新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为瑞银证券中国区首席经济学家汪涛。

　　汪涛：谢谢主持人对我的介绍，大家早上好。在经过秦主任精彩全面发言之后，很难再讲什么更有意思的话题。我本人做中国经济研究，不管到哪里跟客户讲，基本上90%时间讨论房地产问题，其余可能10%的时间讨论各种其他的问题，汇率问题基本上是一分钟带过。今天也不能单纯就汇率问题来讲，这其实是一个政策性问题，这个政策可能不完全是一个经济基本面的问题。但是从经济学家角度，汇率这个问题是一个很复杂的问题，纠结不仅仅是政策上决定，实际上是一个国家经济和政策各方面的发展，相对于它的其他的贸易伙伴国发展的表现，它是一个价格，当然是表现了很多的东西，而不是说我们单就这个价格谈这个价格，好像要我预测CPI你可以做很多的预测，但是后面到底是预测什么问题，可能这个更重要。

　　今天我就把人民币汇率问题和经济增长模式转型结合起来讲。讲到经济增长模式转型，大家知道经过这次经济危机，不管是国内还是国外，还是政策决策者都有一个共识，我们中国经济增长模式必须转变，而且必须加快转变，有一个紧迫性，在这里大家可能很熟悉所谓拉动经济增长三架马车，投资、消费、进出口。这里我把我们估计的三架马车对经济增长贡献放在这里。中国经济从04年到07年出口对经济增长拉动重要性非常大，09年时候我们知道出口下滑非常严重，所以这个是把经济增长往后拉的一驾马车，这样情况下中国出台非常大刺激政策，所以投资迅猛增长，带动经济增长全面的复苏。在消费这种情况下，大家知道中国消费相对不足，不管是怎么跟过去历史上相比，还是跟其他国家相比，中国的消费本身增长很快，但是相对于投资，相对于GDP增速，还不是很快的。所以所谓经济转型，从现在看，第一更多加强内需对经济刺激作用，内需上更多加强消费对经济增长的贡献。

　　居民消费相对较弱方面有很多争论，最近大家都在看关于灰色收入的一个调查，GDP比我们想象的量要大，居民收入比我们想象的要多，实际上这个比无论怎么调整，当然也有人说，中国消费支出没有真正的反映居民的消费，买房子的支出也应该放进来，在国外其他的国家也是不放进来，也是放在投资那一块，假设中国情况有所不同，也放进来做一个调整，居民消费占GDP比重没有下降，但是是稳定的，稳定在什么水平？还是一个非常低水平，你可以对数据做调整，但是居民消费不足问题一直存在，这是中国经济增长方式转型中最重要的一个要解决的问题。

　　在这个问题中，到底是因为什么因素？居民储蓄比较高，实际上有一个重要的人口结构的因素，我们采取计划生育以后，1980年以后，工作人口的抚养比迅速的下降，所有发展中国家在人口优化过程中都会实现，但是中国比起其他的国家来的非常快，这样情况下居民储蓄率提高是一个自然现象。

　　当然还有一些现象大家非常清楚，中国的社会保障支出相对比较薄弱，大家存钱养老，存钱治病，为以后存钱，也是我们消费比较弱的原因，这些原因应该说是被经济学界公认的，大家非常清楚的。还有一个原因，很多人最近才开始比较清楚的，虽然居民储蓄有很多的原因在上升，但是居民储蓄占全部国民储蓄的比重并没有上升，为什么中国的国民储蓄从过去的三十多，一直到五十这么高水平？主要来自于政府和企业。在中国经济发展很快过程中，居民基本上上升稍微慢一点，政府和企业上升很快，他们投资也是储蓄一种方式，在宏观经济里面，你生产的东西如果没有被消费都是叫做储蓄，投资本身也是储蓄一部分，不是我们简单说的企业在银行的存款增长快不快？而是说既有投资也有存款。

