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图文：香港科技大学商学院副教授甘洁
新浪财经讯 由香港贸发局和中国企业家杂志社共同主办的“中国企业领袖年会-2010香港论坛”于2010年5月19日-20日在香港举行。上图为香港科技大学商学院财务学系副教授甘洁。
甘洁教授演讲及答问实录：
主持人：近期中国股市下滑内因分析，我知道这个题目可能现在在内地也是非常热的，我希望我们在场的这些朋友能够认真的听甘杰教授的讲解，也希望对您的投资能有很大的帮助。我想再说一句大家现在所坐的教师是我们EMBA同学上课的教师，既然来到这里，我们可能就要用我们的标准来要求我们在座的每一位朋友。首先请将您的手机调成静音，上课的时候如果您想做笔记就认真做笔记，认真听讲，认真回答问题或者是认真提问题。有请甘杰教授。
甘杰：谢谢，主持人说了很多难上加难，幸运的是我觉得在科大当教授还是蛮有意思的。
我今天讨论的主题就是近期股市下滑的内因分析，从去年开始中国政府的救市计划其实是举世关注，并且得到了非常广泛的好评。那时候我去纽约和金融界的人士，包括政府机构还有美联储的人交流，他们都对中国经济的复苏表示极大的赞赏，以及对于中国政府的救市计划的果断，也是表示极大的赞赏，当时整个世界都觉得中国不得了。如果当时从股市来看，年初的回报率，从年初到年终的回报率有70%，最低点的回报率有百分之百，前三季度GDP增长是7.7%，全年的GDP增长有8.7%。全世界都为中国叫好，最近中国股市开始大幅度的下滑，今天我就想讨论一下这个大幅度下滑到底意味着什么，今天我首先想谈一谈2007年的泡沫，当时的问题到底在哪里？实际上这在任何一个牛市都是值得疑问的，然后我想谈一下就是2009年经济刺激计划和股市基本面的关系，然后其实如果想看今年下滑原因必须要追溯到去年的刺激计划和大幅度反弹，我会谈到一些政策的一些挑战。
这个是2007年的大牛市，当时五年的回报率有350%，从最低点到最高点是500%的回报。这个是整个大盘的走势，当时的市盈率就是取决于你是怎么计算市盈率的，我们一般有静态的市盈率和动态的市盈率。当时不管你看静态还是动态，市盈率这是不同的算法，你说80%的市盈率如果价钱平均的话是190，中值是72，市值加权是83，所有这些实际上都已经远远的高过了美国网络泡沫的市盈率，台湾90年代的市盈率。当时他们的市盈率是在45左右，如果想一想我们今天的创业板的话，市盈率5%、6%，7%、8%、10%。
当时这么高的市盈率到底是由什么支撑的？实际上是对盈利增长为预期，那么当时很多人担心这么高的市盈率怎么办？也有一些声音说只要中国的上市企业的盈利以50%的速度增长，大概到三年你就可以达到世界平均的市盈率。好象听起来也不是非常难以达到的，但是在这我想提醒大家注意的就是当时对这种盈利增长似乎有一种幻觉，怎么说呢？我在这列出三个公司，这三个公司我叫他A、B、C，这是我在所有的MBA，EMBA上课的时候都会提到的例子。这三个公司从盈利角度都是一样的，他们的折现都是10块钱一股，那么折现率都是10%，唯一不同的是他们再投资的比例。企业实际上是需要通过再投资实现盈利的增长，A公司不想增长，所以他没有再投资。B公司想增长，所以他再投资40%，也就是说他把盈利的40%用于扩大再生产。那么C公司也是把盈利40%用于扩大再生产，我们先来看A公司和B公司，A公司没有再投资的资金，B公司再投资40%就是再投资4块钱，那B公司再投资的回报率是10%。这个时候我想问一下大家，A公司和B公司哪个公司应该是更值钱，哪个公司的PE应该更高？B公司，为什么？因为它有增长对吧，有没有不同意见？一样的，为什么？他没有超过它的再投资的增长，你想说的是他的再投资的回报没有超过他的折现，大家同意不同意他的观点？