高盛中国首席经济学家、执行董事乔虹(资料图片)

　　新浪财经讯 由国务院发展研究中心金融研究所指导、中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办的“第五届中国金融市场分析年会暨第五届中国注册金融分析师年会”于2010年8月28日-29日在北京举行。上图为高盛中国首席经济学家、执行董事乔虹。

　　乔虹：首先感谢学会给我们这个机会，也是因为夏老师的关系，是一个很难得的机会跟大家有一个交流，希望在今天短短的时间里面，能够给大家对国际经济在今年下半年和2010年的走势做一个介绍，最后希望有一个提问时间。

　　首先我们看一下今年从全球的经济形势回暖的走势上看，我们实际上到现在为止大家如果看一下大屏幕数字，可以看到基本上走势从全球的今年情况看，在金融危机后短短两年之后，经过09年比较痛苦的经济增长的整个的形势，实际上去年经济是在萎缩，增长是负数情况下，2010年迎来一个快速反弹之年，总体上来说在08年下和09年上半年基本上没有预料到，大家看从整个历史阶段看，跟07年比这次反弹速度非常高，当然并不是说现在已经恢复到整个经济增长恢复到当时的趋势增长的水平上面，它的增长速度恢复到比09年还要高。

　　这样一个变化一定程度上是由于去年的一个低基数的作用，尤其是第三国家，大家最近看到德国甚至增长在第二季度已经到达增长，如果我们年度化以后，这个速度达到9%，甚至比中国的第二季度经济增长速度还要快，跟这两个数字相比，中国经济发展速度相对比较慢，但是也是在缓慢增长，也是到今年到第二季度为止的一个典型的变化，跟以前我们看起来似乎只是新兴市场往前冲的很猛，现在发达国家也是在往前发展。到今年下半年我们看到从美国、欧洲即将进入一次经济增长下滑的过程，这引起现在最多人的问题，经济为什么在下半年不会二次探底，我们观点是这样的。很多人疑问是为什么不会，我们现在主要依据是下行在哪里？不会探底又为什么？

　　第二点讲通胀，通胀在我们国内媒体也是争了很多的眼球，七月份也许由于自然灾害，使得食品价格在中国增长非常快，在这样一个大背景下，是不是我们又恢复一个很多国际上小麦的价格等等，大米价格上升，是不是又恢复到一个07年的一个农产品价格大涨，全球可能遭遇一次通胀的偷袭，这样一个背景，我们基本判断是不会的。今年我们仍然认为全球的CPI的通胀维持在3.0%，这个预测跟大家讲是说实际上我们今年有反弹高增长，但是通胀不是一个很大的威胁。

　　首先我们看一下在进入对于全球宏观的所谓分析秘密武器高盛全球领先指数，以及其他的美国具体分析之前，我们看一下对外汇市场的预测。我们认为今年下半年可能仍然维持，从经济增长的态势看，美国可能是处于一个相对比较弱的趋势，因此我们在中期、短期，未来三到六个月范围内，仍然认为美元可能进一步的走低。下面的六个月，我们认为欧元可能在1.3位水位，日元甚至进一步下探到83，这个对于美国经济相对市场来说是看空的。

　　这样一个判断一会给大家介绍一下，为什么对美国判断我们比其他的华尔街大行更加看空，对于美元和人民币是一个更好的预测，我们相对来说比其他的银行更加的进取一点，我们认为今年年底相对于今年六月份的汇改时候可能有3%左右的升值幅度，跟市场相比我们显然比市场认为升值空间还会更多一点。一会我们可以介绍一下原因。

　　首先我们再回顾一下，刚才我们讲的经济增长的态势，从去年到今年上半年的一个猛烈反弹的情况，这个我们如果看高盛全球领先指数，叫做所谓的秘密武器。原因是我们如果看这个图，一般来说可以较好在非常早的一个阶段，可以反映出一个趋势变化和现在增长强度。

