中国证监会研究中心研究员王欧(资料图片)

　　新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为中国证监会研究中心研究员王欧。

　　王欧：今天跟大家做一个简单的交流。今天所说的这个市场历史非常短，纵观全球这个行业大概五六十年历史，到我们中国来时间大概只有十几年历史，一个重要原因因为我们资本市场本身很年轻。

　　过去十年里面这个市场经过了起伏不定的发展阶段，也取得非常快速的发展，这张图给大家简单回顾一下过去十年里面，这个市场发展过程当中，一些主要的事件。随着一系列的事件的发生，政策的推出，制度的实行以及市场板皮的不断完善，中国的股权投资市场获得快速发展，尤其在过去三四年里面发展速度非常快。

　　大家看下面柱状图可以看到，无论是所谓的VC市场还是PE市场，我们在这里统一称之为股权投资市场，过去三五年里面获得快速发展，其中经历了A股市场上升到六千多点快速上涨阶段，也经历世界金融危机给整个行业带来的影响。

　　如果我们把目光聚焦到过去四五年，就是我们整个行业发展速度最快的这个阶段，我们看到一些很明显的规律，在这里简单交流一下。

　　首先整个行业的发展是与我们金融市场发展，尤其国内资本市场发展有着非常明显的关联关系。其次如果我们把我们行业的具体组成分为境内、本土管理机构以及它所管理的人民币基金，以及外资基金，这两个子市场看，实际上过去几年人民币基金市场发展速度尤为迅速，这实际上与我们国内资本市场发展有关联，也与我们整个股权投资市场相关的大环境变化相关，政策不断完善，投资者不断成熟等等。再具体看。在世界范围内股权投资市场都是一个相对新兴市场，认为是目前两大另类新兴金融市场之一，另外一个是对冲基金市场。

　　股权投资市场盈利模式逐渐形成了一个相对稳定的状态，它的退出方式，就是投资家实现利润给投资者带来回报方式，主要通过被投企业的发行上市，通过并购，在境外市场由于资本市场成熟企业上市，IPO上市并不是一个主要方式，但是国内不一样，一个是我们资本市场仍然处于一个新兴阶段，大量企业处于一个需要上市的一个阶段。比如说像英国、美国，每年上市企业的数量以及融资额，与各种原因下市企业几乎是均等的。第二我们国家经济发展速度非常快，因此强劲的经济发展态势，给我们这个市场，包括给所有金融市场提供最好发展阶段，这两个因素共同作用下，我们来看目前状态下国内股权投资市场里面，大部分的投资基金实现投资回报方式主要是依靠被投企业的上市，尤其是IPO发行，从数字上可以看到，这是今年半年的数据，从个数上讲大概有91%的基金投资案例利润，通过被投企业IPO首发上市方式实现，相对而言股权转让，并购转让只是占一个很小比例。独特的发展态势可能还会保持一定的阶段，与我们经济的发展行业发展阶段是相辅相成的。

　　另外一点，目前在过股权投资市场上过去几年伴随市场快速发展，我们看到人民币投资基金作用越来越重要了，这个在两三年前我们已经开始关注，随着这良好三年行业的快速发展，这个趋势是越来越明显了，这里面仍然以今年上半年的统计数据来表示，仍然是一个个数统计，在上半年里面，我们所有境内股权投资基金，包括外资跟内资，它所投资的企业的个数当中，有超过58%是由人民币基金进行，外资基金不到40%。由于外资基金平行体量比较大，你看融资实际上外资基金占到50%多一点。同时从总体来讲，我们目前行业已经形成了人民币基金与外资基金鼎足而立的态势，与三四年前是有一个非常大的区别。

　　另外随着A股市场最近四五年的快速发展，我们经常说的转折性发展，其标志是05年5月我们推出股权分制改革，其中有一些可能还是我们股民，经历了这几年快速发展阶段，尤其是09年底我们推出创业板，为整个股权投资市场发展提供一条非常重要，甚至可以说是至关重要的对冲通道，这个情况我们再看这个行业发展状态，可以看出非常鲜明规律。