那么，如果你注意一下，什么是折现率？在金融里其实是资本的回报率或者是资本的成本。资本的成本是10%，我现在再投资了，我的回报还是10%，这样子的投资是不是能够增加价值？说得非常好，这样的投资是不能增加价值的。只有企业不管你发展多快，进行多么大的扩大再生产，只要你扩大再生产的回报不能够大于你的资本成本，你就没有增加价值。所以A公司和B公司实际上是一样的价值，那么这时候大家再来看C公司，只有C公司是增加的价值，因为C公司的再投资的回报率有15%，他超过了资本的成本。你新追加的投资实际上我们叫做正的净现值能够赚钱的这种。
实际上大家看到增长不一定能够带来价值，这是我想说的问题，实际上只有再投资的回报率超过折现率的时候增长才会增加价值的。那么如果我们从这个角度来看07年的估值的话，首先我们可以这样看，市场或者说一个上市的企业他的价值来自于两部分，一部分像A公司一样，假设我不增长我的价值是多少，还有一部分是增长带来的价值，对于B公司来说增长带来的价值是没有的，C公司增长才带来价值。当时的市盈率如果在77%，整个市场的水平，这77%意味着什么？当你花100块钱买入股市的时候，到底有多少你是在买现在的价值，有多少是在买未来得增长。那么这个取决于折现率，这是金融里的一种细节性的计算。
现在我想说的是不管你折现率是多少，如果折现率是20%的假设的话，来自增长的价值是94%。如果折现率低一些，15%，来自增长的价值是90%。不管你怎么计算，当时的市盈率77%的市盈率都意味着你花100块钱买入股市的时候，90块钱你是押宝押了未来得增长，这合理不合理？让我们来看一下06年的时候企业再投资的平均值大概是300%，这意味着什么？企业赚一块钱的时候他用三块钱去用扩大再生产。06年这样幅度的扩大再生产，才能够导致07年的快速盈利的增长。如果看一下中值的话，平均值和中值有巨大的差别的时候实际上意味着有一些很高的有一些企业是扩大再生产很厉害。中值更符合现实一些，中值是120%是06年，即使到了07年的第二季度，再投资的平均值也有200%，然后中值是2/3。当一个企业挣一块钱，他要投资2块钱、3块钱的时候这意味着什么？这个实际上意味着除非你是银行可以不断的借款，否则那你需要增资扩股，就是说你需要进行新的融资，你不可能永远借贷，你需要增资扩股。当你增资扩股的时候意味着什么呢？意味着你在引进新的股东，那么就是说不是所有的增长都是于现在的股东。这是第一个问题。
第二个问题，即使我们以最保守的计算，再投资如果企业当时算07年的时候再投资的比例是2/3的话，这意味着什么？当比例是2/3的时候这意味着我们叫我刚才提到的再投资的回报率，这意味着再投资的回报率要达到30%，并且永远保持，这个才能实现当时的77%的市盈率。就是说当时77%的市盈率意味着再投资回报率必须达到30%，而且要直到永远。那30%能不能达到？在座都是做企业的，如果你有大规模的项目必须都能达到30%的回报率，这可能不可能？那么有一个很好的我们叫做参考，就是说这个是再投资的回报率，这个是你对新增资产的回报率。我们可以看一看对现有的资产或者是现有股本的回报率有多少，当时整个市场我们叫做ROE，就是对现有的资本的回报率是8%，如果平均值的话是4%。