　　为什么企业和国家储蓄增长这么快，最主要是一个中国经济模式在过去十几年是重工业拉动模式，很明显就是重工业是资本密集型的，投入很多的资本，带动很少就业。在这样情况下，我们大家都学过普通的经济学，资本和劳动的投入加起来才能创造产品，从整个工业利润占GDP比重可以明显看出来，中国利润率本身没有一直在攀升，非常稳定，但是蛋糕的块分的给资本比较多，这是很简单的重工业拉动经济增长必然结果。

　　如何才能刺激消费，第一刺激就业和劳动者收入增长。第二改善国民收入分配，增加居民部门收入分配比重，第三降低居民的储蓄率，从刺激就业方面，应该更多开放服务业部门和促进民营企业的发展，因为这些是劳动密集型，可以带动更多就业增长。怎么提高国民收入分配，包括讲到国有企业分红方面，我们知道企业的收入非常高，其中很大一部分是国有企业，一般国有企业都要向国家分红，我们国家是一个例外，在资本主义国家，法国这样的国家，它得国有企业也得向国家分红，只有08年我们开始试点，分红以后也是给所谓叫国有资本运营预算，还是在国有企业内部循环，并没有到居民部门，不是说给每个人都发钱，而是说国家可以用它建设社会保障的支出等等，这也是可以提高我们消费的一个方式。

　　第三个扩大社会保障体系，包括养老保险，人们花钱更加的放心，愿意去消费，只有这样才能长期的刺激所谓消费增长，要进行这些转型必须调整价格因素，刚才秦主任提到，我们国家控制房地产，不管是调结构还是在紧缩背景下，还是防过热背景下调，大家注意一点为什么需求一直在膨胀，因为一直在调结构，没有从真正价格因素上调，而且刚才也讲到存款利率非常低，在这个情况下，居民应该去投资什么？这其实是一个相当现实问题，在中国调结构情况下，不仅仅简单说我应该让什么企业发展，让什么行业发展，而是应该让市场因素，要素价格因素帮助结构的转型，这里面我说了很长一段话，这里面引到人民币汇率升值问题，因为这也是一个要素价格的问题。

　　人民币汇率调整，到底幅度有多大？应该有多大？这也是讨论的非常多。在汇率升值上，如果大家都盯住美元知道，从05年汇改以来，已经升值了20%多，我们贸易不仅仅是对美国，所谓有效汇率其实升值并没有那么大。到底应该升多少？任何一个国家购买力看起来都是低估，一个国家汇率是根据发展的不同的阶段在不断的上升，从这样估计完全绝对看这个量，不能很简单看出中国低估多少，这是不适合的一个方式。

　　我预测得出来两个结论，不同的参数假设，不同方法可以得出非常不同的人民币低估的结论。没有任何一个理论或者任何一位经济学大师能够准确告诉我人民币低估到底是多少。第二点，人民币低估水平是一个变量，不是说今年是多少，明年还是多少，它的变量是根据实际情况发展来变的，你今年的贸易的发展跟去年贸易发展可能不一样，今年价格水平跟去年价格水平不一样等等，所以实际上是一个不断在变动的。我并不很强调说，我或者任何人能得出均衡汇率是多少，这基本上是不可能的。而最重要的是什么？应该让更多的市场的因素决定帮助你去寻找，政府不可能说我升值多少已经到位，而应该是让市场力量帮助你寻找，而不是强行的控制。

　　还有不同的估计人民币到底是不是低估还是高估，有更简单办法，我们不用模型、参数，简单看中国外汇储备增加很快。很简单你可能是有低估，如果你没有增加储备，你没有在外汇市场买美元，汇率肯定是升值，你没有怎么升值就是因为你买的很多。第二点看所谓的对冲度，如果说你买了很多的美元，买的时候就要发行很多的人民币，如果没有对冲国内会是一个什么情况？价格猛涨，因为你外汇增加，因为买了外汇市场的美元，发行大量的货币，货币供应量增加你势必造成通胀。在人民银行买外汇时候，同时发行了央票，同时调高存款准备金，把发行出去人民币对冲很大一部分，很大程度控制我们的通胀。