　　在过去四五年当中这个数据是截止到今年上半年，我们看到绿色代表是A股市场上市推出的企业的个数，这里面上市企业指的所有由VC、PE投资机构支持的中国企业，在全球资本市场上市的统计，因此从这里面讲，既包括我们人民币进行投资企业，也包括我们外币基金投资的企业，既包括在境内A股市场上市，也包括在境外资本市场上市的企业，所以从这个统计看，无论是从上市企业的个数，还是从上市企业融资的数量来看，人民币基金在行业内作起到地位和作用是越来越重要，甚至在今年上半年，我们看到是远远超出我们外资基金所支持投资的企业。这是我们行业内现在一个非常鲜明的特点，也是我们行业内现在讨论最多的一个话题。

　　为什么？这个行业是理财行业一部分，过去半个世纪以来新兴的理财市场的最重要的渠道之一，对于中国企业来说，投资中国企业实现回报最主要的方式，就是被投企业的IPO上市，因此通过IPO上市获取回报是目前在国内经营的几乎全部股权投资基金的最主要的盈利模式，这种情况下被投企业在上市地的上市情况就成为决定股权投资基金，实现投资收益的最重要的影响因素之一。把我们中国企业到这些交易所上市，IPO定价的平均市盈率做一个简单比较，我们可以看到在过去一两年里面，在境内A股市场上市，我们中资企业获得的定价是最高的。当然了你可以说这也显示出我们市场目前仍然还不是非常成熟，定价能力不一定最合理，但是另外一方面因为我们是一个新兴资本市场，我们有一定的资本溢价，定价溢价也是可以理解的，从这张表里面看出，在境内A股市场上市的企业IP0市盈率大概在15倍左右，同一时期被PE、VC投资的中资企业到境外上市是四倍多一点，这个定价出现一个巨大的落差，就是中国企业究竟在什么地方上市最好？这只是其中一个决定的因素，你上市以后对股东的回报，另外一方面企业上市以后的广告效应，现在无一不向我们A股市场倾斜，这个趋势越来越明显了。现在很多外资机构也愿意他们所投企业到我们A股上市。

　　简单看一下我们这个行业目前的现状。

　　首先由于我们国内的企业的债权融资和股权融资比例是失调的，债权投资基金是对中国金融市场有益的补充。

　　中国经济的快速增长给股权投资基金提供了良好的投资机会和行业发展空间。

　　为了提升企业价值，股权投资基金正开始深入地参与被投企业的管理。国际基金加速本土化，本地基金运作日渐成熟。在过去一年中我们非常高兴的看到，在目前市场上已经有一些管理资产规模相对比较大，投资经验相对比较丰富，企业发展战略相对比较长远的机构，开始考虑这个问题了。过去两三年里面一个很明显的趋势。

　　从刚才给大家简单介绍一下数据，可以看出在过去十年里面股权投资市场发展非常迅速，尤其是05年股权分置改革以来，这个行业发生了一个非常发展阶段。随着A股市场逐步的完善，在A股市场上市，退出已经成为目前在国内大部分股权投资基金的主要退出通道，资本供给的渠道日益拓宽，在过去两三年里面是非常明显的。在国际投资人纷纷进军中国投资市场同时，国内投资人群体也正在快速的形成，从两三年前全国社保作为首家也是最成熟的大型机构投资者进入这个市场以来，整个国际投资人市场队伍在快速的扩充，而且投资人的群体成熟度也在快速的提高，对整个行业最有益一件事。

