新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为汇丰银行中国区证券策略主管孙瑜。

　　孙瑜：今天演讲的主题是中国资本市场方向与估值。主要的一些观点先跟大家交代一下，然后详细的展开。

　　第一点从国际金融市场环境来看，大家也听了其他嘉宾看法，我个人认为二次探底风险不是最有可能出现的情况，但是这个风险正在逐步加大。

　　第二从国内紧缩政策来讲基本已经开始奏效，但是政策要求咬定青山不放松，政策出现大的调整是不应该的，也不会出现。从经济增长来说我们看到经济增速在放缓，但是属于正常的现象，也是政策制定者所希望出现一个情况。我观点是盲目追求增长速度增长是为他人做嫁衣。这其实是服务于美国利益，但是不符合中国利益。追求增长一定要强调质量。

　　下一点，我可能跟这几天嘉宾没有那么乐观，我个人认为中国股票市场下一轮的牛市在比较长时间内不会出现，因为经济要转型，政府要换届，企业要融资这样大背景下，再出现一轮牛市超过30%涨幅的市场，今年和明年比较难出现。

　　最后在房地产市场讲一个故事，今天房地产市场泡沫，我个人认为最开始起因是来自1984年中英的双方联合声明，这是比较有意思的一个例子，蝴蝶效应。

　　最后谈一下中国资本市场的新一轮牛市，其实最大利好是来自金融市场的开放，过去人民银行推出四大措施推进人民币的国际化。

　　先讲一下国际金融市场我个人一些看法，我可能跟其他分析师不一样的地方，我也看数据，但是更想讲一些故事。我个人可能是大概十年前第一次去美国，还没有来得及有所谓的文化冲击之前，两件事情让我震惊，一个是呼吸空气那么新鲜，第二去卫生间不用带手纸。但是你看十年河东十年河西，马上就是要开学的时间。纽约州政府规定每一个家长为你小孩子准备上学时候带什么东西，现在每个人带两卷手纸，纽约州所有公立学校不再提供免费的手纸，一个小事，所以美元永远没有信用危机，这是比欧洲好的地方，但是有财政危机。这个东西说到底只能靠你人们降低生活水平才可以解决这个问题。没有别的好的办法，但是谁都不愿意。我们看金融危机影响美国普通人。对市场人士影响是什么？右边这个人大家比较熟是索罗斯，左边这个人是二号人物是首席投资官，索罗斯把英镑摧跨那一场战役，背后的大佬就是左边这个人。

　　但是索罗斯七十多岁了，但是老当益壮，根据媒体报道，十月份他会在香港开设一个新的办公室，所以市场就是这样的，有人看空的时候，就会有人看多，总是充满风险和机遇。这也反映市场的一个状况。

　　下面看一点数据，有一个观点我强调一下，我的观点并不重要，但是我想跟大家分享一下怎么样看这个问题。就是我的观察点。这条曲线作为金融分析师很重要一条曲线，美国国债十年期的收益率，美国国债市场大概在八万亿美金，就是说这个市场反映是最多的信息，这条曲线告诉你美国这个市场，美国经济二次探底的风险越来越大，因为国债长期收益率反映对于未来长期经济增长和通胀的预期，这条曲线告诉你越来越担忧在美国有通货紧缩的风险。

　　在今年四月份的时候收益率在4%左右，现在已经到了2.5%，现在首先今年一季度美国GDP增长从五点多跌到三点二。最近一次八月十号美联储他们发布对经济的看法，当时提到当美联储购买的这些抵押债权到期时候，这笔钱不购买新资产，美联储的这个表就会被动的收缩，所以就决定如果说我们的抵押债权到期，这个钱马上用来买美国长期国债。所以就是所谓的清量型的定量放松。其实最近发展是星期五，为什么美国股市涨1.5%？如果美国经济出现非常显著的恶化，那么我有很多的非常规的手段等着，这个可以讲是一个非常明确的信号，我们的QE定量放松随时伺候，我认为中国股票市场不会太好，美国股票市场不会太差。现在就是说QE会不会奏效，他心里没有低。现在我们面临同样的问题，美国国债到底是一个泡沫还是一个投资？现在来讲，我个人认为美国国债还是一个非常好的投资。我认为可能美国国债收益率还会往下走。

