新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为申银万国首席策略分析师袁宜。

　　袁宜：很高兴能在这里跟大家分享一下我们对于整个市场的看法。从标题上面可以看到我们把城镇化加速提高到一个关键位置，这将成为影响中国未来三年经济和资本投入的一个重要的变量。

　　先来看一下主要结论，中国经济现在面临一个长期结构性调整，关键要调两个东西，一个是收入分配结构，第二是产业结构。在调结构这样一个关键的时期，中国经济面临一个什么问题？当一个国家处在经济结构调整时候，通常来说有一个增长动力的青黄不接。

　　记得昨天范剑平老师提到这样一个问题，全球经济现在处于一个四个周期上下叠加的过程当中，中国看各种各样的报道也会告诉我们，处于两个十年的增长周期叠加过程，就是完成一个结构性调整，过去十年增长动力切换到新的增长动力，这个情况下通常而言经济表现的相对比较差，怎么办？中国政府会不会允许或者容忍这样一个经济增速的下滑，我们认为可能政策的着力点寻求调结构和稳增长统一，靠的就是城镇化的加速，因为城镇化加速可以起到扩大内需，推进区域协调发展的结构性的平衡作用。现在已经到了这样一个加速的时机。

　　依靠城镇化加速可以把中国经济短期支撑在一个相对比较高的平台，我认为9%到10%增长速度未来几年还是可以判断的。随着大家对于解决政策和经济前景预期改善，随着流动性环境相对改善，市场靠着业绩的增长有取得一定的支撑。

　　我们先看一下中国经济。我们知道全球在经历一次危机以后，大家都在寻找应该从哪些方面进行改变？目前我们来看全球，我们发现最大的这样失衡点表现在中国和美国之间，中国作为一个很大的经济体在不断的追求贸易顺差，美国有巨大的贸易逆差，但是国际社会对我们调整的不够，中国经济进一步向内需转化。原因是什么？

　　我们看这张图，我们发现各个国家基本上都分布在向上倾斜的线上，就中国偏离的比较大。原因是什么？我们的消费在整个GDP当中占比相对偏低，中国消费率比较低，根据宏观经济学的判断，当你消费率比较低一定是储蓄率比较高，一个是投资，一个是贸易顺差，所以中国经济在过去十年当中严重的依赖于投资和顺差。中国经济还有一个失衡点就是碳排放，从06年开始我们已经成为全球二氧化碳的第一排放大国，胡总书记承诺在2020年完成单位能耗的进一步下降，为什么碳排放过多？原因在于一个是我们产业结构问题，重化工业比重很高，另外我们在能源结构方面更多的依赖于化石能源。

　　两个不平衡。一个是我们的贸易顺差比较多，一个是我们碳排放比较多。背后的根本的原因在于什么？我们往下剖析可以发现，中国收入分配结构看，我们发现从03年开始，国民收入的初次分配发生一定的变化，劳动报酬在初次分配当中占比下降了，谁上升了？这意味着在初次分配中劳动者得到的比例偏少，从另外一个角度讲，家庭部门所得偏少，所以消费的能力相对偏弱。

　　再来看一下企业和政府两个部门。我们说中国储蓄率很高，但是到底是哪些部门在储蓄？老百姓吗？但是如果我们把数字拿出来，我们发现最下面部分表明家庭储蓄占全世界储蓄比例，基本过去十年来比较稳定，上升最快是企业和政府的储蓄。中国储蓄率高原因企业和政府在分配当中拿到的部分比较多，企业钱拿去投资，政府在转移支付，社会保障开支方面支出不足，造成它的储蓄相对偏高一些。

　　收入分配结构，第二是在于产业结构，中国的经济一半依靠工业，这就决定我们单位GDP能源消耗量比较大的，同时由于我们依靠游行的工业产业，我们经济对于投资依赖程度很高。怎么调？第一调收入分配，第二是调产业结构。收入分配，初次分配要增加劳动所得，这些我相信前面很多专家也提到，产业方面，过剩产能它的投资冲动要抑制，消费行业要得到进一步发展。我这边找了一些跟中国发展阶段基本上差不多的发展阶段比较，中国的经济转型另外一个方面是支持消费服务业的发展。这是一个总结，最右端是三个失衡，全球经济金融的，中国大量的顺差，以至于中国这个全球最大发展中国家，不断给全球最大的发达国家美国发钱，中国的消费率太低，储蓄率太高，根源是两点，我们到了一定要调整经济结构的一个时间和位置了。我前面提到调结构过程当中，往往是痛苦，因为你要放弃原有增长模式，在青黄不接的时候，经济增长靠什么？