　　大家看现在领先增长指数，这两条线，一个是比较深色是年同比的线，另外一个是灰色的，实际上是环比线，动态的一个转换，似乎到现在为止，到七月份最后一个数字，可以说从总的年同比上，最高增长反弹的点位已经过去，无论是年同比还是环比来说，甚至我们看到灰线已经有进一步下探的趋势，这标志在今年上半年和下半年，可能在刚才我们说的比较亮丽4.8%这样一个增长预测，更注意上下半年的一些区别。

　　但是我们说并不会让大家悲观到即使今年下半年可能增长速度放缓，但是不会悲观说我们可能看到是一次二次探底，具体的原因，尤其是美国，主要是因为它的这种周期性的这些行业，比如说是汽车业、房地产业、投资类产品等等。他们这些产业其实现在已经到了一个相对二三十年的底部，从这个底部像08年那样下探是很难想象，我们认为现在到明年如果还有二次探底一个概率，这个概率将会超过25%到30%之间。

　　对于整个全球增长，并不由于美国是否对经济增长下探，而带来一个最大影响，原因因为如果我们看全球GDP和美国金融状况指数相比，我们发现实际上他们两个相关度更大，而不是说美国经济会引领全球，美国打一个喷嚏全世界都带哆嗦，实际上不是这样一个状态，现在最大影响力出现在美国金融状况指数，对于整个全球增长恢复还是一个比较好外部环境，所以我们说美国即使在经济增长，下半年三四季度，明年一季度仍然下探基础上，我们并不认为会对全球经济带来一个再一次的灭顶之灾的考验。

　　大家如果看第七页，这个基本判断，从美国今年下半年的经济形势讲，我们总体的一个增长和通胀，以及政策的走势的判断，这种预测基本我们从增长上看，今年下半年我们认为环比可能从美国来说一直维持1.5%，明年一季度还维持在1.5%，之后缓慢上升，这个是我们在一年以来一直维持一个对今年三四季度从来没有调过这个预测，一直维持较看空这样一个态度，相对于市场去年比较看空，后来又特别看多，在他们多次波动情况下，我们一直没有改变对美国经济相对维持看空的一个态势。原因因为以下我们介绍几点。

　　第一，大家如果看到增长的阻力，下面第一步是大家说的存活周期是否可以推动经济增长，实际上对经济增长最大一个峰值贡献在去年已经出现完了，现在下一步存活周期增长给大家带来的作用，实际上已经很大程度在去年交代清楚之后，今年不剩什么。今年下半年经济可能后续乏力一个最主要原因。

　　第二，大家看联邦政府财政政策刺激，之前我们看到一个存活，还有财政政策刺激，都是很大程度推动美国经济的增长。但是财政刺激第二个项目也是在第三季度之中，我们看到逐渐已经从刺激转为拖累，就是因为很多原来减税提案已经到期，主要变成加税，从联邦政府的开支角度也逐渐在减少，在下一部分我们看到财政刺激也会同样进一步的减少。

　　最后，一个是就业角度，如果说这次仍然和以往比，包括91年和01年最巨大的无就业复苏相比，现在就业大家看到过去一两周数字再次反映，现在增加就业的情况仍然是不容乐观的。我们看到领失业救济的人还在攀升，增加工作机会的数字明显的下降，这个是对下一步增加美国的消费，而消费又是整个GDP里面71%的最大一个挑战。

　　最后一个是房地产，如果大家想去美国买房抄底，这张图给了我们很多信心，我们仍然预测在2013年第四个季度之前，我们所看到的房屋空置率还是仍然处于较高。只有空置率比较低的时候我们可能希望这个价格有所反弹。

　　我们虽然看未来对美国经济增长不是特别的乐观，但是不至于二次探底。从金融这个行业，房地产行业，汽车业和投资品行业，这四点上说，基本上都到一个长期增长的最顶端，现在就是到了一个跌无可跌一个状态，这个状态上讲，我们说我们对于美国经济增长应该是一个比较缓慢下行，但是不至于进入通缩，连续两个季度出现负增长的情况。