我们再看一下，这是07年的盈利的高峰，如果再看历史上这个资本的回报率，从95年到2007年，大家可以看到上市企业对现有资本的回报率几乎从来就没有超过10%。可是当时的股市的定价是要求再投资，如果你再投资的回报率必须要达到30%，直到永远。所以这个就是我说的当时股市存在的第一个问题就是盈利的问题。另外就是说盈利到底是什么盈利？这个是当时一个典型的企业，他的净利润3.88亿，同比增长250%，非常好，每股的收益是1.35元，但是主营业务的贡献每股的收益只有2毛钱。然后投资的收入贡献大概每股有1.15元，这个企业没有多的主营业务，他买入大量其他公司的股权，大多数收益来自于股权的收益。如果你想整个市场大家都在互相买，你买我的股票我买你的股票，实际上这个盈利是被重复计算的。那么这个公司是哪个公司呢？大家可能会知道特别是证券业的朋友，这个公司是吉林熬东，当时吉林敖东从07年4月份它的股票开始启动，从40块钱左右一直涨到130块，涨了90块钱。那么当时利好的消息来自两部分，吉林熬东是两个企业的股东，一个叫做ST延边，另外一个就是广发证券，当时广发证券要借壳ST延边，那么这样的话一个是壳公司，一个是要上市的公司，对他来说是巨大的利好。
可是如果仔细的来看一下当时的吉林熬东拥有ST延边股份的话，摊薄之后，他自己有股本5.7亿，他拥有ST延边只有110多万股，摊薄之后每股不到2分钱。再看他拥有广发证券的股权，他拥有广发证券有5.43亿股，05年、06年广发证券的收益都特别好，吉林熬东它的投资收益分别是4000多万还有06年的时候是3.29亿，当时市场认为吉林熬东拥有的广发证券的股权是一个会生金蛋的母鸡。但是你看一下会生金蛋的母鸡到底值多少钱的话？他自己的5.7亿的股本，他是27%的广发证券的股权，假设广发证券以40倍的市盈率发行，这个是当时证券业的高端。那么你如果计算一下的话，广发证券每股收益12块钱，40倍的市盈率，你拥有27%的股权，最后还要乘以你自己5.7亿的股本，这个每股只值25块钱最多，这个还是要假设市场没有预期，这个完全是市场来说是新的消息。实际上很大这一部分依照你说已经在吉林熬东体现价值了，不管怎么样，最多也就是25块钱的价格。吉林熬东却从40块钱涨到了130块钱，涨了90块钱。所以这意味着市场会不会加减法，能不能搞定加减法。如果你觉得吉林熬东只是一个个例的话，整个市场是什么样子呢？当时市场我算了一下，所有公布他有投资收入的企业，它的投资收入占整个主营业务已经到了30%左右，大于30%，整个市场有很大一部分的盈利是来自于投资收入。
然后如果你不含投资收入的话，整个市场的使得加权的市盈率会变得更高，达到了86%。另外我做了一个简单的分析，当时有60多家企业，他自己没有任何盈利，或者是盈利为负，他所用的盈利来自于投资收入。对于这样的公司，如果你想象一下，他所有的盈利都来自于投资收入。如果他的投资基本上相当于一个市场的组合，它的市盈率应该和整个市场差不多的。可是这样的企业如果你看一下的话它的市盈率中值达到了149，市场只有50，他的简单平均值市盈率达到330。所以似乎这意味着把会生金蛋的母鸡放在一个企业中他变得更加值钱。
我想回到总体的分析，当时如果你假设50%的价值股市的价值应该来自于增长，你花100块钱的时候，50块钱是现在的盈利或者是现在的资产。50%是来自于未来得增长，那么这样意味着市盈率其实只有10-13%。当时的利润如果你抛掉了一半的投资收入，因为这个就是假设他对其他上市公司的投资，当时整个市场的利润大概有6300亿。这意味着整个总市值应该是6到8万亿，当时市场的市值已经到了24万亿。
如果你想更加乐观一些，如果是75%的价值是来自于增长，你投资100块钱25%是购买现在的资产，75%是押宝押在未来。这意味着市盈率有0-26，然后意味着市场的总市值是13-17万亿。这样意味着股指期货是3000-3500点，这就是我当时在07年的大牛市的观点，股指期货到了600点的时候，我看到的即使中国经济是永远增长，按照当时的速度永远增长，那么股指也只能支持3000-3500点这个水平。那么这个实际上是我当时是在北京金融街大概07年9月份股指刚刚到了6000点时候我做了一个讲座，我当时就提出这个观点。