新浪财经讯 2010年7月27日，标准普尔董事总经理兼指数委员会主席David M.Blitzer中国之行暨机构投资者：全球经济展望与指数化投资最新趋势高峰论坛在上海举行。新浪财经全程直播本次论坛，图为博时基金ETF组投资总监王政。

　　王政：各位领导各位来宾，首先感谢大家在百忙之中抽出时间来参加我们博时基金和标准普尔联合主办的全球经济展望与指数化投资最新趋势的论坛。刚才David M.Blitzer博士给我们做了演讲，他覆盖了全球经济、指数化投资和具体指数管理的比较细节性的详细介绍。我是已经久闻他的大名，因为他在指数行业中，是非常著名的人物，也是很重要的人物。对指数的发展起到了关键性的领导作用。也是在他的带领下，标准普尔在指数这个行业中，确定了其领导的作用。

　　我在很早以前也读过David M.Blitzer博士的一本书，这本书对我今后从事这个指数产品管理，也起到了非常重要的作用，因此就加入了全球最大的指数管理公司，也是以前的BGI。刚才在David M.Blitzer博士的讲演中，他也介绍了标普500，它是美国非常重要的也是全球最重要影响力的一个指数。无论是从股指期货、ETF产品还是其他的一些指数产品的开发，都起到了重要的作用。到目前为止，在全球范围里，以标普指数为标的的基金大概都有3.5万亿美元，仅仅是跟踪，以这个指数作为标的的指数基金，大概有1万亿左右。其中有将近1000亿美元是在ETF基金上，这也是全球任何一个指数无法比拟的一个指数。我们博时基金从去年就一直认为这是一个非常重要的指数，我们一直希望能够用这个指数在中国开发一个跨境ETF的产品，为投资者提供一个重要的跨境ETF的产品。在这里我要感谢标准普尔和上交所对我们博时基金的亲睐和信任，授权我们博时基金来开发标准普尔在中国上市的跨境ETF产品，我们当然也有信心在上交所尤其赵总监的领导下，我们一定能够把这个产品做好管好，为中国金融的国际化作出贡献。

　　今天我的题目围绕这个课题地我们就讲一下跨境ETF方面的一些发展情况。我主要想讲几个方面。第一个，我讲一下ETF的大概的概况，然后再介绍一下跨境ETF的现状和作用，以及跨境ETF今后的发展方向，尤其是在跨境ETF的运作管理方面的一些挑战。还有我们也很关心基金公司怎么样管理一个跨境ETF，所以我也想借这个机会，介绍一下相关的情况。其中很重要的一部分，就是我们如何把股指期货运用到基金管理中。

　　大家都知道第一支ETF产品是1990年，大概在多伦多上市的，但是这个产品没有起到很重要的影响。一个标杆性的产品，其实是1993年在美国发行的SPDP标普500的ETF，这个产品的发行其实对ETF起到推动性的作用，从那开始的10几年，ETF发展非常迅速，而且标普500指数也成为全球规模最大的ETF。到5月份，我们现在全球大概ETF的规模有1万多亿，总共的只数有2218只，最近可能还有一些新的发行没有在统计的数据里。我们有43个交易所在挂牌交易ETF的产品，有130多个ETF的提供商。所以可见ETF现在已经发展非常迅速了，而且规模也已经很大了。这其中当然最重要的就是我刚才提到的，就是我们的SPY，标普500指数，将近1000亿的规模，占到了整个规模的10%，这个是非常重要的ETF产品。在ETF的发展历程中，其实有涌现了很多基金公司，对ETF的发展起到了很大的推动作用。另外一个重要的参与者，就是我们的指数提供商。就是我们的标准普尔，在这个方面起到了领导的作用，以标准普尔的指数为基准的ETF产品占了很大的比例，这个对我们ETF的发展也起到了非常大的促进作用。我们标准普尔愿意把标普500拿出来做ETF，体现了他们市场的前瞻性。