　　我们外汇积累主要来源是什么？很多人讲到热钱大量的流入，从整个情况蓝色是外贸顺差，黄色是投资收益，这两块加起来占的比重还是非常重要的，热线流入和流出在某些年份量是不稳定的，在过去来看量并不是非常大。近年来看大家最近谈到热钱过去几个月有流出现象，确实看来有资本流出迹象，五到七月份都有这个迹象，可能是处于欧元在危机时期的影响，加上外管局进行一些更严格的监管造成的。将来几个月出口超过进口速度已经比较明显，而且我们认为进一步继续。当然我们并不认为每个月顺差都会在两百亿美元这么大，但是今年整个贸易顺差应该是达到1800亿美元甚至以上，没有太多悬念。不管怎么样我们外贸顺差还会很大，

　　最主要从基本面上说，人民币不管是从你外汇储备积累，你外贸顺差的量，你是不是在对冲，还有从一些模型考虑，我们判断，大部分的手段来分析人民币是低估的，至于说低估多少？什么时候调整到位？这是非常难，因为是一个动态，而且各种方法都是结果不一样。在这样情况下政策应该怎么做？人民币汇率升值，实际上我们平时经济学讲的是实际升值，不是名义升值，第一就是名义汇率的调整，人民币对美元或者欧元怎么调，第二是相对价格调整，你的通胀是不是比你贸易伙伴国家高，如果高，你实际上是在升值，因为你企业成本实际上是在增加的。人民币汇率升值实际上是有两部分组成，如果名义汇率的调整会影响什么？影响到进出口。一定程度上降低顺差。因此就会影响外汇储备，影响货币供应，流动性可能在外汇帐款就不会那么大，人民银行不用那么大力量对冲。

　　在这样情况下长期做下去利率有上升趋势，也可以帮助调整资本密集型的投资的经济结构，相对价格调整，靠通胀实现人民币汇率实际升值，不仅影响到我们刚才讲的进出口这方面，还会影响整体经济，因为价格的调整是影响全社会，刚才说进出口，名义汇率调整影响贸易部门，影响我出口企业的成本，进口企业的竞争力，而相对价格，你整个通胀的调整，还包括跟进出口没有关系的服务业的价格。因此我整个社会通胀都会上升。影响居民的实际收入，我价格上涨的很快，我当然自己整个储蓄相对购买力下降，影响资产价格，在货币投入，因为外贸顺差很大情况下，货币供应量很大，资产泡沫就开始出现，靠这样来调整这个国家的经济，我不说大家也可以想象到，由通胀来调整实际汇率，由名义汇率调整实际汇率方面，应该说谁胜，谁劣，哪一个方式更好很容易看到。我认为名义汇率调整，更有利于经济的发展，而不是用整个经济通胀，资产价格上升帮我们调整。

　　名义汇率调整还可以降低输入性通胀，因为进口便宜，如果我们担心食品价格或者油价，大宗商品价格上升，可以帮助我们使得进口便宜，可以让我们增加货币的灵活性，我们现在利率为什么很低，有一个因素是我们害怕热钱的流入，引起对汇率的压力，但是我们目前的情况是什么？我们的情况跟美国、欧洲完全不一样，他们担心通俗，我们已经看到通胀，这样情况下我们利率还不能动，这实际上是一个非常不明智的被汇率政策所绑架的货币政策。其实汇率应该怎么调整，其实完全是政府所决定的。除了加快升值可能对出口不利，我还要考虑保增长，第二还要考虑如果不动，可能外面保护主义压力很大，最后对出口也不利，所以权衡之下应该是一个什么方式来进行，那我个人判断是一个温和渐进方式，将来可能一段时间每年都是3%到5%速度在升值。

