新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷。

　　李迅雷：因为我本身做研究做的不太深，但是唯一一个特长就是市场经历时间很长了，也有一些心得跟大家一起交流一下。

　　中国股市，我们在座的各位都是素质非常高，都是对市场，对经济都有非常深入认识，但是作为我们很大一部分投资者他们还是被称之为“股民”，他们所要了解是市场到底什么时候是牛市，什么时候是熊市？什么股票可以买。我在95年时候写过一篇文章，中国市场走向成熟市场可能需要二三十年的时间，看来我觉得这个还是对的，我们中国证券市场不能够突破中国经济来达到一个非常完美的这么一个市场。

　　我今天给大家讲的主要内容，还是讲在结构调整当中的一些机会。先来分析一下A股市场，A股市场涨跌其实跟我们货币有很大的关系。对于这方面我做过一些研究，比如说我在09年五月份的时候写过文章，股价上涨也成为货币现象，认为通胀起不来，通胀之所以起不来因为货币的去处，就是房地产跟股市。现在的房价，弗里德曼的理论被比较泛滥的应用，因为一直担心中国要通胀，M2减去名义GDP的缺口越来越大，这个现象很难来解释，用资产货币现象来解释，恐怕还是比较容易解释的。

　　既然如此我去年4月，5月时候觉得这个市场还会继续上涨，今年三月份的时候，我又写了一篇报告，我认为股价要下跌，我也是同样分析M1，M2变化。虽然是一个滞后GDP指标，滞后我们股价指数三个月左右，只要一拐头趋势也会形成，既然如此所以对于M1，M2研究显得比较有意义了。

　　对于七月份的M1情况，一下子降到22.9%，比我们预期的要低，这是连续几个月都是比我们预期低，说明经济下滑速度非常快，我们八月份M1的下滑趋势还是要延续下去。所以我大概估计可能到第四季度股市见底，M1见底时间也是在明年第一季度末。就是这么一个判断。但是M1的环比会见底的，M1跟工业增速相关性非常强。所以工业增速不可能再比08年的第三季度更差，M1的环比见底也差不多，我们对经济还是比较乐观，认为今年第三季度宏观经济环比见底，明年第二季度宏观经济的同比见底。因为下跌太快了，因为经济各项指标回落速度快，我们对于经济加速见底信心更足，这个观点也有不少人认同的。对于M2，七月份也是到17.6%，今年在政府工作报告控制目标是17%，如果低的太快，说不定政府反向操作，原来是作为一个控制目标，现在它是作为一个底部目标，所以要增加流动性了。从七月份来看，热钱还是在继续的流出。

　　所以说跟我们人民币升值预期可能有点相反，日前加速流出，我们认为在这样背景下，你人民币大幅度升值的可能性也不大了，整个汇率水平实际上是可上可下的。所以与汇率相对应就是CPI在三季度，在十月份可能出现同比的高点，CPI也会回落，我去年年末我下了两个结论，我认为今年既不会加息，也不会升值，看来被证实可能性比较大。去年12月份我写过文章，2010年将有多少预言会成为现实？因为到了第三季度之后，经济加速下滑，政府更不可能采取加息的手段抑制经济。CPI重高之后马上就平缓的回落，PPI的发展比较快一些。

　　还有一个就是可能第四季度或下调存款准备金率，这也是跟年初的三次上调进行的一个修整，当然可能性是不是到底很大，也很难说，只不过现在没有人提，所以我们的报告大概在六月份的时候，我们报告就提了，是不是会下调存款准备金率。前面讲的内容主要还是讲经济背景到底怎么样？这个背景之下股市到底会怎么样？对于GDP判断，环比第三季度见底，第四季度回升，同比可能在明年的第二季度可能反弹，接下来四个季度的GDP分配是8.5，8.2，8.5，8.7，这个不一定对，表明我们对经济一个看法，不会太高，但是见底基本上是可以确定的。

　　贷款增速第三季度是最低，第四季度开始反弹。这个跟我们的第三季度环比见底是一致的。我以前写过两篇文章都是把股市的关系跟M1和M2对应起来，每次出现拐点之后写文章，至少这两篇文章写了之后还是被证明是对的，就意味着什么时候出现拐点，就是M1-M2。所以说如果到了这个数字的话基本上是见底了。这是讲的股市大概的趋势。