　　现在从ETF的种类来看，其实现在越来越细化了。不仅仅是初期的像标普500，基本上是全市场的指数，现在我们要细分，像David M.Blitzer博士提到，像行业，其他国家，类型，各种各样都有。从风格来讲，我们也可以看到，有成长、价值、大、中、小盘等各种不同风格的指数。从资产类别来讲，不仅是初期的像股票型的ETF，现在有债券、大宗商品，还有现在在中国开发的黄金这一类的大宗商品的ETF。为什么大家都喜欢使用ETF？ETF有它很多的优点。第一个优点，透明度。因为我们知道ETF当它每天发布的时候，它要把它每个篮子的成分股要公布的，所以投资者是可以完全看到每个ETF它的成分是什么。尤其是在2008年以后，金融危机以来，大家更加认识到投资的透明度的重要性。所以08年虽然全球指数的规模都在下跌，但是ETF的规模却没有下跌，相反还有很多净流入资金。第二，流动性。ETF是有两个方面的流动性，一个是在二级市场上交易，它可以像股票一样在二级市场上交易，投资者可以很方便地买进或者卖出ETF的份额。同时，它也有ETF的申购赎回的成分股的流动性，这样也会活跃底层的成分股的交易量。现在美国要看前10大的最活跃的上市交易的产品，大概有一半基本上都是ETF的产品。第三，分散投资。通常我们买一只股票风险就大一些，如果买一揽子股票风险就少很多。ETF正好满足了投资者对分散风险的这么一个需求，它基本上买的是一揽子股票，无论对市场的曝光度还是行业的曝光度，都是一揽子的，这样就避免了风险。第四，灵活性。我们通常指数基金，只能是在收盘以后才能够申购赎回，每天只能做一次。但是ETF可以像股票一样，在股市交易的时候，就可以做交易，你可以买或者卖，都可以。这样就大大方便了投资者需要的日内买进或者卖出ETF的需求。第五，成本效应。我们ETF平均的费用，大概只有37个bps，指数基金大概有87个bps，主动基金就更高了，1.75%。减掉成本以后，这个就显示了ETF的优势。另外，ETF可以作为融资融券，像国外的大的基金公司，他们在管理ETF的时候，也可以同时用借出成分股股票，来为市场提供借券的需求。

　　今后全球的ETF的发展情况，我觉得是在几个方面。第一，产品品种更多样化，更加细化一些。我们原来的像全市场、行业、风格，我们会慢慢地更加细化一些。还有我们也会有一些新的主题，新的指数产品会和市场见面。当然也有一些另类的ETF，像杠杆型的反向的ETF，也会得到新的发展。尤其在2008年金融危机的时候，整个美国的股票市场在下跌的时候，很多投资者通过反向的ETF，不仅没有亏损，相反还从中获利。所以08年反向ETF在市场有很大的影响力。另外一部分就是我们讲的主动的ETF，我们不仅要获得一个市场的收益，还希望通过这个ETF来获得一些超越市场的收益。最近两年像去年开始的很多国外的大的基金公司，已经开始在发一些债券类型的主动性产品。最后一个当然就是我们今天的主题，就是跨境ETF。今后也会是一个金融市场国际化的重要的课题。

　　刚才David M.Blitzer讲全球发展的时候也谈到了，其实我们看各个国家的市场，他们的收益在不同时间都不一定完全一样的。如果我们在做投资的时候，能够把我们的投资能够分散到各个市场上，这样我们风险就会小很多。比如说我们今年，就是一个很典型的例子。我们中国的股市平均下来跌了20%左右。如果你去看看标普500，今年基本上是持平的，我没有记错的话，昨天正好是10个bps，0.1%的跌幅，比我们中国市场好很多。我们现在中国很多主动基金都无法达到这个收益。另外一个就是我们再看看美国像债券的产品，比如7—10年的国债，今年的指数的总收益大概8%多，7—10年的信用债也是8%多的收益。更重要的指数，比如说房地产投资信托，这个指数今年在美国大概是上涨了16%左右。我们从这些比较来看，相对我们中国市场，这些产品都表现得比我们要好很多。这就是为什么我们在今后的投资中，可能越来越多的投资者有这个需求要投资境外的一些产品，来分散我们的风险，得到更稳定的收益。有了这个需求以后，我们在选择产品的时候有一些什么要求呢？我们投资者都希望能够在本地交易的一个产品，能够进行交易。不希望到境外的市场去买境外的产品，这样一个对境外的交易制度不太了解，另外也对当地的环境不是很熟悉，而且我们还要去换汇，都是一些实际上的困难。另外一个，我们在投境外产品的时候，尽管我们知道这个市场整个可能表现得好还是坏，但是我们对整个市场内的股票或者做主动操作，可能不如我们对本地市场的了解。比如我们A股的基金经理，管理美国的股票基金的话，可能对美国股票的深入了解就不如对中国市场股票了解得深入，我们在做这种投资的时候，我们做跨境投资，都希望能够做跟踪我们目标市场的指数就可以了。比如我们投美国市场，投一个标普500，就可以跟得上美国市场的收益。比如我们投欧洲市场，就选一个适合欧洲市场的指数。这样既有透明度也可以跟上收益。跨境ETF符合这样的需求，现在市场上跨境ETF严格的定义，其实就是在本地市场上市的一个ETF产品，它跟踪境外市场的一个指数，一个典型的例子，像我们境外的跟踪中国市场的指数，像中国25，是在美国市场上很活跃的跟踪中国市场的ETF的产品。