有些人相信，有些人不相信，然后等到股指后来开始下降到了5000点的时候，很多人就开始说咱们开始抄底了，我说不行，我必须把这篇文章写出来。所以我后来就写了这篇文章，当时我把题目改好了，系好安全带准备下滑。就是说当你基本面开始变化的时候，我从来就不介意大家看到现在价值出现所谓的泡沫就开始买股票，那是很愚蠢的，经常会犯不可饶恕的错误。但是我为什么呢？因为市场疯狂的话，你水涨船高，跟着市场疯狂上去，唯一你要保证你应该在他开始下跌的时候及时离场。当时如果到了从6000点掉到5000点，你就想进去抄底的话，这个时候并不是一个非常明智的办法。我想说你知道底线在哪里也是很重要的，特别是当熊市来临的时候。
那么现在我想谈一下当前市场的状况，要看当前市场的状况就是不得不提到去年市场的反弹，去年市场的话到了6月份的时候年收益已经达到了77%，从最低点开始翻倍，这是整个大势的情况。去年的反弹经历了实际上三个阶段，第一个阶段是1500点到2500点是从一月份到4月份，这时候的上涨是试探性的，也是一种温和的上涨，他反映了刺激计划所带来的这种乐观情绪，当然还包括宽松的货币政策所带来的流动性。一到四月，到五月实际上是反弹的一个关键阶段，那个时候是一个牛熊反复掘力的过程。当时指数就是在2600点上下振荡，振荡就是各50点，但是很多个股特别是资源股和地产股，下面会讲到，开始大幅上升。最后牛熊掘力的结果是多方取胜，从此6月份开始资金全面进场，然后2个月内就将股指推到3500点。那么到了6月中下旬的时候，市场当中有20%股票的股指都已经接近07年泡沫时候的水平，等到了这个市场到了3500点的时候或者是推到3000点的时候，这个市场已经缺乏题材了，市场就开始转向概念股和重组股。所谓概念股和重组股就是有新的概念或者是有希望或者有传言政府或者是母公司会注资的公司，这样的股票的好处是基本上盘子很小，利于炒作，另外他没有什么可靠的基本面作为支持，完全可以发挥自己的想象。
这个时候我想讲一下在熊市反弹的一般规律，那么熊市反弹一般规律实际上反弹领先的应该是价值型的股票。什么是价值型的股票呢？其实经常都是很乏味的股票，在乏味的行业，成熟的行业，夕阳行业，收入非常稳定但是没有什么增长，市盈率也低。另外他还有一个特别就是股息非常高，如果股息很高的话，大家可能就开始想那如果我把钱存到银行利率也就是1%、2%，但是股息如果到了5%的水平，而且当时市场已经很厉害了，那与其把钱放在银行还不如放在股市里。那么就是说这种价值型的行业一般是包括像公共设施，水电气、烟草行业以及银行，几年前的银行，不是现在的银行。然后另外一种所谓价值型的股票就是受经济危机影响比较少的，或者可能会受益于经济危机的。比如说一些典型的例子，说医药，不管你市场怎么样，人还是会生病，还是会治病花钱，另外有一些消费比较刚性的一些抵挡的餐饮业。比如说可口可乐、麦当劳，那么还有甚至有人说可能是除去制造就是卖锅碗瓢勺，那么我们现在不能出去吃饭了，只好在家做饭，就需要购买锅碗瓢勺，甚至有人说是婚姻介绍，怎么回事呢？虽然我是在报纸上看到的，本来大家都很忙，牛市的时候大家都很忙，忙着赚钱，然后到了熊市的时候闲下来了发现家庭很重要。或者你买一支股票你的风险大概有47%，你买两支股票一组合这就是20%多，降低风险、分散风险。这些行业可能会受益于经济危机，像这种价值型的这种股票经常在熊市中是引领反弹。