　　我们回顾一下过去十年的股市还是比较惨的，我们股市上涨幅度大概是25%左右。在同期名义GDP上涨280%，CPI上涨22%，PPI上涨24%，房地产全国平均房价涨幅是500%，黄金的涨幅是350%，石油价格上涨200%。过去十年是买股票不如买债券，投资股票是一个最惨的选择。今后十年会怎么样？这个就是我提一个问题，我也不知道会怎么样。这个问题反映什么问题？中国股市为什么会涨不上去？

　　实际上我们可以看到有一个基本的原因。我们的市盈率水平是总体是在下降的，比如说在2001年的时候是盈利水平是55倍左右，现在是在十五六倍左右，可能大市股票是盈利水平更低一些。第二大原因可能就是跟我们的股票市场特性有关系，我们股票市场主要还是一个融资市场，圈钱圈的太多，给投资者回报又比较少。第三个原因，还是由于我们公司治理问题，由于我们市场的整体水平决定，我们市场是一个喜欢炒作的市场，虽然十年市盈率很低，但是作为一个投资者进去希望一年就可以挣百分之四五十，在这样预期下，上市公司不愿意分红了。在这样背景下你要求得一个比较好的投资汇报也很难。第四个原因可能还是由于我们的机会成本决定的。房地产市场作为M2或者M3主要一个承载体。所以我讲房地产指数是富人指数，股价指数是平民指数。CPI是穷人的指数。

　　正是因为这样，接下来我们市场应该会怎样？我们再回顾一下过去十年多种哪些股票涨的比较多？真正有没有出现系统性的牛市，这张图其实是反映历年上涨股票占整个股票的比重，我们看到92年的时候，比重要到百分之九十几，96年比较高，2000年比较高，接下来是06年，07年比较高，接下来就是09年比较高。大部分年份股价涨幅都比较低，说明我们国家过去十年当中经济是一个大牛市，但是股市还不怎么是一个牛市。过去二十，从90年开始算，过去20年，我们真正有牛市的时期大概就是96年，97年是一个系统性牛市，然后06年，07年也是一个系统性牛市。其他的时间基本上都是属于一个结构性的，当然系统性熊市也很多。比如说94年，95年，比如说08年，都是系统性的熊市，大部分的时间都是结构性的，就是股票你还是要把握好趋势，把握好个股的机会，不存在系统性机会。

　　接下来我们又面临经济增长幅度的下降，虽然经济会见底反弹，但是基本上不会出现10%以上的经济增幅还是比较困难的，这个情况就要精选个股了，这个里面还有很多讲究。我们可以看一下在过去二十年中，有很多人做的很好，把他们模式总结一下，可以得到一些选股的方法，这个不展开了。

　　房地产方面也不多讲了，今年下半年不存在大的机会，但是从机构性机会还有一些，我们接下来讲的经济增长引擎的切换，存在一些机构性机会，另外我们政策是不是有可能放松？政策放松对周期性行业股票有一些机会。第三个就是随着估值期货套利，还有人民币国际化的背景下存在一些机会。

　　接下来讲一下，首先今年的出口增长幅度相当快，经济出口增长后劲还是不足，原因在于中国出口占全球份额已经到了10.6%，这个背景继续使中国出口部分份额大幅度提高这是比较困难。所以说我们认为接下来还是有一个从外需转向内需这么一个过程。另外一方面我们出口产业升级也还在持续，劳动密集型的产品占比是在下降，而资本密集型的或者资本品的出口份额是在提升。在这样背景下怎么来选择我们的投资组合。

　　这张表是我们研究员提供的，我对这些股票没有任何的研究，我的总体思路在这么一个外需转向内需的过程当中，我们应该更多的去看好哪些内需性的股票，具体的怎么来选，我只是提供一个思路而已。

　　第二个从制造业向基础设施建设切换。我们也可以看到，在过去几年当中制造业投资占比大概是在35%左右，但是现在可能有所回落，基础设施建设原先很长时间占比都是在25%左右，然后我们地产投资占比在很多时候也是25%左右，所以说这三个加起来，我们整个的固定资产投资当中占比达到85%，另外15%就是我们的其他方面的投资，所以我们把四类投资，制造业、房地产、基础设施建设、其他。相当于飞机的四个引擎。四个引擎由于要调结构，所以四个引擎的转数，能量，动力的变化，保持经济平稳增长，就在于其他的两个发动机的转数开始放慢的时候，所以我们判断就是基础设施投资的比重还会继续的上升，规模还会继续的扩大，主要还是在于一个是中西部地区，还有一个就是我们的水利建设，就是这两项。我们也可以得到证实，从今年以来，水利投资方面的比重在明显的上升，电力投资跟交通运输投资比例都开始下降。另外一方面我们可以看到中西部地区投资规模也在加速，如果顺着这么一个思路来进行选股，这个也是一个方式。我们也是有一个投资组合。

