新浪财经讯 7月17日下午，“建信-观察家2010资本市场高峰论坛”在杭州举行。上图为北京鸿道投资管理有限公司总经理、投资总监孙建冬。

　　孙建冬：谢谢主持人，谢谢经济观察报，建信基金。我看了一下今天这个题目叫问底——迷茫中的新起点，我也看了一下，从第一个嘉宾开始讲，听众人数总体是温和放亮的态势，是不是一个迷茫新起点的开始，我原来准备一个PPT，叫做全球进入“去杠杆化”的长周期，证券投资面临全方位的转型。这个内容主要发布在经济观察报，大概是6月底的经济观察报上，我们公司的网站也有全文的刊登，今天时间有限，这个文章可以做一个观点，我做一个简单的介绍，我就不把它全面的展开了，更多的时间希望跟大家一起探讨，分享一下我们对市场的框架分析，我们未来市场应该怎么走，我先花三五分钟时间，把去杠杆化基本的思想给大家讲一下，这个观点是我在一月份的时候我提出来的。

　　第一个去杠杆化的问题，当时我谈了两点，第一个在一月份的时候实体经济还是一个上升的态势，但是PPI加速，这样实体经济就加速了，政府对信贷总量是有一个控制的，金融体系货币创造的总量会受限制。第二块房地产可能会被缩量的过程，房地产缩量会影响整个货币创造的速度，当时没有看到3月份以后，房地产严峻调控的形势，到3月份的时候，我和读者交流，房地产到了一个政府必须要严厉调控的时候，这个调控会形成第二波的去杠杆化，大家有时间下面可以到我们公司的网站上看一下我四月写的第一篇博文《房地产收缩》，阐述了去杠杆化的观点是我们一如既往需要坚持的，这是一个长期的过程，至少会延续3年，甚至5到10年更长的时间，所以我有一篇题目叫做《房地产调控长期化》，这个话我们怕引起太多观众的争议，我言中之意不仅仅指房地产，大家揣摩实际上讲的是宏观调控长期化，不等于我们没有机会，或者比较好的机遇，应该是一个大的长期的形势。

　　这两三年，随着去杠杆化和经济的转型，没有太多直接性的机会，具体的比如说美国为什么去杠杆，为什么去杠杆是一个长期的过程，这个就不在这儿展开了，大家有兴趣到我们公司网站去看一下。

　　我强调一点，中国经济的去杠杆化，包括中国房地产长期调控，实际上是内需消费转型的必经之路，刚才嘉宾也谈到中国经济必须从外需向内需转型，要转型必须调控房地产，而且要保持长期的调控，具体的东西我也不展开了，大家会后上我们网站看一下。

　　由于直接触及了房地产与地方政府投资，这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一个台阶，好比一个逻辑上的病，颜色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要达到以前增长的速度就不是二次探底。我说这个是不对的，除了白色还有很多是灰色，中国经济增长流动性下一个台阶，不一定，至少会在8%长期地呆一段时间。

　　包括在我的博客中也谈到，农业银行的上市反映出一个政策信号，因为政策的制定是对未来形势的理性预期，银行那么着急，反映了对未来的一个判断，这个大家可以去理解去揣摩。去杠杆化是一个长期化的过程，在2007年九月份有一个媒体主持的一个对话会，当时和吉姆对话，他看好中国股市，我跟他开一个玩笑，我说2007年9月份的A股市场有点像1968年的美国股票市场，他当时愣了一下，我说现在宏观经济形势和股票市场其实和美国今年的股票市场环境有很大的类似。美国从60年代到70年代沸腾了，10年期间股票上涨了很多，但是70年代是一个长期的经济去杠杆化的过程，反复在通胀和低增长来回的徘徊股票市场。

　　中国和美国今年有很多的相似之处，相对中国的两难，美国也是两难。一方面开始紧缩货币，由于美国是民选政治，选民的压力太大，政治家受不了就放松，放松后通胀就上去，然后就收紧，反反复复收了放放了收，一直到1979年，采取了严厉的货币紧缩措施，整个经济陷入一个聚积的状况，然后才慢慢爬起来。