　　过去十年里面，外资机构也是外资基金的管理机构是市场主力军，对国内股权投资基金市场发展，企业创新，尤其是中小企业，高科技企业创新起到明显的推进作用。我们一些高科技企业在五年前，十年前主要依赖是外币基金，以及他们管理机构帮助投资，以及帮助通过到境外上市实现的跨越式发展，但是最近几年里面人民币基金及其管理机构正在快速的崛起，其管理、能力、品牌、退出回报越来越受到人民的关注，过去两三年里面，人民币基金回报率已经不次于我们外币基金，人民币基金及其管理机构正在成为整个市场未来发展的主力军。

　　从现在看未来，我们看国内股权投资人行业，在一个相对年轻的发展阶段看，会有一些什么样趋势，首先从成熟市场看，境外成熟市场看，有几个比较典型趋势，由此这次金融危机爆发前后，包括目前刚刚推出的美国集中监管改革法案对这个行业的影响，我们也看到几个比较典型的明显的趋势。

　　首先是在成熟市场上，股权投资基金，尤其是在管理机构，目标跟发展战略开始逐渐的差异化，行业逐渐的出现了明显的细分，在这里可以简单的分成三类，一类是大型的资产管理机构，原来只做VC或者PE，现在开始涉猎更多的领域，比如说像黑石、贝恩，他们涉猎一些非基金，一些非传统的PE的业务，有一些传统VC开始涉及PE等等一些，一些新兴的另类资产投资业务，这是非常明显的，可以说是这个行业最顶端的一些大型投资机构，正在向真正意义上资产管理上过渡。

　　其次仍然有一部分大型的投资机构保持了专业的本色，他们仍然专著于其本质，比如说狭义的PE，第三类就是数量众多的中小型的PE管理机构，他们更多是决定不把规模快速扩张，而是通过灵活的，更有效的区域性服务跟差异化服务，为投资人提供价值，所以我们在成熟市场可以看，整个行业目前有三分化的趋势，这是行业发展六十年以来一个非常明显的一个变化。

　　其次对于大型基金的管理机构来说，在过去十几年里面出现另外一个非常明显趋势，就是管理平台的机构化跟公司化这个趋势非常的明显。其中最典型的就是管理公司。其背后原因大概有这么三个，这些大型机构第一代创始人领军人物都接近退休年龄了，变现要求非常的明显，比如说像黑石，其创始人到退休年龄，他需要变现是黑石上市的最重要的原因，无论他怎么说，这是这个公司上市最重要的原因，KKR上市也有这方面的原因，第一代创始人开始接近退休的年龄，比如说像KKR虽然现在仍然在六十岁上下，但是在这个行业里面大概五到十年必须考虑这个问题。

　　其次由于行业的发展，使得我们国际上大型成熟的股权投资管理机构需要实现规模的持续扩张，带来资本扩张的要求，拓宽资金来源，使得资金不再局限于合伙人的资金，成为一个大趋势，因此上市也是实现股权投资机构管理机构的资金的来源扩张最重要一个方式。

　　还有一个是资本成熟化，合伙人资本是支持这个行业最重要的资本，但是合伙资本在很大程度是一个中期资本，伴随合伙人的离去，伴随着合伙人的生老病死，合伙人资金是不能够长期留在管理平台和管理机构，因此随着行业发展，随着合伙人年龄不断的增长，获得更长期资本来源是我们这里面主要机构面临的重要的课题之一。这也是我们目前听到的很多海外上市的股权投资机构的重要的原因。

　　这里面列了几家在成熟市场上最有名股权投资管理机构，这些都是做PE出身，为什么？规模很大。我们看一下这里面列了五个机构，这是我们在成熟市场具有标志性的几个大型的，也是最成熟，历史时间最长的股权投资和管理机构。反过头看我们刚才说的几个特点，首先业务范围开始快速的拓展，整个行业整个就是六十年，说典型的PE只有四十年，但是过去三十年，尤其是过去十几二十年里面，这个行业里面最顶级机构开始快速扩张它的业务范围，从传统的并购到创投，对冲基金，房地产，杠杆融资，以及像基础设施建设等等，整个这个行业的领域在快速扩张，所以我们目前在国际成熟市场所说的股权投资基金的领域，要比我们国内所说的股权投资基金涉及的领域广的多。