还有一种类型的股票就是被严重低估的股票，市场出现恐慌情绪，股市被严重低估。当时，其实我在香港股市08年11月的时候我在香港股市做了一个分析，因为我是一家新的对冲基金董事，我给基金提供一些投资方面的建议，当时我对股市进行了分析。然后我用估值的办法，找到了很多很多非常便宜的股票，那个便宜真的都是到非常离谱的状态。你在熊市还想炒股票的时候，你需要很大的安全边际，我用很大的安全边际去扫股票，找到了很多好的股票。股市上的陷阱很多，你需要看这个企业过去的历史，它的公司的治理，它是不是对股东很好，很多股票你看着它很便宜，总是很便宜，为什么？只要股票涨了几分钱，他就开始圈钱。那么就是说不管怎么样，我经过这样的搜寻我在香港找到很多这样的股票。那么在大陆股市我按照同样的平均，同样的安全边际，我找到了多少股票呢？我一支也没有找到。就是说我不是说当时没有被低估的股票，但是我觉得能找到一个让我非常放心能买的股票非常难。但是想想也不奇怪，为什么？我在6000点的时候就已经说了即使中国经济长期这样发展，最多支持3000-3500点，当时跌到了2300，后来跌到了2000，然后在下面待了很短的一段时间。所以从这个角度来说，当时中国其实市场并不具有引领世界第一反弹的这个条件。
那么我们再回头看当时热门的股票，当时去年反弹的阶段，我把这些定义为6月份就开始翻倍的股票，他们是不是所谓的价值型的股票。我做了几个比较，一个看他们的盈利增长，价值型的股票盈利是比较稳定的，受经济危机的影响。这个灰色的柱子相当于整个市场，这个红色的柱子就是所谓的翻倍的热门的股票。那么盈利增长热门股票是下降了35%，而整个市场是12%，那亏损的比例，这些热门的股票有19%是亏损的，是在08年的时候亏损的。整个市场的亏损的比例是11%，然后这个收益率两边差不多，股东回报率整个市场是8%，热门的股票只有6%，你看这个是中值，如果你看均值的话整个市场6%，这些股票只有1%，这个股票里面实际上有大量亏损的企业。
从这么几个指标来说，你完全看不到任何价值，在当时所谓的热门股票里面。他们既不看周期，又没有盈利能力。另外他们并不是有很高的股期收益率。这个是我做的另外一个检查，看当时收益已经达到了150%的股票，这样大概有20%的股票当时收益已经达到了150%，他们也是一样的规律就是说看不到什么价值，不管你是从盈利的增长还是从亏损的比例还是从收益率。
再来看一下当时股票所谓翻倍热门股票的行业分布，主要分布在两边，一边是采掘业，石油、贵重金属。另外一个就是房地产业，那么这种行业分布也是不符合中国的情况的，因为当时反弹一个主要的论调是中国有独立行情，但是你看像石油、金属这些资源性的股票实际上它的定价是国际定价的。虽然当时这些资源在国际市场的定价已经上市，但是到07年的水平还差得很远。地产股是受经济周期的影响非常大，到了下半年开始炒作的概念股和题材股实际上没有什么基本面可言。总的来说上涨的股票和中国的独立行情应该是没有什么关系的，和4万亿的刺激计划没有什么关系，和扩大内需也没有太大的关系。
如果你看一下热门股票的估值，他已经到了07年泡沫底的水平。这些是最热门的股票他们的收益已经达到了150%，大概有239只股票，这个我看是市净率，是它的市值和净值之间的比例。我们看估值简单的指标一个是市净率，另外一个是市盈率。我前面提到这些里面有很多是亏损的股票，没有办法算市盈率，我就来比市净率。07年牛市高峰的时候，市净率平均值是8%，中值是6，如果看这些热门股票的话，他们的市净率均值是8，中值是6。这些股票他们尽管没有任何暴利，他们的估值已经达到了07年顶峰的水平。
所以说当时股市的反弹并不符合规律，当时反弹最多的热门股票不是价值型的股票，他们的行业分布也不符合中国的独立行情，很多热门股票尽管如此，估值以后达到了07年高峰水平。所以当时能看到的就是07年泡沫时候的很多故事又在重演，一个是对于增长的预期，盈利的质量，投资者的背景性。
那么，什么带动了09年的增长，当然是流动性，流动性实际上是增值的行为。但是信心也是一个双刃剑，当信心来临的时候推动股市大量的流动性，推动股市上涨会给人们带来更多的信心。当股市下滑的时候，士气也会很快的变坏。那么另外一个就是当时累计信贷投放量接近十万亿，很多人说是不是至少有20%流入到了股市和楼市。这里面有几个问题，一个是所谓的流动性就跟信心一样，也是自我实现的。然后这种所谓的流动性只有在中国和世界经济都在全面而且需要快速的恢复的时候，09年股市的行情才可以维持。