　　如果我们看目前经济，很多经济学家对中国经济表现出非常的担忧。原因是什么？说的严重中是内外交困。我们知道过去十年中国经济支撑动力是房地产市场发展，现在今年年初以来，我们一直看到对房地产市场的调控，很多经济学家开始逐渐担心房地产投资下降。根据现在情况往外推进行预测，房地产销售同比增长速度将会有一个继续的下降。因此我们可以合理的预期，房地产的投资的增长速度也会迟早被拖累下来，这是国内的问题，海外不确定性，欧洲那边发生债务危机，美国欧洲都在进行财政紧缩，这种背景下，我们不指望原先中国主要出口地，他们发达经济体对我们产品有一个很快的需求增长速度。所以在这种背景下有一些人开始担心中国经济二次探底，最强烈时候是在今天的六月份。当时大家担忧两点，第一个是中国经济短期要有二次探底，对于二次探底的定义，当然大家会有不同的想法，我自己的一个评判标准，对中国GDP单季增长速度预测，都会有二次探底的这样一个担忧当中。第二个担忧是调结构，两种模式进行切换，中国经济下一个台阶。两个担忧结合在一起导致了什么？导致资本市场上面大家非常的恐慌。打一个不算太恰当的比方，如果有人告诉你，中国经济二次探底了，那么前面一个底是在什么时候？是在08年的四季度，就是意味着如果是二次探底，那就意味着中国的股市可能要像当时的估值水平靠拢，因为毕竟这两年利润是有增长的，但是从第二步，他们不但告诉你经济要二次探底，而且告诉你中长期经济增速下一个台阶。但是我们认为调结构一定是在一个稳定经济增长环境上出现的，这个话我们是在六月底说这个话。因为我们发展GDP增长速度降到一定水平，就业和企业生存产生很大的压力，调结构设施是完全没有办法推进的。当企业都没有承受能力的时候，其实很多收入分配的改革要素是无法推进的，所以就这么很朴素的这样一个观念，我们认为中央不会不管经济。所以我们当时判断是下半年经济政策会怎么样？很多人说等到经济政策全面的放松，记得在6月份时候，大多数人认为四季度经济政策全面放松，因为四季度中国经济歇菜，这是当时偏主流一个看法。

　　我们认为中国经济目前的情况到没有全面放松，搞一个四万亿，把信贷放松这样一个地步。上半年的经济政策完全是以退为主，那个时候经济很强，但是下半年进退要兼顾，我们讲到就是需要城镇化加速。

　　最大的内需在城镇化，最雄厚的内需潜力在城镇化，我们前面提到中国经济一个失衡表现在过度依赖贸易顺差，城镇化可以扩大内需，第二是投资促进消费，城镇化不是建了房子以后让农民来住，而是先要有产业，有企业，让人可以在城镇里面就业，然后大家在城镇里面安家落户开始小幅这样一个过程，投资、促进、消费是一个城镇化发展的因素。中西部城镇化率远远落于东部，而且中西部基础设施保有量也是非常的落后。

