结的特别好，把刚才我们讨论的两个问题总结了一下，而且还提出了更加尖端的问题。如果大家有什么问题可以问我们在座的嘉宾。
提问：各位专家好！
我有一个问题想请教一下，在美国已经并购上市的公司，能不能接受人民币基金的投资。
魏瑛玲：我想跟你澄清几个问题，境内是VRE结构，人民币基金直接投到境内的实际运营公司中去。那么我们人民币基金投资的目的是什么，实际上他投到这个企业VRE结构中，他想达到的是什么样的目的，人民币基金的退出渠道在哪里，实际上这个涉及到了境内和境外类似于换股的交易，你要拐很多的弯，做很多的交易安排，风险非常大，不确定性也非常大，你的前途比较难以得到保障，你中间的合规和合法性有很大问题。而且境内外换股涉及到外汇资本流动的问题，在目前的法律状况下，可以说没有一个非常合法的渠道来做。
于冰：每位刚才也说了人的智慧是十分多的，所以可以跟他们聊一下。
杨志龙：实际上我们遇到过三个案子，就是转、退，把你的壳摘掉，你回来我们再给你钱。既要保留那个壳，又在国内融，目前没有看到这样的案子有成功的。
于冰：如果大家没有问题的话，今天下午的这个专题就到这里，谢谢大家。
|
|
|
|