　　跨境ETF从数量和规模，最近都增加得比较快。这个图表我简单介绍一下大概的情况。全球跨境ETF的总规模来讲，占比大概超过了40%，欧洲占比就更高一些，因为欧洲国家比较多，而且他们市场的耦合度比较大一些。他们几乎是在任何一个市场交易的ETF他们，他们都会有一些跨境的因素在里面。所以欧洲的占比大概超过了60%。美国现在跟踪非本地指数ETF大概有200多只，总的规模也有2000多亿，整个跨境ETF的规模还是比较大的。底下这张图，在美国市场上，每年流入ETF的资金，其中蓝的这个图表代表流入本地股票市场的ETF资金，绿色的代表流入国际股票市场的资金。除了08年相对来讲美国因为金融危机对本国市场的信心更足一点，所以流入本国市场的资金更多一点，其他年份流入跨境ETF的资金还都是比较大的。尤其今年，远远大于美国本地的资金。

　　另外，我们也想谈一下跨境ETF产品在全球金融体系中的价格发现的功能。这个图其实我们只是显示了一个在全球交易，关于跟踪中国指数的几个ETF的情况。第一个是蓝线，这个蓝线就是我们中国市场交易的时候，这个叫新华指数的表现，下午我们中国市场收盘的时候，欧洲有一个跨境ETF的产品，跟踪的是这个新华指数。欧洲交易的过程中，美国市场也开始交易了，美国市场也有一个FXXI，跟踪这个新华中国指数的ETF，我们就可以看到他们这些都延续了同样的走势。直到美国股市收在最低点，美国股市快收盘的时候，这个指数已经开始往上涨了，中间因为我们有几个小时的间歇，在中国市场开盘的时候，其实中国的市场已经比美国的收盘价高了一些。但是如果和中国前一段时间的收盘价格比，它已经跌了很多了。这个图，欧洲的交易、美国的交易，我们就可以从这个图上看得出来，全球除了中国市场以外，美国和欧洲的投资者也在关注我们中国市场，很多投资者在投资，通过ETF产品，获取我们中国市场的一些收益。这就充分显示了我们中国经济在全球金融体系中的影响。从这个图上也就看出了跨境ETF在国外的关注度，因为有这样的关注，才能把它的价格变得这么有效，反映市场上所有的新的信息，无论在中国发生还是国外发生，所有的信息都会反映在这个信息里面。以后比如说标普500，也在美国、欧洲有交易的产品，今后我们在博时管理的标普指数，在中国也可以起到类似跟踪美国市场的作用，能够参与美国标准普尔，在它休市的时候的定价作用。

　　跨境ETF除了指数的开发以外，另外一个重要的部分，就是它的管理。因为它不仅牵涉到一级市场和二级市场的运作问题，同时也牵涉到境内业务和境外业务，这里上面是境内业务，下面是境外业务。我们一个中国的投资者，要买ETF是通过我们的券商，到交易所进行买卖，我们券商在国外也可以申购赎回，在中国只有投资者可以做申购赎回。我们通过境外的券商到境外买股票，创设份额，境外去交易所买或者其他渠道，各个国家的市场不一样。这里面还有很多细节，我就没有画在这里。从这个图中就可以看到，牵涉的参与者就比一个简单的境内产品要多很多，整个流程比较复杂。这里面还有外汇的转换、交易时间的不一样，很多流程，过会我会详细解说一下。这个是简单的ETF的运作情况。一级市场由基金公司管理，二级市场是由交易所负责的。