　　另外一方面看下面这几个图，显示的是这五家机构的资本构成，可以看到其中的黑石，OPOLLO都已经上市了，他们当中资金来源一部分，黑石大概公众持了13%，OPOLLO持了10%。实际上已经有了比较明显的发展趋势，我们从上个世纪七十年代看到合伙型投资银行，大量的股份化，大量的上市，到最后一家高盛上市使得大型合伙型投行最终消失，我们看到新兴的资产管理机构，最明显的就是这个股权投资基金管理机构，其背后主要动因都是对于长期资本的渴求。使得我们今天所说的行业，在成熟市场上表明出非常鲜明的特点。

　　另外一个特点在成熟市场，我们整个行业利润模式开始发生了一些比较明显变化，可能大概有十几二十年历史，大家知道早期典型的并购机构，在美国被称之为杠杆收购，最出名的就是KKR，把杠杆做到极点，成为一个负面的代表，从那以后整个行业随着市场发展，尤其是随着金融市场的情况变化，在这次金融危机前后，股权投资市场曾经遭受重创，重要的原因就是金融市场对过度杠杆开始越来越反感，这种情况尤其随着企业家不断成熟，股权投资基金盈利模式开始回归，本来这应该是一个常态，但是我们这个行业发展到中间某一个阶段，在成熟市场靠金融工程也成为这个行业重要获得利润的手段，曾经一度成为最重要的手段。

　　目前在成熟市场上，一个普遍的共识是什么，投资一家企业仅凭市场溢价和财务运作可以提高公司业绩时代已经一去不复返。用我们一个最著名的股权投资管理基金里面的一句话，你必须像一个实业家一样思考，而不再是一个单纯的金融家，我们这个行业已经在成熟市场快速的向被投企业进行价值回归。

　　看左边这张图，当他们做一个投资案例的时候，在做这个投资决定时候，假设退出这个企业上市时候，这个企业上市IPO市盈率与他们进入这个企业时候付价钱中间的关系，其中88%是低于他们投进去，假设这个基金投一家公司时候，负的市盈率是15倍，假设退出时候，IPO市盈率是低于15倍的，与投资、估值差不多的大概占8%，高于投资估值情况是4%，这是非常说明问题，我们至少这家基金在投资的时候是不靠市场定价的溢价获取回报的，跟我们国内市场目前发展情况是非常不同的。

　　右边柱状图表示，他们分析他们所投企业利润来源，回报是非常高，回报当中有63%是被投企业的主营业务现金流增长，就是企业主营业务盈利能力的增长，给他们带来了63%  的投资收益，而帮助企业优化资本结构，给他们带来37%收益，由于公共市场的定价差，给他们带来了收益几乎为零，从右边这张图我们可以看出来，这实际上是我们这个行业三个主要利润来源；第一帮助企业提高核心竞争力，第二帮助企业优化财务，另外就是通过进入跟退出的定价差，这三种渠道是我们整个行业最主要的利润来源。

　　在成熟市场我们可以看到，价差是最次要的来源，原因是因为在成熟市场，资本市场的定价能力是相对很强，在资本市场获得溢价可能性非常低，另外一方面过去某一个阶段，由于金融工程给我们一些基金带来比较高的回报，因此可以说是成熟市场股权投资基金最高的回报之一。目前来看回归本原帮助被投企业提升价值是我们目前国际成熟市场上的主要的盈利模式，这与我们目前国内有着非常大区别。

