新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富。

　　陈道富：各位来宾上午好。非常高兴有这个机会跟大家交流当前的货币问题，大家在货币问题有各种声音，大家非常关注货币的问题。我今天就从我自己的理解讲一下我对于当前货币形式和未来货币走势的判断，讲货币问题离不开对宏观形式判断，第一部分稍微偏一下货币形式，讲一下对宏观一个判断，只有货币政策是为宏观政策服务，只有对宏观进行一些判断以后，才有可能得出对于货币政策的判断。

　　今天讲三块，第一块讲当前经济的判断，我不讲数据。我认为当前宏观经济的下滑是一个现状，确实从第一季度开始逐步的下滑，可能下半年还会继续下滑，下滑到底是什么原因？我认为是宏观调控的结果，同时也是内在经济增长动力减弱的反映。各种指标显示其实中国经济从一季度开始，已经开始逐步的往下滑趋势，七月份有一些指标下滑趋缓，但是仍然显示还会有一些进一步下滑因素，目前大家的判断主要是两个，一个是基期原因，由于去年的V型反转，导致今年的前高后低，这是一个数据上说法。下半年的经济会继续往下走。

　　第二个是宏观政策主动调控结果，这个是目前大部分人认为确实是一个宏观主动调控的结果。应该说货币政策从去年年终开始不断的从市场回收，逐步的想把过度宽松货币政策回归常态。从财政政策来说，今年年初开始严格控制新开工项目，财政政策从今年年初开始有所做法，更重要是规范地方融资平台，房地产市场调控以及节能减排的任务，这三个对中国经济造成下滑的压力，今年宏观调控使得中国经济产生一个向下压力。

　　我觉得在这些经济下滑背后可能还存在一个原因，目前经济下滑在一定程度上反映了中国经济增长的动力减弱。我们看一下之前三十年中国经济怎么增长过来，中国79年到09年达到人均9.9%的增长速度，保持三十年，在国际市场非常难，从增长背后看，中国为什么能够保持三十年高速经济增长？首先第一是中国这三十年是在国际社会没有特别关注你，或者说没有让你承担国际责任情况下，大家特别关注的情况下，同时在劳动力非常丰富，储蓄资源又很多的情况，资源、环境没有彻底约束情况下发展起来，更重要这三十年可以看到中国出现几个大的转变，一个农业向工业转变，结构上转变提供大量的经济增长动力，第二是参与全球化，特别是02年加入WTO以后，深入参与世界的经济的分工，给中国提供增长的动力。另外一个不断的市场化，不断的放开市场的约束，调动各个方面的积极性，在东南亚金融危机以后，这种城镇化的稳步推进也提供经济增长动力，三十年经济增长资源、国际环境因素，中国丰富的资源，工业化、城镇化、市场化一个结果。

　　反过来现在这些动力有些弱化了，能够给中国经济高增长提供一个资金的上的支持，但是在全球化的目前的金融危机以后，全球化进一步推进面临国际贸易保护，中国出口结构升级的问题，需要有一部分的突破才能获得新的增长。工业化营业额产业过剩，城镇化快速增长，跟房地产高房价，基础设施的快速建设产生了一些问题。另外是体制跟制度的一种变革，中国现在体制跟制度仍然是二元型的，给中国潜在快速发展的动力，但是我们看到经济在从低收入向中高收入增长过程中，可能需要制度跟体制条件并不是要求特别高，某些政策和制度能够推动经济快速从低收入向中高收入发展，但是单位经济达到中高收入，这个过程中所要求的制度跟体制的积累，跟从低收入向中高收入增长是完全不一样的，需要一段时间较为全面的制度和体制的建立，在国际上中高收入向高收入增长过程中出现所谓的增长陷井，实际上就是一个停滞期，需要体制跟制度的积累，但是达到一定程度就可以突破，能够得到一个新的增长动力，否则制度和体制没有办法支撑进一步的增长。当然未来的挑战来看，中国目前仍然面临人口老龄化的问题，现在人口劳动力的优势逐步的简化，中国这几年增长也是一个渐进式改革推动，渐进也产生一些结构性矛盾，一方面表明中国结构改善还有潜力，使中国经济再往前走，另外一方面这些结构改善对当前经济运行造成一定的障碍，金融危机以后世界的动荡，世界重新的变革，加上世界对中国承担责任的要求，使得中国在世界上毫无顾忌的增长，很好的国际环境可能跟以前不一样了，中国也需要去帮助其他国家。