　　在跨境ETF的基金管理中有很多挑战，最大归结两个方面。第一个，市场准入。第二，外汇限制。市场准入像我们发展中国家，中国、印度，都给外国投资者或者本地投资者设置了一些限制，不能完全地参与到这个市场中来。这个是我们在市场上本身就有这个政策上的限制。另外一个，就是外汇管制。我们中国比如说要投到境外，我们投资者不能直接换美元投到境外，而是要通过QDII完成投资。同样外国投资者想投资到中国市场，也要通过所谓的QDFF完成这个投资运作。第二个部分，运作流程比较复杂，第一个就是交易时间不同。中国时间和美国的交易时间不重叠，还有像节假日也不一样。我们中国春节放很多天，美国照常开市，这样就会造成不方便。另外交易规则也不一样，我们中国的交收时间比美国短很多。相反美国有做市商提供市场的流动性，中国是没有的。另外货币不同，我们投资者在二级市场交易用的是本国的货币，基金管理却是用外币。这里我们就可以看到另外一个重要的因素，就是跨境ETF在一级市场的价格和基金净值的差异。影响这个主要有几个方面的因素。我们刚才谈的交易市场的差异，因为我们在不同的市场做这个交易，像刚才提到的交易时间各种差异，会造成一些价格的差异。第二个，交易时间的差异，比如我们在国外的某个指数，可能在某些时段上不交易，我们现在还在进行交易，这个就不能完全反映到当地的真实的价格，这个会有一些差异。另外，做市商的套利效率。最主要的就是外汇限制。外汇限制对折价的影响其实是很重要的因素，我这里给一个简单地在香港上市的A50基金的例子。 中国A股市场的ETF的基金在香港挂牌，它的代码是2823，早期的时候这个基金要通过有QDFF购买中国的股票，由于它起初选的机构比较小，所以它的额度就比较低。在08年后期就选了更多的QFII的机构帮他做事，从那个以后它的折溢价就降低很多。

　　另外一部分，我想讲一下跨境ETF的投资管理，其实我们跨境ETF的投资管理和一般的ETF基金一样，想达到的目标也是跟踪误差最小化。这里有几个因素会影响到我们的跟踪误差。第一，指数会有定期调整，如果指数调整得比较频繁，我们基金也要做相应的调整，对我们的影响就比较大一些。第二个，现金管理。现金管理好不好也是决定我们跟踪误差的因素。如果我们ETF基金还需要管理好外汇的风险，外汇每天都在波动，无论换出去还是换回来，任何一个方向都会产生一些误差对基金的业绩会造成损失。最后一个，曝光度的管理。尤其是很多有杠杆型的ETF，我们还要管理它的曝光度。我们可以用来做跨境ETF投资管理的金融工具主要是以下几种。第一，直接买成分股股票，这个是比较标准和直接的做法。第二，可以用一些股指期货，或者是其他的一些衍生品，来做ETF的基金管理。过会我也会再详细讲一下这个方面的情况。还有就是我们讲的国外柜台交易的产品，就是掉期合约，香港在做QFII的时候，有一个很重要的工具，因为香港不能直接买中国的股票，他们必须得通过券商或者其他的金融机构给他们发一种叫P—NOTE的东西。这个来跟踪中国股票的收益。

　　今年中国推出了股指期货以后，大家对股指期货在基金管理中的作用好象都比较关心。这里我只是简单地介绍一下，在基金管理中的运用。过会我们蒋瑛琨博士会做更加详细的介绍。股指期货对于我们基金管理最大的一个作用就是我们的风险管理。第二个，ETF基金都会有一些现金，我们可以通过指数期货还管理好我们股票市场的曝光度。另外还可以做一些主动的操作。我们一些主动的投资策略，像我们中国经常做的所谓择时、套利等等。还有新产品开发，因为我们在中国没有其他的衍生产品可以用，要想做杠杆或者做空ETF，我们只能投入期货来实现。风险对冲，因为期货最早的目的就是用股指期货对冲价格的波动的风险。我们也可以在基金管理中用股指期货管理组合的风险和曝光度。几个方面可以做，第一，规避系统性的风险。第二，控制流动性风险。流动性风险举一个简单地例子。我们有的时候有大额的申购赎回，现金进来以后，无法在短期内购买所有的成分券，然后慢慢买进相应的成分股。把这个期货换出去。还有一个就是放大风险的作用，这个大家比较关心。其实在控制风险的同时，股指期货有放大的作用，可以放大风险，基金管理中如何合理地运用股指期货是非常重要的原因。择时就是比较简单了，我们基本上所谓的减仓、加仓。原来卖掉10%的股票，现在可以不卖，你就卖10%等价的股指期货就可以达到你的目的，这样就避免了你会随时在买股票、卖股票这么一些操作。现金管理，刚才我讲了主要用期货控制现金的曝光度，如果我们用股指期货对冲掉这个风险，我们可以管理好对整个市场的曝光度。刚才我也提到，用股指期货来实现资金列入和列出的资金曝光度的问题。在基金管理中，我们其实直接就可以做很多东西，比如说一个只能做多的增强现金，当期货比现货贵的时候，我们可以买入现货卖出期货，这样就是在基金内部实现了套利的目标。如果我们是一个多空组合的增强型基金，当期货比现货贵，我们就买入现货卖出期货，反之就反向操作，这样就达到了我们套利的目的。还有我们的增强型指数，我们可以在指数里面配置一定比例的现货和期货，根据股指期货和现货的一个价差，来高配或者低配期货，达到套利的目标。