　　看国内市场，因为历史更短，而且我们自己资本仍然是一个新兴加转轨市场，因此我们二级市场定价不是非常的成熟，使得我们一二级市场价差比较大，大家经常听到IPO定价偏高，这一方面是我们市场发展不成熟的一个标志之一，另外一方面也给我们行业提供一个非常独特的盈利空间，使我们国际市场不能提供的，这个对行业发展来说是一个双刃剑，一方面在比较短时间里面，快速推动我们这个行业发展，由于我们股权投资机构进入企业时候市盈率与被投企业上市时候IPO价差是非常明显，因此造成我们在过去几年里面，大量的越来越多的机构，基本上完全依赖我们IPO市场的定价溢价获取高额的，甚至暴力性的投资回报，使得这个市场这个行业，成为非常受到关注的一个行业。我在过去几年里面，参加了一些会，谈到这个话题，感兴趣的人是最多的。另外一方面由于越来越多的机构过度的关注于我们这个价差，也使这个行业发生很大程度恶性竞争，打价格战。

　　由于在投资阶段，我们在过去几年里面，相当多的机构是关注企业临上市前，使得价格战成为了我们机构之间竞争最重要的方式，一两前年我们提出这样一个问题，这个发展方式不可能保证行业长期稳定发展，这必然是一个短期现象，甚至造成行业的泡沫。

　　令我们非常高兴看到，过去一年多里面，我们国内行业开始发生一些变化，虽然还不是非常明显，但是我们看到一些管理资金规模比较大，一些投资经验相对比较丰富，开始探讨行业发展的长期战略，其中一个重要标志就是把投资阶段前移。实际上使得我们国内真正的风险投资开始出现了。由于投资前置，使得投资风险快速增大。投资基金必须更多的致力于帮助被投企业提升它的经营能力，管理能力，帮助被投企业快速的发展壮大。

　　在客观上要求采用这种盈利模式的股权投资基金，它的管理机构，必须提高帮助被投企业提升核心竞争能力的本身的素质要求，这个在我们过去两三年里面，在我们业内开会的时候，我们每年有一个年会，把业内顶尖机构找到一起，讨论行业发展的趋势跟问题。当时两三年前，大量机构说不是我不想做，第一我没有能力做，第二我没有这个必要做，但是在过去一年多里面，我们越来越多听到部分机构开始说，我现在必须这么做，因为越往后端竞争越激烈，价格越高，我的竞争优势越低，尤其是随着我们证监会发行体制改革，发行定价机制不断完善，二级市场定价逐渐成熟，使得一二级市场定价价差开始减少，仍然比成熟市场大很多。

　　这个过程当中，我们很多的有长期发展战略的机构，开始把目光向前端转移，因此他们开始致力于通过帮助被投企业内部战略梳理，管理提升，国际拓展、机制调整等等方式，帮助被投企业提高它的管理能力，产品研发能力，帮助企业拓宽市场，拓宽视野，这是我们行业看到一个非常让人高兴的现象，当然这仍然是一个少数。

　　另外有一部分行业开始考虑长期发展问题了，这是由一些发展趋势决定，比如在国内目前本土基金管理机构管理资产规模接近或者超过百亿，现在越来越多了，不再是早期的初创的阶段，初创阶段以生存发展为第一要义，达到一定规模以后必然产生机构化的需求，必然需要制定企业的长期发展战略，这样的情况下，我们看到在过去一年多时间里面，我们所接触的一些本土的股权投资基金管理机构开始出现几个趋势。

　　首先开始设立其他的相关领域，不再只做某一个领域。原来专做VC也开始涉足PE，比如说有一些基金开始探讨设立关联公司来管理二级市场投资的基金了等等方式，也有涉及房地产基金，这是我们看到有些基金的管理机构，开始考虑如何把自己的机构真正建成一个机构化、规模化资产管理平台，其次开始考虑股权投资基金及其管理机构，本身的公司治理问题了，这是一个让我们高兴的一个现象，开始考虑基金的公司治理问题，如何保护投资人利益，以及本身的公司治理问题，如何在管平台本身，建立最科学的投资决策流程，建立科学的风控机制。