　　所有这些说明中国内在增长动力相对过去三十年是不一样的，而且这种增长动力有所弱化了，最近大家都在讨论中国在未来五年或者十年，中国能支撑多高经济增长率？很多测算机构都不一样，但是不同结论是什么？中国未来十二五期间潜在增长率都不能够达到之前三十年9.9%的水平，没有一个目前看到对潜在增长率的测算，世界银行也给一个测算，2010年到2015年中国潜在增长率是8.4%，这个增长是在一个缓步下降的过程，但是实际上潜在增长率的下降会不会出现一种缓步下降的过程，还是一个快速下跌的过程，这种潜在增长如果弱化，或者说激发接近快速增长的动力的情况下，走一个渐进下降过程，还是会出现一个快速到位，有一个阶梯性的过程。

　　我们看一下日本一些情况，日本出现很明显三个台阶，五十年代到六十年代，七十年代初9%到10%左右的经济增长，到了七十年代和八十年代，造就五到六增长，到了九十年代就是一二增长速度，这种潜在增长或者增长的下降是一个很快的下跌，不是一个缓慢过程，是在73年，74年终的时候日本房地产泡沫，到了89年股市和房地产泡沫，两次泡沫使中国的潜在经济增长速度快速下降到应有水平，潜在经济增长速度下降并不是像人们预期的这种缓慢的下降过程，可能通过某种资产泡沫或者通过膨胀的破灭，使这种潜在增长速度快速下滑到未来的潜在增长速度。这里面当潜在增长速度发生变化的时候，各种决策者往往是没有办法完全意识到这种潜在，或者不愿意承认这种潜在经济增长速度下降，这个时候采取各种各样的金融政策，包括货币政策，包括财政政策试图维持原来的潜在经济增长速度，如果速度已经下降情况下这种刺激政策往往产生资产泡沫和通货膨胀。

　　最后导致这种经济增长不可持续，快速的下滑，最后回到真正的潜在的经济增长速度，因此我认为这种潜在增长速度在一定情况下可能采取一种台阶式的下降。

　　从中国角度看，中国潜在经济增长速度可能从动力减弱并不是现在才开始的，从05年开始有所迹象了，中国的内在经济增长速度有所下滑了，由于05年美国经济快速的复苏，通过出口带动了中国经济增长，05年到07年进出口对中国GDP增长贡献2.5%到2.6%的百分点，05年开始房地产对经济拉动作用开始快速的上升，对中国经济也造成一定的支撑，这到底是一个真实支撑，还是说中国已经到了一个需要重新考虑经济增长动力的过程。

　　中国现在其实很多货币政策上面的讨论，涉及到要不要紧或者松，货币政策到底可以发挥多大作用？货币政策真正作用只是给经济结构调整和内在动力的培育过程创造一个相对稳定的货币环境，给你一段时间来做出内部的一种调整，只是短期波动给你创造环节，但是如果潜在动力已经下降的时候，货币政策是没有办法改变这个现实，反过来说，因为潜在经济增长下降情况出现通货紧张和下滑的情况下，没有办法把经济从低速增长拉到告诉增长。日本也一直采取办法，货币政策的作用是有限的，能够做的事情只是给你提供一段相对稳定的环境，让你有这个时间跟空间来进行内部的深层次的改革，深层次的调整。所以我觉得对于中国来说，中国经济增长目标，对于GDP目标大部分实现了，中国现在没有必要还在追求九、十、十一经济高速增长。这是我想讲的第一块。但是经济如果快速的下滑，需要利用货币政策来缓解，经济快速下滑可能带来负面影响，如果企业死了，其实后面很多的鼓励措施是没有用，我需要用货币政策，需要用这种金融政策缓和这个过程，让企业活下来，熬过这个过程，重新寻找新的成长动力，这个过程中需要货币政策，但是不能由于货币政策把经济增长速度维持在高的水平。

　　第二块讲一下对于当前货币金融运行的主要特点判断，今年跟往年有所区别，今年出现一个存量货币非常巨大，增量货币趋向中性，存量货币从05年开始中央银行通过各种手段控制货币扩张。人民银行通过央票方法，通过法定存款准备金冻结的流动性的方法，央票余额是4.8万亿元，而且还有17%的法定存款准备金率，因此市场上通胀预期非常的强烈，但是更重要是这种存量货币，特别是去年十万亿贷款投放以后，市场上产生对物价的预期，特别是房地产应该说现在房地产金融属性越来越明显，房地产不仅仅是一种房地产本身供求问题，背后更多是反映货币的问题。房地产本身会跟资产市场完全类似的价格上涨，量上升，价格一停滞，量快速下跌特点，最近两年来，通过贷款买房，占这种销售金额的比重在上升，你看每年商品房销售额跟居民的中长期贷款，居民贷款中消费贷款做到中长期贷款的金额，从05年每年新增的占商品销售额是11.3%，靠金融工具支撑，2010年6月份这个比重上升到53.8%，今年上半年的房屋的销售其中有50%以上是通过贷款方法支撑，而不是通过个人的积累产生，这反映房价已经上升到完全靠个人积累的支付能力在减弱，另外一方面反应房地产的金融属性，目前来看房地产更多是保值的需求，但是让货币留在这个市场上，房地产的金融属性就比较强。