　　下面我想给大家再介绍两个跨境ETF的实例。我们对中国市场和香港市场都比较关心一下，所以我主要讲中国市场和香港市场的。你可以看到，在香港跟踪A股指数的ETF，主要就是有几个困难。第一，ETF基金不能持有A股股票，所以基金管理人只能通过在香港持有QFII资格的机构发行P—NOTES，比如比如这个P—NOTES是关于招商银行的P—NOTES，我们拿到这个P—NOTES就意味着招商银行涨10%，我们这个机构就保证我们能够得到相应的10%的收益。当然QDII机构的管理人会买相应的招商银行的股票，就可以保证他给我们相应的收益。刚才我们也提到了QFII因为它受额度的限制，现在我们大概有一定的额度300亿左右，这样就会影响到我们基金管理折溢价的问题。我们QFII的机构没有额度了，无法发行新的P—NOTES，这个市场上就会造成二级市场的ETF的价格变得很高，溢价就会高一点。下面我讲讲我们中国跟踪境外指数ETF的构想。我们中国还没有ETF的产品。我们中国有一个问题，我们中国的投资者是不能直接用境外的股票来进行申购赎回的。无论是机构还是个人投资者，所以这个申购赎回，只能通过现金替代的方式来完成，投资者要申购一个ETF的时候，它只能给基金管理人现金，然后由现金管理人通过QDII的额度到境外去买股票申购ETF的份额。所有的跨境ETF只能由QDII资格的基金公司才能做。刚才也是类似的，像QFII，因为QDII也是每个公司有它一定的额度，如果你基金的规模超过那个额度，就会产生一些溢价的情况。

　　今后跨境ETF新产品开发，一个就是区域市场，大家比较热门的像金砖四国。还有就是主题指数，谈论比较多的新能源、低碳这样的指数。刚才我已经提到了，像杠杆、反向，最后还有主动ETF，这也将是今后跨境ETF发展的新的一些趋势。总体来讲，我觉得跨境ETF在中国的发展前景是非常好的，因为我们虽然在短期因为还有QDII和QFII外汇额度的限制，但是随着我们最近人民币的国际化，长期来讲发展是非常有潜力的。因为我们也可以看到，最近在香港谈得比较热门的。香港将成为人民币跨境运作的新的基地，很快我想人民币在国际市场上的认可度就会很高。我们中国投资者，我想对跨境ETF的产品需求也会日益增加，因为我们中国现在目前投资产品还主要是以股票产品为主，相对来说还是比较单一。像今年的市场，股票大跌，很多投资者就不知道如何选择其他的投资产品。如果我们有更多的像跨境ETF产品，无论是美国股票、债券或者其他市场的股票产品，这样我们投资者就有更多的选择，根据市场的变化，能作出比较好的资产配置。第三个部分，可能我们中国现在的ETF还是主要以股票为主，今后的趋势，不仅在股票、债券，还有大宗商品这一类也会有很大的发展。

　　ETF作为一个革新性的产品，在中国一定会像在全世界的发展一样，得到快速地发展。我们跨境ETF在中国市场上，随着我们跨境ETF的发行，也会有很大的发展空间。产品种类也会更加多元化，投资者的需求也会越来越多，更加丰富。我们对中国的发展前景是非常乐观的，我们坚信我们的标普500ETF在中国的发行，一定会给投资者带来一个非常重要的投资工具。

　　谢谢大家。