那么经济会很快的恢复吗？其实如果你想一下我们的救市计划和1997、1998年亚洲金融危机时候的办法实际上是非常非常相似的。一个就大量采取基础设施的建设，这样能够增加需求。然后另外一个就是通过大量的银行借款来维持过剩的产能，让很多企业不要太快的死掉。当时亚洲金融危机的时候，其实咱们非常幸运，为什么这么说呢？因为当时美国经过了网络泡沫以后，很快又由于房地产的带动消费上升，我们过剩的产能很快就被消化了。事实上中国经济的出口依存度在1998年的时候只有18%，到了2007年已经上升了38%。可是这次经济危机直接影响欧美，而美国的消费者通过借贷来进行高消费的习惯不可能再维持了。即使经济危机过后，经济复苏之后也很难达到泡沫顶峰的水平，这个对我们38%的出口依存度的经济是一个很大的影响。那么经济会不会很快的恢复还涉及泡沫破灭之后经济会受到什么样子的影响？实际上这个就是和我自己的研究有关，我通过研究日本还有香港的经济，至少有三个渠道会导致泡沫以后经济在很长时间内会受到影响。一个是抵押渠道，一个是贷款渠道，一个是消费渠道。所谓抵押渠道就是说公司可能经常会通过土地作为抵押物，当土地价格突然缩水，以日本的例子大概是从90年到93年50%的土地价格缩水。那么土地价格缩水50%之后，公司就没有办法通过土地来进行借贷，如果不能借贷的话即使有好的投资项目他也不能上马，这样会影响到实体经济。还有贷款渠道，当时在日本的银行现在包括欧美的银行对于房地产市场都有大量的借款，有很多个人抵押房屋贷款。那么当房地产市场下降的时候，他们面临大量的呆帐坏账，资本金不充足的时候他们没有办法向实体经济借款。还有一个渠道是消费渠道，也是现在在美国大家都很担心的情况，美国从90年代末从2000年到2006年的阶段，消费者可以把房屋作为抵押去进行贷款，把新贷来的款用于增长自己的消费。现在房地产价格下降，他们财富大量缩水，他们不能这样再来支持他们的消费。
这三个渠道其实就是抵押渠道、消费渠道和借贷渠道都意味着经济不可能会很快的复苏。然后全球经济还有一些别的原因，一个就是美国的房市，虽然现在开始有触底回升的迹象，但是按照历史水平，现在美国房价并不便宜。另外政府救市的代价就是负债，就会挤出实体经济的投资。那么美国的赤字率还有现在欧美的赤字率都已经远远超过了所谓的警戒线。另外面临巨大的赤字该怎么办？一个削减开支，可是欧美的人口开始老化，现在的赤字很难通过削减开支来实现。另外一个就是通货膨胀甚至破产，现在我们在希腊看到的这样的事情发生。最后危机以后，经济增长最有效的办法是什么？实际上历史的经验证明就是通过出口，就是在亚洲经济危机中那个中国的经验。现在的问题是全世界的经济都受到了影响，所以很难通过出口来解决这个问题。有一个讲座上有人说，现在如果想通过出口来解决现在的危机的话，除非我们发现另外一个地球，大家往新的地球出口。
那么从市场的角度来说，我一般不预测市场，但是我觉得市场有几个值得关注的参数。一个就是流动性，这边我们可以区分两种不同的流动性，一个是流动性的存量，现在大家准备投资股市的钱还有多少没有投进去，这是存量。从去年8月份的时候就开始枯竭，这也是当时市场下降的主要原因。当时保险公司的股票投资占总资产比例已经接近了，如果还没有超过普遍接受10%的界限。然后当时新的叫做IPO，政府对于银行贷款的违规入市的查境也进一步使市内的市场上的流动性在缩水。从去年下半年开始大量的IPO和新增的增资扩股都是对流动性一个极大的冲击。另外一个就是流动性的增量是不是还有新增的资金希望进来，当时有一些新的基金认购，所以流动性还没有很快变坏，开始枯竭。但是这种流动性节取决于市场的表现。