　　二次探底风险。你们看看美国人自己怎么预测衰退。美国两年期和十年期国债一个收益率水平。如果两年期超过十年期国债收益率的时候就是收益率曲线倒挂，六十年代到现在美国出现七次衰退，这个曲线都成功预测衰退。随后07年年底没有正式出现了衰退，这次我们看看情况，你可以看一下十年期国债收益率大概是2.5，两年大概是0.5，这个例差还是正的。我们认为二次探底风险是不是不大？我认为这么理解是正确的，但是我们认识到，美联储联邦基准利率是0到0.25，这样的情况下两年期超过十年期要小很多。其实并不那么的正面的一个信号，并不能保证美国经济不会出现二次探底的风险，这个曲线值得继续关注的。

　　回头看一下欧洲的情况，这条曲线，反应欧洲各个国家，希腊、意大利、西班牙，这些国家发国债跟德国人发国债的逆差。逆差越高发现这个国家的财务状况越担心，最上面那条是希腊，希腊在今年五月份的时候，欧洲主权债务危机爆发的高潮，那个时候它比德国发国债高十个点，所以后来ECB搞一万亿的注资，现在基本上回到了原样。告诉你这个事情没有过去。欧洲的主权债务的还是有担心的。这是我做中国市场判断的一个很重要的依据。

　　下面我就不展开讲了，我刚才讲的，对于中国经济，政策实际上我们说中央要保增长，调结构，惠民生，这个必须要有一个很明确的倾向，到底是要不要盲目的追求增长。制定通胀预期最好的办法就是中国跑到世界上进口产品，中国经济增长20%，30%，美国人最高兴了，对于我们自己盲目追求速度的增长，现在已经是走到了尽头。 我觉得中央应该是把调结构和惠民生的方向不能变，要一直坚持下去，尤其是对房地产市场调控不能放松。

　　下面我重点讲讲股票市场。刚才我说到股票市场我的看法，今年明年出现牛市可能性不大，经济要转型，政府要换届，企业要融资，讲股票市场之前想跟大家讲一个故事。这幅画大家很了解毛主席去安源。我们这次做全球路演的时候，去台湾、韩国，甚至包括在美国，大家最关心的一个问题是中国的工人运动。在台湾和韩国可以理解，因为他们和我们一样在经济增长过程中，经济发展到一定程度，工人不满足于现状要求提高待遇。我们中国应该说到今年，大家第一次听到各种各样的报道，我觉得这个对于中国经济转型是有帮助的。

　　大家都讲消费促进内需，左边这个图就是所谓的金砖四国，消费都是占GDP成分的60%，只有中国跟美国是两个极端的例外。而且这个趋势是不断恶化的，如果看右边这个图实际上是亚洲的四小龙，加上中国。中国九十年代初是正常的，现在一路下滑，其中的原因当然跟我们非常低的劳动力工资水平分不开的，左边这张图是一个全球的比较，中国的工人相当于美国的产业工人，同一个小时只是人家的3%，跟德国产业工人挣的钱是中国工人的五十倍，甚至我们跟墨西哥、菲律宾比差不多。我的一次分配及实际上是有一些不合理的地方，导致我消费起不来。

　　带来问题是什么？你看左边这个图，中国是全世界收入分配最不平衡国家，我在德国时候跟他们讲你们其实是社会主义国家，现在的这种社会分配不公现象已经到了一个转折点，不能够再持续下去。

　　右边这张图是什么？群众性突发事件。还有一个原因，因为现在的劳工构成发生了很大的变化。我们现在说的劳工一亿五千万流动人口，三分之二是80，90后，不像我们吃苦耐劳，对生活有更多的追求和享受，一亿人都是出现在互联网发明以后，他们容易动员起来，他们更加敢于发表自己的看法，把自己的主张拿出来讲。告诉你，你如果作为一个政治人物你应该看到时代变化了，你应该更多向社会公正公益方面调整，对于股票市场不是一个好消息，股票市场希望是剥削工人。

　　大家都在考虑人口红利。这是联合国一个预测，十五岁到五十四岁年龄阶段人，每年新增数目，01年到05年美联新增一千一百万人，以后逐年递减的，到20106年到2026年的时候是负的增长，我们看到今年最低工资的调整，包括国务院出台收入倍增在下一个五年，当然对消费是好事情，但是你涉及这个利益调整，钱从什么地方来？你搞收入分配制度改革，谁掏钱。当然要向利益集团开刀，中国利益集团就是地方政府、银行、大型国企、房地产商，上市公司里面，恰恰这种垄断国企特别多，比如说银行，现在贷款率这么低，现在居民贷款包括买房，买车贷款不超过七万亿，如果我银行贷款利率提高两个百分点，相当于一年有五千亿资金从银行或者企业转移到居民的手上，这是我们经常说的中国的利率水平太低。各种资产泡沫也是这个原因，有没有这个胆量去推行利率市场化，通过这样居民能够明显的受益。