　　一些机构开始跟我们探讨未来是否有在国内上市可能性，在成熟市场这是一个很明显趋势，在国内目前还是属于一个探讨阶段，但是已经有机构开始跟我们探讨这个问题，而且探讨如何为这种未来可能性提前做准备。

　　我们再过去一年多时间里面，这个行业最典型的呼声希望规范化发展，在过去三五年里面，行业快速发展乃至导致一定程度过热以后，行业开始出现规范化呼声，尤其是一些规模比较大的机构，开始认识到规范才是保证企业跟行业长期发展最重要的因素。

　　为什么要规范化？首先这个行业在过去几年里面，由于发展速度非常快，由于非常年轻的行业，大量的新的机构，新的从业人员进入到这个行业，带来了激烈的市场竞争，据估算，在我们国家目前基本或者达到我们证监会IPO标准的企业，这里面包括公司制也包括非公司制的，有两三万家，每年真正能通过上市的就是那么几家，这样情况下形成投资的激烈的竞争。

　　其次随着市场的发展，我们进入这个行业的机构越来越多。在这样情况下，基金管理比较少，管理基金规模就是在几百万上千万数量级，生存仍然是第一要义，必须为投资人快速的赚钱，必须快速建立自己的市场信誉，在这样的情况下，短并快，成为这些机构的最主要的投资模式。在这样情况下由于两方面的因素，使得我们目前国内投资基金市场，仍然处于一种过度竞争，甚至可以说是某种程度上处于一种无序竞争的状态。而像成熟市场占大多数的并购退出在我们市场占的比例非常少，千军万马走过独木桥就形成这样的状态。在相当程度上由于市场原因，和自身原因显示出浮躁状态。所有这些使得我们国内股权投资市场仍然处于一个不成熟的阶段。

　　我们看到问题有很多，这些问题都是我们在发展过程当中必然经过阶段，比如说股权投资分化，股权投资意识淡薄，诚信度问题等等。另外一个重要原因，我们所谓股权投资行业可以分为四个阶段，融资、投资、管理、退出，但是由于刚才我说这些原因，尤其市场恶性竞争，发现很多基金都局限在所有的Pre—IPO，都寄希望通过IPO市场溢价高额利润，这样情况下基本上没有时间做这个管理，所谓融、投、管、退变成了融、投、退，另外整个行业缺乏有机的政策的磨合。形成了各级地方政策的差异化，形成监管的套利，这是我们整个行业面临的问题。我们所有这些都是伴随我们这个行业快速发展过程中已经出现苗头，或者我们认为可能出现的一些隐患。在这样情况下行业也开始呼吁规范化，行业开始呼吁合理的管理，当然毕竟是一个成熟的投资人的投资行为，跟我们公募基金有质的区别，对于这个行业管理跟其他金融市场管理有着质的区别。

　　我们现在说的摸索探索行业管理，最主要目的，就是界定合规与违规的界限，比如说什么是私募，因此不需要向公募一样严格管理，但是在中国市场上最说不清楚就是私募什么是私募，以及私募需要向合格投资人募集资金，什么是合格投资人？大家知道银行有理财计划，什么样是公募的？什么样的是私募，谁也说不清楚，对于私募投资管理基金来说，最大隐患就是投资人是不是真正的合格投资人，但是在目前中国没有任何一个法律给出明确的答案，区分合格投资人与公募投资人是最重要的任务，原来认为这个都是私募市场，不会出现这种恶性欺诈，这也不一定，比如说操纵市场，我们国内更多表现为反公募化，更多向老头老太太或者是公众投资人圈钱，恶意欺诈，内幕消息，市场操纵等等都是我们关注的焦点，欺诈一定是这个行业未来监管的重要环节之一。

　　还有逐步建立、完善、股权投资文化，由于我们资本市场发展历史短，对于我们私募市场的股权投资市场股权投资文化更是一个需要破解的话题，也是我们证监会比较关注的一个问题。由于时间关系，今天就给大家介绍到这里，谢谢。