另外一个不确定因素比较大的是去年下半年的外资或者热钱，非常有意思外资的话，据我的观察实际上是在上半年的大反弹里面他们基本上是踏平的。到了下半年的时候他们就在不断的唱好中国的经济和中国的股市。大量的资金通过香港可能也最终涌入大陆，到了第四季度的时候，为了保持汇率，香港监管局向市场注资高达190亿美元。所有这些意味着流动性在不断的变坏、枯竭。但是还有一些新的东西进来，所以不排除因为流动性的缘故，市场还可以停留很长一段时间，这是去年下半年确实发生的事情。最后还有一个词就是政府政策。
当前的经济政策面临的挑战就是说通过拉动型的经济模式其实已经难以为继，美国的消费者通过借贷进行高消费的习惯没有办法保持了，即使危机过后也很难达到以前的水平。我们必须改变自己的经济结构，那么改变经济结构增加内需，需要很多结构性的改革，收入、分配、社会保障，包括住房保障。
那么这种流动性导致的这种资产泡沫，其实使这种软着陆变得非常困难，今年的经济政策我在第一季度就提到过，实际上今年的经济政策可以用进退两难来概括。政府有多重的目标，他一方面希望经济能够稳定，社会稳定，另外泡沫不要吹得太大，他又非常担心GDP会下来。这就经常面临着政府的意图不清，政府和投资者之间有一种博弈，这在最近的房地产市场上可以看得很清楚。市场的泡沫本身也体现了我们金融体系的这种无效，大量的资金是堆积在股市和楼市，银行的资金也堆积在股市和楼市或者是国企或者是政府，民营企业的融资非常困难。
最后我想做一个总结，09年的反弹不符合股市反弹的一般规律，完全是因为政府行为，是因为流动性。实际上一个深层的调整是迟早的事情，它终于在今年由于政策很多触动，并且包括外围经济像希腊危机触动了这种深层的调整。然后这次危机不可能很快通过出口解决，全球危机不可能迅速反弹来解决中国的资产泡沫。所以当前的困难呼唤结构性的改革，我就讲到这里。
提问：我是来自江苏的我姓刘，你讲的真好，我建议大家再给点掌声，我们甘教授是很有预见性，我前天在网上刚刚看到政府也讲进退两难，但是她是在政府前面已经做好这个课件，我想问的可能是我们很多企业家都担心的，现在我的企业准备今年在大陆买地，但是我们南京地价已经很高，城区100万一亩想问一下目前的这种环境之下，我们做固定资产的投资，是合理理性的还是说先放一放，先租地，谢谢。
甘洁：这个是一个很难回答的问题，其实我刚才谈大这个政府的多重目标我觉得没有时间展开，就是说政府在房地产市场上其实是有很多办法抑制这个泡沫，但是他一直由于他有多重目标，一方面他要维持民生，另外一方面房地产是支柱性产业，需要GDP的增长，所以就是说造成了它的政策给市场一个很混乱的信息，比如说今年年初的时候已经开始放空要说怎么怎么样，但是市场觉得没有什么，每次调整之后都是大涨，所以市场照样涨，非常不给政府面子，事实上两会以后涨得更凶，所以政府不得不出重手，但是当重拳出来以后，房地产市场真的开始下降，现在虽然很多人就是说或者政府在说，商业银行贷款即使30%的下降，房地产市场也不会破产，或者不会大幅影响他的资本金，但是事实上我觉得这个是非常乐观的估计，当这个市场真的下来以后，政府怎么样，会怎么做这个才是真正的考验，而且我觉得政府其实有很多办法，可以通过一些制度性的改革，从长远角度来维持房地产市场的稳定，我觉得现在很多开发商都认为我们因为长远来说是供给不够，有刚性的需求等等。