　　实际上美国现在的形势，一边有通胀的压力，一边有失业的压力，所以决策者的制定是两难，中国经济也是两难，所以要破这个两难需要一个比较长的时间，因为大家知道，过去的十年，中国并没有在制度转型，我觉得未来的两三年股市整体来讲，可能没有太大的机会。

　　怎么看每一个阶段的风险和机会？到底股票市场和走势是由什么主要因素决定的？这个问题在3月份的时候就在交流，当时有人说宏观经济好，股票上升就好，也有基金经理回答我说，宏观调控政策如果不再紧或者放松股市就会好。但是我觉得从基本分析框架来说，这些方法还是比较偏，实际上股票市场跟其他的产品没有任何的不同，它就是供求关系来决定的，大的供求关系决定股票市场未来的走势，任何东西无论是宏观经济还是宏观政策以及它的变量都要通过影响供求关系最终达到股票价格的变动。

　　我们现在看股票的供求关系是一个什么情况。一方面股票的需求，我谈到中国现在是一个去杠杆化的过程，这个去杠杆化会对股票需求造成一个压制作用。大家比较容易忽略是股票的供给，中国尤其是今年以来，股票供给非常大，从目前往后看，未来两年，股票供给无论大股票还是小股票，并没有看到放缓的迹象和可能性。这两天我本来有一个想法写一篇新的博客，题目叫《从间接融资到专项直接融资》。这个是什么意思，大家可以想像，我看有的书，今年上半年中国股市融资额大概是4万亿超过了去年的全年的融资，去年大概10万亿，但是今年上半年已经超过去年全年的融资量，这还不看下半年还没出来的情况。

　　这个说明什么问题，这个我在私下和一些投资人交流谈的一些观点，总体来讲大股票的投资未来两年不会停，未来两年股票投资是给政府八年经济增长或者说经济吹泡在买单。未来大型企业证券化，是对过去五年重工业化资产泡沫买单的必然要求，说白了，证券化的过程是有成本的，但是现在客观的情况看，成本不光由政府来承担，估计未来两年会突破股票融资的方式，让市场的投资人也分担成本。所以未来两年股权融资尤其是大型企业融资，跟经济相关的这些融资，应该是一个大的趋势。

　　我相信从今年四季度开始债权的融资会重启而且会加速，扩张过去八年吹泡泡或者4万亿刺激买单的结果。其实我们可以这样看，为什么从间接融资转向直接融资，很明显，刚才我谈到，中国的增长主要靠投资，这个投资主要靠地方政府投资，地方政府投资主要搞项目。说到底，卖地收入和地方的钱最终都来自于银行。你限制了银行，最终来说限制了间接融资，这个融资需求压力必然要专向直接融资，所以从供给来看，未来两年或者三年，我刚才谈的大的融资压力是不会停的，证券化是一个大的趋势，我记得在我在博客里提过未来有一个投资机会，可能是地方国企的地方股权的重组，这两天我想了一下，实际上地方国企股权的重组，更多层面上会变成给市场的压力，这个量非常大，现在地方政府可能把各种各样的资产打包弄进来，刚开始可能便宜，但是后来是有双重的压力的。

　　当年宝钢投资者喜欢宝钢这个行业，为什么宝钢的股票越走越沉静，有主要原因，除了环境元素，还有宝钢搞了好几次蒸发，原来是做最精品的，后面把不锈钢全弄进来了，我以前自己也谈到地方国企重组的机会。从这个点上来讲会有机会，但是从面上来讲，可能就是一个大量的低质的资产打包的机会，淘钱的机会，这种淘钱者没有价格的约束，或者价格的约束底线比较低，我觉得未来两年凡是一谈到股票结构性机会在哪，结构性股票供求关系，凡是有大量股票供给出来的板块，估计是没有机会的，首先要避开这些，要大量有新增的筹码出来，包括金融行业，有一些地方金融行业，我相信农行上市以后，会有大量的商业银行上市。但是没有回暖之前，我要坚持原来的判断，我们要睁大眼睛看未来一个阶段，下一步的机会来自于股票需求阶段性的变化，这是一个课题，这个课题我稍微放一放，看未来两三年市场机会在哪，我在博客里面讲了一下，美国做股票的人失去了十年，那么这十年有什么投资人战胜了市场，当时我卡了一下，有两类投资人，我相信这两类投资人，对我们现在是有启发的。一类投资是对冲基金，他们都是利用多种金融工具来操作的，取得了很好的国际收益。