　　可能对未来会有一些问题，我们对中西部地区大量投入，它的回报可能有一些，所以它的可持续性可以持续多长时间？因为东部地区投资回报都比较高，比如说像广东，在过去很多年，固定资产投资一块钱，GDP产值是四块钱，内蒙古固定资产投资一块钱，你产出只有一块两毛钱，它所对应的这个税收也是非常少的，所以对于中西部地区的这种大量的投入，最终会导致我们债务的水平提高，政府怎么来解决这个问题？还有一个是关于经济聚集度的问题，我们按照比较合理的理想做法，就是应该把大量的投资集中在某些地区，比如说像长江三角洲，珠江三角洲，京津唐地区，这个还是可以的，因为这些地方投入产出比比较高，资金应该流向有盈利的地方。缩小中西部地区贫富差距，还是有一个别的方式，比如说人口迁移，在过去二十年当中，中国之所以能够从低收入国家，成为一个中等偏下的国家，主要是通过人口迁移完成，而这种方式不完全是政府行为，是一个自发行为，所以我讲过321国道，让中国经济走向繁荣。作为投资来讲现在投资新疆肯定是一个比较好机会。

　　第三个切换是产业切换，从制造业到服务业，从第二产业到第三产业，这个过程当中看看有没有什么机会？中国目前第三产业占比只有42%左右。所对应的是日本1965年这个时候的产业结构，未来第三产业比重还会继续的上升，而且这种上升幅度会加快，这个不是政府推动的结果，是你这个产业发展到一定的时候，自然会形成的这么一个格局，所以我觉得现在所谓政府在提改变经济增长方式，这个提法在95年有类似提法，为什么从95年到现在为止，十五年都没有起到一个明显效果，因为我们重工业化还可以继续延续下去，我们原先投资拉动经济增长方式还可以持续，持续到现在可能对地方融资平台诸多的问题显现出来，而我们目前的劳动力薪酬水平也在提高，原先的模式很难再继续持续下去，这一点我们可以从租钢产量跟工业化阶段等同起来。中国05年租钢产量增速达到高峰，之后回落，印度现在还是处于上升阶段，印度在重工业化还是处于刚刚兴起阶段，中国重化工业化顶峰期已经过去，现在已经回落，重工业化过程还想延续，这个跟城市化率是比较相关的，目前城市化率是45%，我们社会结构是滞后我们经济结构，要使这个社会结构处于更加合理的，达到一个成熟市场和中等收入国家水平，恐怕重化工业化还会继续下去，但是力度不如过去了，重化工业化更多还是会对应着我们的中西部地区。这样的例子会产生什么影响？产生像日本这样，随着它的重化工业化的顶峰过去，劳动力薪酬提高了，就是资本回报比较高，资本是稀缺的，到了重化工业化过去之后，资本不再稀缺，劳动力稀缺了，劳动力在整个GDP当中报酬占比还是上升，企业盈利占比开始下降，这个转折现在也出现了，尤其是今年年初以来，中国的这些民工荒，而且劳动力薪酬水平大幅度的上升，有人说是拐点，我觉得还没有这么早，至少有一个现象，薪酬水平在GDP比重当中占比上升，韩国也是同样的例子。韩国七十年代到八十年代初的重化工业，租钢产量已经体现出来。这个时候收入水平也发生了变化，企业盈利在GDP占比开始下降，劳动力报酬占比开始上升，这个情况对我们产业和消费都会有影响。还有一个差异是中西方的消费，美国和英国消费的特点是人口占比越高，它的消费水平越高。英国也是一样的。但是日本就不一样了，日本工作人口比例下降的时候，它的消费占比就会上升，简单说，西方是先消费，等年纪大了消费水平下降，而东亚文化是不是先工作后消费。如果是这个特征成立，我们更加有理由看好中国服务业，看好中国的消费。当然中国的消费实际水平到底怎么样？有没有被低估可能性，最近有一篇文章关于可支配收入被低估，这个统计局只是对他统计方法提出异议，但是我觉得还是不能够推翻被低估的结论，所以我们的实际消费水平可能比现在大的多，尤其是在服务型消费方面，美国服务消费占了整个消费总额的60%多，中国服务消费只是占整个消费30%左右，人家总体消费规模是中国十倍，中国的消费不管怎么样，我觉得前景还是非常可观的。最近我看机票问题，机票很紧张，公务舱和头等舱机票上涨一倍还是很紧张，说明高收入群体对于收入承受程度还没有人做深入研究。