　　我简单讲到这里。谢谢大家。

　　提问：我是光大银行的。你从购买力评价角度看，大家基本上公认人民币汇率是低估，但是资产价格和货币增量看，如果说中国05年有低估，但是现在包括房地产跟当时相比都是上涨一倍，从货币增量角度说，中国每年M2增长速度都是在18%到20%左右水平，相对于欧美国家相比增长速度很低，这两个角度来看人民币升值的压力不存在，如果以前从资产角度实际上低估程度很小，包括中国现在房价可能已经远远跟世界上很多国家房地产相比，高于那个水平，这个角度看，好像也不应该说是低估很多，不知道你对这个问题怎么解释？

　　汪涛：从资产价格来说，不看中国房价升了多少，如果现在放开管制，资产价格在目前情况下可能有更多的上涨的空间。我价格上涨这么多是不是已经实现？但是价格上涨这么多是在其他政策扭曲情况下造成，这样情况下，很可能你汇率逼迫它不得不升值更多才行，所以这个比较不是说跟你过去相比，而是应该跟你现实情况中其他的一些基本面相比，当然一般汇率不是用来比较不可贸易的房价，比的是制造业的产品，我们国家对工业、制造业是有一个非常大补贴，这个补贴可能是土地价格，比如说工业园区是非常低价，在补贴时候是从居民这一块拿钱来补的，把商业和住宅的地价卖的很高，工业是低价的都给你做好了，工业产品价格和能源环境方面价格很低，资金成本也很低，这方面看，我们出口方面非常有竞争力，当然非贸易品没有什么竞争力。

　　所以我想说，你如果这样来看，中国的国内的结构问题，可能更多确实是需要国内的要素价格调整解决，但是在那个不解决情况下，从单纯比较两个经济体，就让名义汇率变动来承受我们其他的价格扭曲所应该带来的调整。我认为改变经济增长模式，我认为汇率问题没有那么重要，因为要素价格的调整其实更重要，但是如果不调整简单的来评判，似乎汇率就是低估了特别多，但是实际上其他的要素调整更重要，这是所谓的实际汇率要升值。

　　提问：现在人民币作为国际结算的一个工具，我想了解一下，现在是在大力推进人民币一个国际化的进程，但是在资本项目开发下又在不断的管制，这样一个决策对人民币汇率会造成什么影响？

　　汪涛：推进人民币的国际化，还是从根本上长期来说，如果能够以人民币来做贸易结算，并且有一些投资工具，很可能对于外汇储备需求就会降低，你刚才说的资本项目的开放，其实这个也是资本项目开放下的一个步伐。现在管制应该是加强流入的管制，而逐渐的放开流出管制，以前我们资本项下管理是管出不管进，现在包括鼓励企业走出去，过去一年很多的措施放开了审批等等。

　　另外现在人民币有很多的也可以在海外流通，并且现在最近放开了银行间债务市场对海外投资，你海外积累大量人民币可以进行投资，鼓励你积累更多的人民币要不然大家持有人民币的动力也没有了。这两个应该是相辅相成的。

　　至于说放开步伐多快，确实考虑是不是在海外市场跟本土市场上形成两个汇率，这应该是长期来说没有办法容忍，这个步伐一定跟人民币逐渐放开的步伐是相一致的。

　　提问：假设你是国际上的大投资家，拥有很大的资本，但是又想投资中国。这个投资方式有很多，如果你是大的投资家，想投资中国你会通过怎么样渠道进来，然后投资什么项目？什么行业？

　　汪涛：如果做实业的投资肯定是到中国做直接投资方式，做企业或者行业，真的是大的基金肯定投入金融产品，不是单纯做某一个行业，金融行业大的基金，不管是对冲基金还是共同基金其实没有很多渠道进来，这是大量的热钱进来，其实我们讲到都是人很多，单个数量很小，这些如果真的是国外大的金融投资者不可能做这样的，交易风险和成本非常高，只能是通过H股和PE等方式进来。他们经常炒作一些外围的题材，比如说资金进入香港，或者跟中国有关题材，中国经济如果发展，可能带动哪些过程和哪些行业经济发展，或者币种升值等等这方面来做。