　　在美国是更有通缩压力，而不是通胀压力，这个体现在为什么中国这么有钱，绿豆可以涨这么多，所有小范围供应的农产品上升的空间，美国小麦今年收成情况并不是很好，会不会影响美国的通胀，有可能。农产品的价格短时间内可能受到天气影响比较大，但是大家看到从核心通胀角度看，我们去除农产品，去除能源型产品，下一步我们预测是在现在为止仍然有这样一个下探趋势，可能在未来2011年和2012年仍然不会结束，主要是因为增长乏力，这个可能回到我们中国方面，最终通胀是什么决定的？产出缺口和转移货币的影响所决定的。我们对于美国增长会逐渐的下行，通胀有下探趋势，这两个东西合在一起，对于美国政策也是一个比较明确的信号，政策暂不适合加息，而且这个口号我们维持很久，一直认为美国不适合加息时间点是在2011年之后，在两年都维持低利率政策。这个原因就是我们刚才说的联储怎么计算联邦储备金的政策利率在什么地方，一个是核心通胀率，另外一个是就业，增长并不乐观，就业仍然下探，同时通胀我们看到也有下探趋势。这两个加在一起我们看不到联储在短期之内加息可能性，在过去一年之中也和各个其他竞争对手一些分析师的情况摇摆，出现巨大的反差，这样的一个情况我们大概维持一年半时间，我们一直认为在中长期阶段，美国可能维持一个低息政策。

　　我们回顾一下，刚才讲的外需的这样一个体系，从全球角度讲，基本上我们讲美国，类似我们看到欧洲、日本主要强调出口现在受到压力，总体看到就是增长，可能在下一步可能遇到更强的一个阻力的情况，同时在政策上，要维持一个长期低息的环境，在这样一个环境之中，对中国是什么样一个影响？我们觉得首先从中国的外需情况看，外需似乎预测在今年下半年，它的进一步的走弱，以及我们出口的下行几乎不可避免的，但是我们刚才大家回忆一下，我给大家看世界GDP和美国金融状况指数图，虽然外国需求不足，但是整个的金融状况来说，由于他们维持是低息环境，对中国的外部的一个货币环境影响，仍然是一个往宽松方向影响的决定。美国、欧洲、日本都是低息，对于中国应该还是有一个相对比较好的缓冲。如果跟那种情况相比，其实今年下半年和明年相对对中国货币环境上是一个比较放松状态。

　　从内需看，中国情况，现在讲全球，免不了讲中国。中国状况现在看起来，增速已经出现明显放缓趋势，大家看第二季度GDP和其他的工业情况，8月份看到7月份经济活动状况指数看，这个情况已经清楚的反映在我们不管是工业生产增加值，尤其是在固定资产投资，甚至我们看到七月份的数字，已经在零售总额上面有所反映，都已经出现了一个继续增长下滑的趋势，已经得到一个基本的确认。

　　如果大家看进口，更是如此，进口的数字，如果大家把出口和进口相对长期增长趋势看，这个是我们最近比较有意思的图，我们用最长期增长趋势相比，出口仍然在进行恢复，虽然说下半年可能放缓往回走一些，但是出口由于是第三国家，增长恢复慢，它的增长相对来说比较迟缓。进口是相对于灰色的点的形成的趋势，我们看到已经恢复到常年趋势增长之上，今年上半年我们看进口代表内需，已经出现过热甚至通胀上升，到上半年大家很多人都很担心，中国出现大概5%甚至以上的增长，这个图告诉你进口那个时候代表内需已经跑到长期趋势增长之上，可是我们在最近一个季度看，已经是在调头往下走，最近情况就是我们政策最大程度影响到内需强度的时候，我们看到已经发生很大程度的变化。