　　巨大的存量货币有几个渠道可以化解。第一个渠道扩大货币的使用范围，货币就是用来交换，如果我交换范围扩大，我需要的货币量就大。我可以把货币使用范围扩大，一个方法就是把人民币国际化，区域化，各种国际经济的交往用人民币进行媒介，可能货币对价格冲击力就下来，另外货币在国内的升化，包括城镇化，就是货币经济范围的扩大，也可以消化一部分的经济，这是一个非常理想的状况。通过经济活动的扩大，经济货币的分化消化它。

　　另外就是降低货币的流进速度，经济紧缩及变相通胀。。

　　第三是货币的结构调整(时间和条件的调节)，中国目前一直在用这个方法，通过发行六个月，一年的央票，马上可以变成买东西的钱，也可以通过提高法定存款准备金率。既希望未来经济快速发展的时候，我不需要投放更多的钱，把这一部分货币放出去就可以了，只是提供一部分的时间。

　　第四是通货膨胀和资产泡沫。当然中国还采取另外一个变相方法，我让你使用货币时候需要配备其他条件，买房子你不是有钱就可以买房子，你需要符合某些其他的条件，满足这种资格你的钱才可以用，实际上是控制货币的使用。

　　从这个角度说，巨大的存量货币对大家预期的影响，尽可能的使用对经济影响比较温和，或者比较正面的方法来化解存量货币。有人说现在货币很紧其实从09年下半年开始就一直是紧缩的，它有贷款额度控制，不断的回收基础货币，在五月底的时候货币市场出现一个快速的上升，这个外汇帐款下降是有关系的，但是在货币市场上升的时候，央行开始不断的投放货币，把这个利率压回到正常的水平去。央行并不希望货币过于的紧缩的压力，目前七月份M2货币快速的下跌接近了17%的水平。在增量上面感觉货币资金的一种紧张。

　　今年另外一个特点，金融监管，行业管理成为影响资金面的主要因素。资本充足率，拨备率，汇金公司发债补充资本金。贷款比、银信合作，贷款额度控制，“贷款新贵”，三个办法一个指引，另外一个方面地方融资平台房地产、节能减排行业管理使贷款投放受到很大的限制。

　　还有一个是今年的货币乘数，商业银行上市以后在利润压力情况下，资产利用以后大家非常有效率的情况，至少从资金利用角度看在不断收入基础货币情况下不断的上升，今年银行还是扩张的。在这么强的一个额度控制情况下，出现一个规避各种行政性管理的办法，包括其他的直接融资市场的发展，今年虽然严格控制贷款的投放，但是对于资金融资市场一直是处于鼓励的态度的。你可以看到上半年的数字，虽然贷款受到较大的额度控制各种控制，但是股票融资出现大幅度的上升，国债是处于财政政策问题，企业债也基本上超过去年的发展水平。

　　第三个特点就是，市场的资金状况是一个苦乐不均的状况。总量上来看，现在仍然是宽松的，银行的货币利率还是一个相对低的水平，但是不同的企业会给不同的答案，有些行业说资金是松的，有些行业认为资金非常紧张的，特别是另外一个最大的特点是去年投放四万亿的刺激政策，其中相当一部分是固定资产投资是两三年，三四年更长期的固定资产投资，这部分投资以后，资金需求具有刚性，对货币的投放具有很大的内在压力，其实总量看7.5万亿贷款绝对不是一个紧的贷款额度，就是因为去年十万亿，因为去年那么多的投资今年有一个刚性需求，这部分的投资需求对今年造成非常大的压力。另外贷款额度的控制导致中长期贷款占比快速的上升，这部分就会导致对中小企业的挤压，对民间企业的挤压，对短期贷款、票据融资的替代，其实今年看起来虽然有7.5万亿贷款投放出去，但是相当一部分仍然是中长期贷款，仍然是大部分投资于基础设施保证去年的资金的连续，今年增量部分的这种资金，应该来说也是不松的，至少是中性，因为今年是以行政管理为主的特点，以不同的行业有不同的感觉，对节能减排，对房地产行业根本没有办法拿到贷款，但是对于一些支持性行业，中国一些大企业资金非常的宽裕。