　　为什么说现在是加速的一个时机，因为有一些催化的因素发生了，第一是大量的企业在往内地迁移，从沿海往内地迁，促法因素是三个中西部地区的物流成本显著的下降，所以企业可以内迁，第二我们发展内需导向型的经济体，企业不需要在沿海选点，应该在中国内地选点，第三个是最近工资的上涨，这边利用郭台铭在台湾见四川省委书记一句讲话，这是给富士康加薪以后讲的，他说了这么一句话，让年轻员工能够回家乡工作，感受家的温暖，这句话说的很感人，但是我们可以另外一个角度理解，当沿海最后工资有这样一个大幅度上调，很多老板从成本角度考虑，要重新选址，因为内地最低工资低于沿海，因为内地的商务成本也低于沿海，所以促使内迁，作为农民工也是愿意内迁，因为生活成本可以降低一些，当年为什么大量农民工到沿海打工，为什么要忍受春运时候的痛苦，就是因为在家乡附近找不到合适的工作，现在企业迁移回去，当然大家都是愿意回去。这会带动什么？带动农民真正成为城市人口这样一个过程，如果我们观察中国城市化率，我们会发现，到09年年底应该是有常住人口的城镇化率可以达到47%，当我们第一次提出中国城镇化后面加速的时候，有些机构是有置疑的。中国特殊情况是什么，我们户籍人口城镇化率只有34%，中间缺口是1.7亿是农民工，大量的农民工住在城市，但是他们不享受城市社会保障体系，他们消费结构跟城市居民有严重的区别，未来的十年把1.7人逐步转化成城镇人口的过程。农民和城市人口最大差别是什么？农民保障来自于什么？来自于自留地，承包地，和宅基地。我放弃这些权利来换城市的社保和住房，我要换沿海几乎不可能，但是我要换郑州、重庆，可能性急剧的增强。

　　重庆是在七月份公布了一个在城市打工农民工的一个户籍转换的一个新的规则，满五年的农民工，可以转换自己的户籍，而且逐步的放弃自己在农村的一些权利，但是在转换户籍同时享受城镇的社保等等，但是在农村这样一些权利，三年到五年当中逐步的放弃，试点已经在推行，而随着大批农民工，随着企业从沿海向内地迁移，我相信这样一个过程会逐步的加速，这意味着什么？我们知道农民工实际上他的消费跟城镇人口有很大的差别。当你身份发生变化的时候，你行为模式也会发生变化的。

　　城镇化加速第二个催化剂是大量的区域振兴规划落实，我们知道去年为了振兴整个中国经济，公布了十七个国家级区域振兴规划，这会解决一个什么问题？中西部的一些官僚成本，当时为什么很多企业愿意选择在沿海布点，几个原因，第一个主要是出口导向。第二是沿海的官僚成本，制度成本比中西部要低，现在靠的是中西部通过一些区域振兴计划，当地振兴什么产业，你肯定有配套措施，你肯定要给优惠，这会极大降低企业投资的成本，这样一个角度，会推动一个企业的内迁。

　　第三是引导民间资本投资基础设施，基础产业的规划，就是新36条逐步的推进，也会使得为城镇化的进一步的发展，为基础设施，基础产业的进一步发展提供资金的支持。

　　关注六个信号，我们认为这六个信号，在未来六到十二个月当中逐步的发生。这些信号会使我们逐步相信城镇化在加速。

　　基于以上判断，我们对于未来中国经济相对偏乐观一点，我们认为未来两到三个季度中国GDP同比是会下降，但是低点可能在8.5%左右，未来两到三年中国经济还在九到十这样一个区间里面继续的运行。

　　看一下我们对市场判断，第一个我们想说可能低点已经探明了。当时流动性环境非常的紧，我们看右边图，这是货币市场利率状况，发现六月底时候这些指标标的非常高，当时是一个什么环境？如果我们回忆一下，连四大行跑出来借钱，因为贷存比的考核。我们认为未来再次出现两个情况同时发生，大家对经济重新变的悲观，政策也变的悲观，流动性非常紧张，这两个情况同时再发生概率相对比较小，低点已经探明了。

　　从另外一个指标，我们一直监控隐含股权成本这样一个指标来看，在六月底七月初的时候也出现一个均值回归的过程。为什么大家会扭转就是悲观预期，靠着大家对政策信心的一个确定。胡、温在不同场合表示出对经济的这样一个观点，稳定经济增长是调结构的前提。整体看下半年流动环境上半年好。今年下半年每个季度的信贷投放量大约在1.5万亿左右，比去年同期都要高，从贸易顺差情况看，由于进口随着中国经济速度下滑，进口也会下降，出口也会下降，但是贸易顺差相对维持在一个比较高水平，比去年同期和今年上半年都要好，这两个条件说明流动性环境下一步逐步改善。

　　实体经济对资金吸纳程度，考虑中国物价水平已经开始见顶回落了，那么下半年实体经济对资金需求量会比上半年有所减轻，这也是对流动性一个改善，整体来说，我们对于下半年市场偏乐观一些，上半年我们一直偏谨慎，我们认为上证综指肯定是在2400到3000这样一个波动。