　　内需在下一步我们看到在下降对于GDP影响更加明显的显现，在外需来之前，这个和08年非常不同，08年下降基本上是外需从很高水平掉到一个拖累，08年我们看到整个经济增长的信心下降，但是政策马上回来是补的，现在人担心是政策是往下拽内需的过程，外需在今年第四季度可能也要下探，这两个东西加在一起，基本的判断是政策需要往宽松来改一改，政策如果仍然在今年下半年维持现在非常强一个紧缩态势，可能对于内需和外需，对于我们GDP影响相对比较大的。

　　回到刚才我们讲的对于短期判断，通胀实际上是一个较短暂现象，内需不足可能是我们需要在未来两到四个季度需要去对抗的主要的目标。

　　如果说通胀不是一个问题，政策的转向甚至一定程度的放松刺激，都是没有指望的，我们认为政策如果稍微放松一点，下一部分增长还是有保证。

　　现在提出两个问题，第一是明年的增长，如果政策即使放松，能够到什么位置？第二个问题，政策要从什么地方放松？首先我们谈一下长期的问题，在于政策放松之后，趋势增长，如果说我们政策正常化，允许内需逐渐恢复到趋势增长，趋势增长有没有下降，现在最大一个学术界的一个争论，就是长期趋势增长的一个水平问题，这个增长的水平我们判断，应该实际上在金融危机之后，并没有发生一个剧烈的变化，我们如果从供给方面简要看，一个中国最主要经济增长的情况是人口的部分，人口红利的消失，是不是在短期之内已经把中国的长期的人口红利消失，变成一个人口的赤字，以至于中国GDP下探1到2个点，我们判断不是这么简单，首先人口红利并没有完全消失，如果说在适龄劳动人口他们所抚养的小孩和老人，相对于他们比例越来越上升，我们看到状况是叫做人口红利的丧失。这个时间发生对于中国是在2015年，现在为止其实并没有开始。

　　第二，人口红利实际上我们看到是一个变化的过程，人口红利其实到今年为止在不断下降，大家考虑这样一个简单的比喻可以明白。人口红利就是农村没有劳动力，但是农村劳动力不是一天发生，其实一直是在发生，从它变化速度，对于增长影响，其实最近的时间，甚至到2015年时间不是一个最大变化速度改变，我们要从它的变化速度来看，最大扭转已经在八十年代发生过了，但是那个扭转的速度已经发生过了。所以这个方面我们再一次重申，其实从人口劳动力方面并没有在短期发生巨大的变化。

　　最后一点是人力资本。很多人讲人少了，人相对于以前多少岁多少岁少了多少，找不到工人，我们且不谈一些信息不对称问题，我们就谈一个人和一个人是不一样的。头脑之中孕育的教育和培训都是以人力资本的方式表现出来，现在一个中国人的人力资本相对于20年前一个普通农民工一个劳动人力资本，由于他的教育不同，已经发生巨大的变化，所以我们从这边来看，人力资源的急速积累，实际上很大程度进一步抵消了人口红利下降带来的影响。因此我们从劳动力角度判断并没有出现明显变化，资本角度讲中国仍然维持高储蓄，在09年仍然没有变化。从所有全要素生产要素来讲，中国在规模效益和技术进步方面最近出现了倒退，我们认为它的推动仍然存在。

　　综上所述我们仍然认为长期经济增长在10%，并不是说有些人说的先已经到了7或者是以下。大家看一下2010年我们是一个比较高的数字，就是10%的一个增长，业界的平均数是大概9%，这是第一点。

　　第二点如果我们看一下政策，政策在短期之内有什么样的变化？首先我们看一下有一部分我们认为是政策需要放松，但是现在还没有放松迹象就是货币政策，大家光看黑线，广义货币仍然增长很快，但是如果环比角度看过去几个季度最巨大变化已经发生，甚至到了一个警戒水平，我们季环比这个角度看，我们看到已经达到了大概是12%左右的速度，从一个长期均衡的增长趋势，水平维持在十的经济体角度判断，12这个速度还低，我们看到最巨大变化，已经发生了在过去的两个季度之中。并不是说中国是不是花钱太多，不能够正常化，货币政策可以正常化，但是并不能在两个季度之内做的绝对。这是我们唯一一个提出探讨事情。