　　消费一方面是服务型消费增加，另外一方面存在消费的升级，比如说在交通通讯、文化娱乐、居住、医疗这些行业，它的消费升级还是比较可观的，同样我们也看到韩国和日本，也有同样在经济增长，劳动力薪酬占比提升过程当中，它的消费升级也还是比较明显，最近的股市也是反映消费升级这么一个结构，现在今年虽然整体股市在下跌，但是有30%的股票上涨，上涨的股票大部分是属于喝酒、吃药、逛商场，这一类股票体现消费升级表现性比较好。

　　对于重工业向服务业切换过程当中，这里面有哪些股票也可以做投资组合，我同样对这些股票不熟悉，所以说我也不构成推荐的理由，只是给大家提供这么一个思路。

　　第四个切换，从国有向民营的切换，因为固定资产投资当中，我们可以看到，民营企业大部分是在制造业跟房地产业，国有企业是在交通运输，公共设施方面比较多，今年国家又出台新三十六条，为什么要出台？就是因为09年推出两年四万亿投资拉动经济有一个特点，民营资本不跟了。我们看97年亚洲金融危机的时候，同样要拉动经济增加投资，这个时候投基础设施的时候，民营企业拼命跟，民营企业觉得当初基础设施行业是瓶颈行业，现在总体来说是一个过剩行业，所以民营企业不愿意跟了，因为没有效益，就体现为地方政府的债务，国家财政的赤字，进而可能引起银行的坏账。在这样情况下面政府想如果不让民营资本投资进来的话，经济难以循环下去了，所以鼓励民间所有行业都可以投，这样的刺激结果，我想是一个必然的，将来要解决中国的问题，就是两个。一个是发债，一个是变卖国有资产，发债是各个国家都可以做的，变卖国有资产，中国是非常有优势的，因为我算过中国目前国有企业净资产的总市值是在15万亿左右，这里面拿出三分之一变卖，足以解决中国目前很多的问题，肯不肯这么做是一个事情，但是至少政府思路已经明确了，尤其今年以来，民间投资在投资基础设施行业以外，其他方面的投资规模明显的超过国有企业，大概八月份数据接近30%的增长率。这方面是不是我们也来看今后的民间投资比重继续上升，目前民间投资比重已经超过国有企业。今年应该说是首次民营企业投资比重超过国有企业，如果是这样来讲，我们看哪些领域里面是国有企业经营不下去了，要退出，尤其是所谓一般性竞争领域，这个思路我觉得也可以推荐一些股票作为组合，这个也是一个长期趋势，去年讲的比较多就是国进民退，我想今后这个过程应该是一个国退民进的过程。这个过程持续时间可能在今后十年都会是这样的。

　　这就是有一个对应的组合，最后一个切换是从资本到劳动，就是这个跟前面的情况也是对应的。重工业化到了后期之后，对资本的需求开始下降，对大宗原材料的需要可能也开始下降，劳动成本的提高，我前面讲过CPI是穷人指数，如果穷人收入提高，CPI涨幅略大一些，过去十年从01年到现在，基本上我们的PPI涨幅要超过CPI，同样的例子，在美国其实也是一样的。PPI代表工业增速，只要你工业增速比较快，PPI涨幅相对大一点。

　　未来的情况，我们CPI涨幅超过PPI，也有可能谈到房价的时候，可能CPI涨幅也会超过我们房价水平，如果是这样，我们在投资切换当中，我们可能更应该去看好这些跟CPI权重相关的这些企业。这是我对中国经济面临结构调整背景之下，我认为中国股市更多存在是一个结构性的机会，结构性的机会，如何来寻找这种结构的变化。如何根据这种结构变化搜寻相关的行业和相关的企业，恐怕比拟单纯的看指数的涨跌是否存在一个大牛市更好一些。

　　我发言到这里，谢谢。

　　提问：你们公司对新能源当中的电动汽车这个行业怎么看待的？

　　李迅雷：非常抱歉，我们这个行业研究员做的研究都是分工比较细，我最近没有读他的报告。电动汽车最近比较热门，还是作为产业升级这一类，我个人来讲是比较看好的，无论是锂电池，新能源还是电动汽车，我觉得这个本身还是比较看好的。我们行业研究员也应该是看好的。