　　现在资源税也是一个问题，以前没有征过，中石油，中石化在地上挖一个洞弄走了，税给中央明显不可以，现在开始搞试点，如果这个资源税全部推开每年是四百个亿交给地方政府，地方政府才能够惠民生，煤炭更多，整个煤炭行业如果资源税3%一年大概三百五十个亿，5%的话一年大概七百个亿。国企必须让利，股票市场不认为这是一个好消息。

　　这两张图进一步说明，中国企业挣钱靠的全是流动性，一旦流动性收缩，中国企业很难挣钱。没有什么核心竞争力，所以在这样情况下，也是股票市场我觉得不能够盲目乐观的一个原因。所以基于这种判断，刚才说经济要转型，对于企业利润是负面的。

　　第二是政府换届。

　　第三个观点企业要融资。中国股民是很惨的。融资压力非常的大，基于这么三个观点对股票市场不能盲目乐观，现在估值水平可能也反映了很多的负面的消息，这可能是这个市场唯一的一个正面的因素。

　　因为这样的话，我们今年对于股票市场的预测，各股不能讲，因为没有在中国执业的牌照，如果谈股票就是违法，我到英国德国那边给他们做路演，必须有我们当地公司销售人员陪同，我才可以跟我们客户见面，否则就是非常执业。就是反映了一个市场谨慎的观点。

　　这张图跟大家分享一下，为什么当时我讲中国房地产市场泡沫，实际上跟中英联合声明是有关系，这是不同国家和地区，它的股票市场的规模，相当于GDP的一个比例，我们看日本，当它的房地产市场的规模达到GDP4倍时候泡沫破灭，美国是05年达到两倍GDP时候破灭，我们现在的现状大概是三倍，即使不是一个泡沫，离泡沫也不远，而且我们看到香港现在离97年的泡沫水平只有一步之遥。我的观点我们必须防止香港这种情况发生。香港市场每年卖地不能超过五十公顷，01年这个泡沫破灭以后，那个时候香港政府甚至规定01年到04年不卖地，一寸地皮不买出来，这样造成香港地产泡沫从04年开始到现在基本上是收不回去了，大陆各个政府也是学香港搞土地财政，香港土地收入占到财政收入三分之一不到，我们地方政府是大概40%到45%，我们现在学人家，学的比人家还厉害，造成现在这种现状，值得我们反思。我现在特别支持中央政府的调控房地产市场的政策，像李克强副总理说的加大居民的廉租房的投资，这是一个正确的方向，而且绝对不能动摇，一搞要搞两三年，才能彻底的打破房地产市场只能涨不能跌的预期。

　　最后我刚才讲了对于中国资本市场，其实一个长期利好，资本市场的进一步开放。过去两个月，人民银行采取四个大的措施，推进人民币的国际化，这将来对于A股市场也会带来制度性利好，第一是6月19号改变人民币盯住美元的机制，然后在6月22号把人民币推广到全球。但是从7月19号以后香港的人民币的帐户大幅度的放松，在香港会出现很多以人民币作为标底的投资产品。 8月17号人民银行把我们银行间的债券交易市场向结算银行，以及应外的央行放开，意味着中国在资本市场开放迈出了很重要的一步，而且进程有可能加快。这种趋势可能会给人民币A股市场带来制度性的利好，所以前途还是光明的。

　　提问：请问近期道琼斯在上周曾经跌破万点，美元指数再次回升，据报导说跟避险资金回流美元有关，你怎么看避险资金，另外美元指数上升是中短期趋势还是长期趋势。

　　孙瑜：前面我讲到，现在最大的担忧就是美国出现通缩，实际上就是这条曲线，有没有可能回到今年一月份的可能。现在说美国是清量型的日本，定量放松日本已经用到极至也没有避免长期十年的衰退，作为美国怎么吸取这个教训，就是制造这个通胀预期。现在当然不是美联储一个政策的目标，但是你实际上可以感觉到，股票市场好对于它制造通胀预期是最有帮助的。

　　你说避险资金，任何时候美国人犯错误，市场总会给它纠正机会，因为美元是储备货币，不停的犯错误，越犯错误那个钱越回流回到美国，欧洲这些国家没有这种特权。所以对美国它的股票市场，我觉得现在来讲应该是不错一个选择，比如说你买配股息配的高的，现在股息收益率比较好的公司，股息率比他发债收益率还要高，比如说美国最好的公司出去发债，十年期就是3%左右，但是配的股息超过6%。美国的公司不会倒的，这个情况下你如果买这种，其实我觉得风险不是太大。