　　刚才说城镇化加速是一个中国经济未来三年时间里面，可以看到的一个关键的这样一个变量。会带动什么？第一个是带动投资品的估值修复，第二个带动消费品估值支撑。对于任何国家，通常当一个告诉经济增长周期变成一个经济中低速增长周期，通常当中是投资增速下降造成的。大家认为你这个行业将来没有增长或者负增长，这样估值怎么给？十倍市盈率算便宜吗？产生一个非常悲观的状态。随着城镇化加速，这样一个悲观预期消除，投资品的估值恢复。消费能力提高和消费结构升级也会在城镇化加速背景下出现。

　　投资品角度上面看，需求的预期，由于城镇化加速，由于保障房全面的推开，都会对于需求增长速度有一个改善的方向的变化，供给看主要是落后产能淘汰的落后执行。消费品来说是一个利好逐步兑现的过程，那么消费品的长期的价值会得到提升，当农民工变成城镇人口，他的消费能力有一个多少巨大的释放，当然消费品板块，在目前来看，估值相对比较高。

　　去年年底我们提出一个口号是“消费也能进攻”，收入分配结构改革，这是中国未来结构性调整一个重要环节，这意味着收入增长带动消费增长速度的加快，所以消费品板块将从一个防御类板块变成一个成长类，进攻性的板块，在今年上半年已经演绎的非常充分了。这是麦肯锡一个调研，中等收入，低收入和高收入者消费结构有什么差异，随着整个收益分配结构改革，肯定是增加低收入者消费水平，这会带动相关的一些消费领域的一个加速的增长。我的报告基本介绍这些。谢谢大家。

　　提问：听了你的报告很有启发，有两个疑问，一个是在中国经济未来的发展过程中，保稳定重要还是调结构重要？

　　就目前市场状况来讲，市盈率最低是银行这个板块，但是这个板块不涨。你们是怎么考虑地方融资平台对整个上市公司未来业绩的影响，特别是明年2011年上市公司的业绩增长的幅度是一个什么样的幅度？谢谢。

　　袁宜：第一个问题取决于现在经济状况是怎么样的，如果现在GDP在十以上，肯定是调结构最重要，甚至某些调结构措施主动带有一些经济降温的供销，但是GDP增速降到十以下，这个时候很多的政策需要权衡，会出一些什么？同时有利于结构性调整和经济稳定的这样一个做法。我们这边所提到的城镇化加速，还有其他的很多措施，比如说七月初我们看到国家对汽车产业出了一个节能汽车补贴。这是调结构，另外对于汽车的销量结构有一个很好的调节作用，对节能降耗有一个作用，无形当中支撑整个汽车产业的经济。另外包括家电以旧换新也是这样，包括保障房的建设，这样一个问题，如果经济增速处在一个降温过程当中，我想昨天的高盛那边经济学家也是跟大家提到这一点，根据他们的测算，第二季度中国GDP环比增长速度是7.9%，但是通常都认为第二季度的整个GDP增长速度环比已经降到很低的水平，这是为什么我们政策基调和一季度发生一定变化的根本的原因。我们认为稳定经济增长一定是政策需要着重考虑的一个方向。

　　第二点地方政府融资平台，银监会会在未来两个月当中对地方政府融资平台到底提多少拨备，后续怎么处理有一个具体的办法，我们认为问题不会像媒体记者报道的那么多。我们认为不太会出现这样一个情况，对地方政府融资平台问题，取决于我们用什么样时间来看，通常这些借钱都是投一些基础设施建设这样一些偏长期的一些项目，如果你现在立马让他还钱肯定不行，如果你把时间放长一点，中国的地价处于一个稳固上升的态势，看五到十年，我相信随着时间推移有些问题可以逐步得到化解，好比十年之前曾经有一次银行不良贷款剥离1.4万亿，现在当你GDP到三十万时候，你发现1.4万亿算什么，当然地方政府有些过度借贷的行为是得到一定规范，但是我们想这个问题在发展当中，可能逐步的得到一定的化解，问题肯定是有，但是或许不会非常大，你刚才提到对于明年的业绩的预测，我们目前自上而下的预测，对明年上市公司预计是15%到20%左右这样一个幅度。谢谢。