　　第二类投资人像巴非特这样，被市场忽略误解的这些投资人，大家知道70年代初投资热门股的投资者最后都是亏损的，在这个社会进入大去杠杆的阶段，投资一些概念性的和估值高的最后都死得都很惨。但是大家知道70年代巴非特重新进入到市场，大约是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特买华盛顿邮报的时候，没有人认为是一个成长股，没有一个地方的报业公司成为一个成长股，巴非特有自己的看法，大量投资于美国的军工电子机构，他看出来美国军工电子行业最大的差距，他认为美国会大力度的发展这一块投资，包括当时还有石油行业，这些当时是冷门股，但是当时上涨了几十倍。

　　假如说未来三年，中国经济是一个去杠杆化的过程，是一个增速下降的过程，政府要让企业创新，首先最大的创新是制度的创新，或者是治理结构的创新，尤其反映在本身行业公司。一个好的创业公司，第二个是也商业模式的创新，怎么确定一个新的商业盈利模式，有一本书叫《华尔街的肉》，可能在它那个80年代初期，当时认为大型软件是没有前途的，这个是被市场所忽略的。我说过，过去的三五年，中国红色经济处在一个大起大落的环境当中，今年03、04、05年都在讲，每个人都在讲CPI、PPI什么美国的指数，开口闭口都是这个，经济的反映有一个滞后的反映，首先很多投资人包括机构投资人，对怎么寻找已经变得很陌生，怎么去认识一个企业的结构的变化，去认识和跟踪，深刻的理解甚至去推动，怎么去分析一个商业模式的比较，这个对大部分的投资人，尤其经营者是非常的陌生。包括对技术创新，包括技术方案的比较，因为他们过去五年，完全是PM这样一个环境。所以这个可能大家需要去重新思考重新准备的问题，很多人来说，知识结构已经落伍，我觉得未来证券市场的转型有两个方面，第一个未来中国证券市场会进入到对冲的阶段，有一个金融创新，大家知道今年期货，后面可能国债的期货也会出来，包括其他的金融工具。以前大家可能相对原始，以前拿着棍棒在打架，现在慢慢的激光枪出来了火炮出来的，坦克都出来了，看看你能不能加入新型的武器，如果没有一个全球的视野，没有掌握多能投资工具投资的能力是很难做好中国市场，甚至很难做好中国股票市场。

　　第二个我刚才讲的从PPI、CPI的分析，转向寻找创新的土壤，我们有怎么样的能力去跟踪和分析。这个也是一个转型，正好这个机会把我们公司的发展介绍一下。我当时博客也写了两句话，对于普通的散户，或者经纪商，保护您的客户，保护好您的资金，不要在无谓的反击中靠近子弹。   

　　我觉得今年未来三到六个月，股市有一个阶段性反弹的机会，反弹第一个幅度不见得小，当然首先股市这个点还会下去一些，第二个反弹会比较快，比较急，这个可能是在长期去杠杆化过程中一个阶段性的反复和调整，如果前期打运动战，变成阵地战最后被敌人歼灭了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常谨慎，感觉市场和打牌一样，前面每一把牌都是小牌没有办法压筹码，你现在感觉大牌快来了，我觉得时间不会太长，为什么呢，因为我现在感觉整个市场的情况体现出比较悲观的情绪，情绪随着小盘股持续下行的话，随着供给的推动在一个点找到一个下游很快下去，如果你扛得住没有必要搞95%，所以满仓的人说他已经快要到极限了，供给关系都往下走，超过他的极限必须要离开这个市场，刚才我讲的有利条件下打运动战的机会，战机就出现了。未来市场应该敢打七分把握的仗，因为市场并没有太大的机会，所以珍惜每一次的战绩，只要前面没有受到无畏的损失，保存了沉淀的食品，是能等到这样的机会，我个人看这个机会可能在三季度、四季度前期出现，我们对市场一个看法介绍到这儿。正好我们也留下我们公司的网址，大家对我们观点感兴趣可以上我们公司网站看一下，谢谢大家！