可是实际看现在有的市场完全是投资需求在支撑，如果真的是刚性需求，土地供给是有限的，这个时候必须有这种像计划式的这种额度。那么在这种情况之下，而且就是说房地产本身也是一个地方的消费物品，那么是这样不应该，北京房子不应该让上海人买，如果不让外地人买房子，马上这个投资需求就会大大下降，这种制度性的建设，我觉得政府现在并不愿意承诺这种制度性的建设，因为制度性建设意味着这个制度以后没有办法改了或者很难再进一步去修改，现在大家讲只是房贷，如果要借贷的话，如果你是外地人，等等像在北京开始慢慢实现，其实我很早说过，你不应该，既然是稀缺产品，不应该让外地人在北京买房子，上海买房子就是这么一个简单的道理，而且从国际惯例来说，新加坡90%的房地产市场，新加坡就是一个城市，是不对外开放的，如果你想从欧买房子，瑞士这样地方买房子，作为外国人你也是不可以买房子的，就是这么一个简单的道理，因为如果全世界都带着这种高房价预期到中国炒房子的话，无论怎么增加供给都是不够的。
就是说我觉得现在政府并没有，这个是一个方面，从控制需求角度，另外一个方面就是说你完全可以通过房地产增值税，税收角度固定拥有房地产的成本，这样可以打击投资的需求，那么就是说所有这些政府其实没有做，政府这次出了很重的拳，而且房价会有一个短期之内的下跌，但是短期之后的话，我觉得他不愿意承诺，事实上他也不会长期恪守这样的一个政策，他希望就是说房地产还是上涨，我们政府还是有，尤其是地方政府还是有很多受益，房地产在一定程度上可能也不要改变它作为支柱产业的地位，但是另外一方面，它是在找一个在我看来非常危险的平衡，这个对大家投资的意义是什么呢？就是说我觉得如果你对房地产市场完成看空，我觉得也不一定是非常合适的，但是你还始终看涨，今后可能不会像以前那样上涨了，因为中国现在房地产市场绝对水平已经非常高了，以前每次打压一次还接着上涨，但是当时我们的基数非常低，就是说你用国际水平来看，台湾，纽约这种投资者还是觉得很便宜，现在我们的房价跟纽约比都不便宜，跟台湾比也不算太便宜了，现在是不是买房子，我也很难给你一个非常确切的答复，但是我觉得这两方面的因素是值得考虑的。
主持人：谢谢，我们知道甘洁教授还有一个研究领域就是房地产金融，这个是她的研究领域之一，还有没有什么问题。
提问：因为这两天我收到一个股市的短信息在我手机上说都在下跌，但是清洁能源相关的，碳资产相关都在上涨的，支撑这个股票上涨，我也知道就是说通过前一段时间有一个会议，说第三世界和发达国家直接有一个碳交换交易，我想听听您对这方面热点的评价。
甘洁：这个是这样子的，就是说我对这几个行业没有研究，我有的时候会说，给一点不算投资建议，就是我自己的看法可以分享，这个投资作为投资者你在这样疯狂市场，非理性市场应该怎么办，非理性不一定是坏处，很多投资者不但就是说不但要有理性分析，还应该借助非理性为自己赚钱，就是说其实一般来说我觉得当熊市来临的时候，这个时候机会都是在个股，当股指像前面大熊市03到05年形势，涨了几十倍股票还是有的，一般来说机会是在个股，但是你怎么发现这样的机会，我很怀疑用手机短信就可以发现，这个时候实际上就是说你真的是需要有时间，或者有确切的消息，甚至是内幕消息你去发现被低估的股票，低估股票是需要一些经验和知识，金融学的知识，或者你真的知道内部消息，知道下一个热点，那么当你没有时间或者消息的时候，总的来说，我们跟投资者说的就是说你赚到钱我们叫做β，相当于你的股票或者资产组合和大势之间相关性，相关性很高的时候，大势涨100%你也跟着涨100%，所以你赚的是达到大势上涨的钱，你自己投资组合本身选股并没有太多贡献，对大多数投资者来说是这样的。
你要赚这样的所谓β，在熊市的时候就非常难，因为熊市市场整个是下跌的，这个时候我的建议是等待下一个牛市，等到牛市的时候随便找一支股票都会赚钱，其实听起来很可笑，事实上真的有道理，其实你炒股票，你必须保证自己不输钱，才能赚钱。
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