　　广义货币下降，未来如果进行调整需要两个方面调整，一个方面就是我们信贷的额度问题，即使你不给我改这个数字，可能从信贷额度定义上需要调整，第二点是从流动性的注入上面可能需要一部分的整理。我们认为货币政策需要在未来进行调整，不然这样的政策继续维持，这个对于我们第四季度未来内需的增长，可以说货币管内需是最不利的一个影响。我们看到下降速度太快，内需速度现在已经很低，如果我们再进行施压，从广义货币增长速度下降这么快角度看，这个是比较危险。

　　第二点，我们看一下从其他角度讲，有一些政策，其实我们认为应该变化，而且已经发生变化，实际上我们现在有一部分投资政策，包括对个别的地区的发展，它的规划以及对于个别项目，我们看发改委一些项目审批出现加速趋势，这样一个判断我们认为中央确实可能在短期之内对于经济增长平稳发展有一部分的担心，因此有一定调整，这个是可以做的更多一点。下一步基础设施建设，以及我们看到的保障性住房建设，将是在今年下半年和明年上半年继续为中国经济打一个强竞争主要力量。

　　最后一点大家可能比较关心，房地产政策到底会不会放，两高的行业这个政策会不会放，高污染和高耗能，恐怕今年放下来比较难，但是房地产行业再多讲两句，我们基本判断很难放松，在今年年底之前房地产的政策难以放松主要原因，第一房地产政策现在奏效部分是什么地方？自称我们国十条两个部分，一个是限制需求，一个是扩大供给。供给方面实际上是做的确实有不足之处，能力应该增大，北京到现在为止今年商品房地的供应八月份只放了30%，这部分的能力要增加，但是从控制需求角度讲比较成功。现在最大影响是在它的价格上面，供给相对来说短期之内比较平稳，三四季度会增加，但是不会以一个巨大速度满足你即将释放的需求，因此你现在放需求其实就是价格回升，现在基本判断上说，放价基本上是不能够指望的。

　　第二点，如果你是政策制定者你怎么看？房地产现在是不是对经济形成一个很大的下行压力，你从它的建设速度看，大家看一下，最近七月份和上半年整个建设速度，房地产投资速度并没有下降，甚至还有小幅的提高，原因因为房地产商乖了，这是08年之后学到一个新招，即使卖不出房子我还要建，你现在放开房地产政策仍然对经济推进没有特别的影响。由于结果上判断，达不到我们预想的更加促进经济的目的，所以现在并不能放松。

　　最后一点，政策制定者还要保持政策可行性，你说一句话老百姓得信，大家回忆一下国十条出来的时候，有多少人相信这一次房价真的要降了，政府真的要打击房地产，大多数老百姓基本判断还是认为说说而已，真正大家意识到是一两个月之后，发现政府这回是来真格，这才是要坚持这个政策的最主要的原因，你要达到这个目的起码保证这个价格不会在短期内进行反弹，这个对于我们政府是一个最大的威胁。

　　上面三点，我们认为对房地产政策短期之内不会放松，刚才讲的财政投资和货币，应该是有一个较大变化。

　　今天我给大家做的介绍就是到这里，看大家有什么提问的问题。

　　提问：我非常荣幸能够听到您的介绍和评论，刚才你特别谈到今年中国房地产市场的变化，但是今年中国特别是房市和股市有一个互动，我想听一下你对中国上半年和下半年股市的一些评价和看法，谢谢。