　　第四个特点，今年出现从五月份开始，外汇资金出现流出。国际收支平衡表也反映第一季度去FDI的基本项目顺差269亿美元，第二季度则出现95亿美元的逆差。这实际上是说明中国现在的资金，实际上并不是特别大，其实是更多资金往外流的趋势，这是今年中国货币的四个特点，更需要关注一些结构性的变化。

　　最后我再花一点时间讲一下货币政策的趋向跟政策建议。首先我认为仍然是要坚持适度宽松的货币政策，中国现在货币政策从结果角度看，现在存量货币还是很松的，怎么理解适度宽松？应该是从结果角度看，你用了各种货币政策工具就是为了使这种货币最后的运行状态达到适度宽松，有合理的经济需求的企业，拿到资金难度应该不是特别大，对于中国来说，资金的价格其实应该来说持续都是偏低的，因此说更多是一个资金配紧的状况。我不认为现在一定要紧，但是我也不认为现在应该过度的宽松，这里面讲货币政策的时候，当前的货币政策成功和失败不在于货币政策的本身，而在于货币政策之外，在经济增长方式的转变，在经济结构的调整，特别是在财税体制的改革，在国有垄断企业，政府职能的转变，在整个金融体制改革方面，这一部分做好货币政策自然而然就会成功。因为过度投放货币可能引起泡沫的预期。所以这是一个适度宽松的货币政策，让企业觉得如果找到这种经济增长点，货币不构成约束因素，适度宽松就是货币不成为你经济增长的约束条件。

　　当前对利率政策可以适当的推动利率市场化，引导利率的适度上行。实际上到目前为止不管是承认不承认，实际上这种贷款利率和存款利率都上行了，贷款利率通过上浮区间和房地产贷款的利率加点等等方法，实际上贷款率已经在上升了，存款利率因为存贷比的一种限制，银监会对存贷比的控制以后，银行已经通过各种渠道进行改革，事实上成本已经在上升了，既然如此，我觉得还不如在这个时候适度的放松，特别是存款利率上行的管制，比如说允许上行10%到15%等等。其实量也不是特别大，但是有助于推动这个利率的市场化，现在由于贷款额度控制以后，理财市场发展的很迅速，理财市场事实上都在变相的规避存贷款上下行的管理，理财市场一定的发展可能减缓对利率市场化推动过程中产生的推动力。

　　还有一个担心是提高利率并不一定带来逃离资金的流入和汇率的升值。日本在八十年代末的时候，股市泡沫不断涨的时候，日本央行相对于美国来说在加息，这个时候日元出现贬值，甚至出现资金流出的状况。这个政策控制要给自己，你如果需要是可以动用利率这种工具的。

　　最后汇率市场资金出现一定程度流出情况下，可以加大汇率市场的灵活性，可以更大提高汇率的波动幅度。

　　提问：你好，听到现在从第一个演讲开始看了很多的数据，直到你这个演讲时候注意一个字眼就是“黑市”，资金的存量可否有统计“黑市”部分？

　　陈道富：通过正规的渠道在国际收支平衡表都会有体现的，但是中国有很多的地下钱庄，这是一个佐证，真正的国际收支平衡表其实给了一个比较强的信号，除了FDI以外，这个项目是资金流出的，外汇帐款也在下降，这是一个官方数据，民间数据作为一个佐证，除了这一部分以外，还有其他的资金的流出，这个没有一个数据，比如说地下钱庄的资金流出量是比较大的，出现这样的情况可能是这样的，通过正规渠道流出的资金，可能五月份以来，除了正规能够合法合规流出去以外，还有其他的资金流出。可能不愿意通过银行渠道，所以银行渠道没有办法监测到。

　　提问：你刚才用了四个模式，你是否可以做一个假想，如果国际上一些金融巨头投机中国经济的话，是否存在这种可能性，或者可能性是什么样子的？

　　陈道富：国际实际上一直在关注中国，很乐观的也出来了，也有投机中国汇率市场也出来了。中国一直很反对这些投机对中国的影响，他要想投机中国的话，一定要借助人民币，否则对中国很难到达目的的。如果用外部资金来冲击中国的话，这部分的成本太高了，必须借助杠杆来做，所以要控制它的杠杆。