　　乔虹：我可以简短介绍一下我们的看法，所谓流动性都在这里，去年花那么多钱，今年如果不让大家进房子，大家都得进股市。基本上从经济学基本判断，这样一个讲法其实相对是比较没有依据，从理论角度讲还有依据，实践来讲四月份到八月份股份增长态势，绝对不是因为楼市不涨，所以股市有变动，如果大家看到在之前的几次，07年到08年股市、楼市互动等等，觉得看出来这样一个端倪，其实不一定。基本上从资产的溢价角度，资产的定价实际上是更没有周期性，可能一般更倾向于一起上，一起下。大多数人这个时候还是比较谨慎，大家可以看到A股，尤其是在最近三点之中一个变化，有更大的范围有上市公司使得A股这样一个市盈率更有代表性，第二更大的参与度，通过很多原来的A股，我们并不是一个80%是散户小型的投资环境，毕竟现在有大规模的基金，其实股市现在逐渐的回归理性。

　　最后我们看到股市结构性变化逐步的向理性回归，最近一段时间A股甚至领先于港股，H股甚至领先于其他的发达国家，最近的一些变化出现的依据，主要是对于解决增长以及通胀的一个判断，如果从这两方面一部分程度来自于大家对于政策判断，尤其是这几个月，A股有一个很明显的跟政策和数据吻合一个过程。

　　七月份我曾经做过一次国内路演，每年进行国际路演之后我们进行国内路演，当时在挺大范围，我感觉公募基金的增长我们知道会下行，但是我已经吸收这个信息，下一步政策可能有帮助，因为通胀不是很高，当时你会感觉只要农行事情过去以后，下一步A股就会涨了，但是我们这个阶段看到，从上个星期我做的会议情况，我感觉A股似乎遇到一定的难题，对于通胀，使大家更加担心，政策会不会来帮助，其次长期增长趋势是不是有所改变，是不是我们不再维持10%增长，3%的通胀，这是一个比较大的现在讨论的一个重点。因此A股在短期之内又遇到一股阻力。

　　从这个背景看，我们分析股票是不是可以涨的时候，绝对不是因为房地产涨不涨？已经脱离了那种非理性的单边选择的范围，希望这个回答能够让你满意。谢谢。

　　提问：主要是什么原因？是不是欧元贬值带来出口增长，下半年经济增长是不是也是因为中国内需下降的原因？

　　第二个问题你简单的对印度的前景做一个预测。

　　乔虹：其实欧洲今年上半年的亮点是在德法，欧洲之所以第二季度还可以，主要是德国的推动，第一季度法国和意大利还可以，第二季度法国意大利一般，我们看主要增长的动因，一大部分人说这个不可能持续，德国为什么增长？德国9%二季度增长都是拜中国所赐，这是有一定的道理，在今年上半年出现在德国和韩国高端的机械和一部分汽车的进口两个比较之中，欧元走弱程度实际上一定程度帮助它的出口。这个问题我个人觉得下一步是不是能够得以持续，为什么能够扩张？主要原因还是来自于出口，它的出口行业主要取决于谁的下一步的内需，取决于中国、印度，还有金砖四国这样新兴市场国家的内需，下一步我们内需判断来说，起码从中国来看，从这个判断本国财政的一些调整，货币政策相对来财政下一步调整对它带来影响很大，同时中国需求的下降，可能对它三季度和四季度还是有一定的影响。

　　第二点是看印度，印度我们现在基本判断是经济增长确实是速度比较高，而且不只是来自于第二产业，除了工业以外，现在它的服务业也得到发展，它当然有一部分是给美国人打电话这种服务，但是那个占的比例相当小，这两个判断以后，它的服务业最近高速增长主要还是印度内需驱动，所以印度今年下半年增长还是比较强的，它的政策现在通胀影响并不是特别大。它并不想用强烈的政策去压制通胀，因此今年下半年还是有比较亮点的印度的增长能够体现出来，所以“金砖四国”今年下半年我认为印度和巴西可能更好一点。