由国务院国资委研究中心主办的“上海-股指期货高层研讨会”于2010年05月15日在上海举行。上图为中金所研发总监张晓刚。(图片来源：新浪财经 孙洁琳 摄)

　　新浪财经讯 由国务院国资委研究中心主办的“上海-股指期货高层研讨会”于2010年05月15日在上海举行。上图为中金所研发总监张晓刚。

　　张晓刚：

　　尊敬的李主任、王连洲先生，各位嘉宾早上好！首先非常感谢国资委举办这次论坛，我受中金所李正强副总经理的委托，给大家介绍一下股指期货相关的制度建设和未来我们国有企业如果参与这样一种产品交易的话，有一些应该注意的地方。

　　由于时间的关系，我讲三个方面的内容。

　　一是介绍一下股指期货的推出给资本市场带来的影响，二是把我国股指期货主要制度设计介绍一下，三是风险案例与套期保值再认识。因为我们未来国有企业大部分参与的还是套期保值，大家知道国有企业以前也参与了很多衍生品，利用保值，中间有很多很成功的经验，也有一些经验教训，最后我想把套期保值方面的问题谈一些不成熟的看法，供大家参考。

　　股指期货是一种衍生产品当中其中的一种，相比其它部分的复杂衍生产品，包括在金融危机大家听到的CDO、CDS等等，相比而言它是比较简单的产品。在全球的场内衍生品中，股指类产品比重最大，大类来讲他是最大的一类。如果加上个股的一些产品，基本上占了场内金融衍生品的三分之二左右，大部分的股票市场，像美国、欧洲、日本，乃至一些很小的新兴市场都推出了这样一些品种，大部分都是上世纪八九十年代，包括本世纪初，包括金砖四国的其它市场都已经有了，运行这么多年来都还比较成功。

　　大家看到这些年来总体来讲一直是处于一个比较平稳的快速增长。从2000年2009年增长的幅度也有八九倍，说明市场对这样的产品有这样一种非常强烈的需求。包括像一些比较成熟的产品，比如说大家知道美国的标准普尔500合约，去年就成交了5.5亿张，差不多每天就是两三百万张，我们这边上市以后，成交的也相对比较活跃，但跟成熟市场比还是有差距。就不说美国了，印度也排名第五位，全年也有3亿多张，它实际上也是2000年之后才有的，一年有几亿张的水平。印度的市值比我们小，我们市值已经进入了世界前三，从它的规模来看，还是一个起步的阶段。

　　股指期货的功能也不多讲，当然一个是对于现有市场的影响，从机制上是有所改变，以前我们是只能做多的，现在是有一种双向的机制，这种机制有利于市场的内在稳定，不是说推出之后就改变了股市，就不跌了，就会一直平稳地上涨，这也不现实，大家看到最近一段时间说股指期货推出之后市场有一些波动，大家注意4月16日以来，海外的成熟市场，比如说美国市场也经历了波动，也有10～15%的波动，他们的市场已经发展了二三十年了。所以，这种观点我们认为是不正确的，总体而言，我们感觉不会影响整体市场的走势。

　　股指期货的推出会改善市场的流动性，有一些看法也说会不会分流资金等等，从目前来看，我们的市场尽管交易量比较活跃，后面我还会提到，但实际上保证金的数值是很小的，因为我们市场还在发展的初期，市场的保证金不足100亿，因为是一个保证金交易，而且是T+0交易，所以有些东西不能简单对比的，我们股票市值有二十几万亿，几十亿跟几十万亿相比，从分流的角度应该是微不足道的。

　　同时，从海外很多市场来看，并不会降低，反而是会改善，大家看到很多市场的发展过程，我们不能仅仅一个月看到这样一个局面就匆忙得出结论，要评判这个市场需要时间，一两天很多市场是看不清的，非常匆忙就下一些结论也不是很严肃，具体我这边也不讲了。

　　另外，关于价格发现功能，价格发现不是决定引导。有一些统计分析说是引导，指数期货跟股票一样，是对基本面的反映，决定市场最终走势的还是上市公司的基本面，宏观因素，指数期货只是一个反映，充当一个“信使”的角色。它是通过这样一种工具表达而已，不是决定，决定和表达是两回事。所以，我们在认识的时候不要误以为有这样的作用。2008年9月，在现货市场还没有交易的时候可以提供这样的参考，现货开盘之后，这两个市场还是比较接近的(见PPT)，对机构投资者来说，海外来讲应用还是比较广泛的，由于时间关系不多讲了。

　　在发生一些突发风险的时候需要避险，这样的工具运用也是比较广泛的，在次贷危机，大家看到成交量也在下降，这也是一个原因。因为大家有这种避险的需求，当然我们的市场避险功能发挥，一开头有一些政策的原因，一些机构投资者还没有正式进入，这肯定有一个过程，我们不苛求在第一天就完全发挥功能，这肯定有一个过程。

　　对机构投资者来讲，我们知道证券公司这些年来本身的经营波动也是剧烈的，以前我们靠天吃饭，今后可能越来越难了。期货市场的竞争压力很大，证券市场也是一样，以前靠天吃饭在未来空间会比较小，各种创新业务改变业务模式，这是未来对产品创新，期货产品推出之后，未来会有很多这种产品的创新，我相信也会对于包括国有企业在内的各种投资者，不管是机构投资者还是个人投资者，在我们创新产品出现之后，找到更合适的一些投资工具。包括对于社保保险，本来这些长期资金是稳定市场的力量，因为现在还没有这样的工具，不得不在现货市场，大家看到这次报道也有说一些保险公司减仓了，本来它是一个长线持有，如果需要的话就是利用指数期货对冲一下，现在我们估计是出了，综合原因还没有进入，碰到市场情况之后，不得不进行买卖，不能发挥我们稳定市场的作用。

　　整个市场的发展需要一个过程中的，从美国的市场发展来看也是经历了一个曲折的过程，功能发挥也是有一个逐步的过程。所以，我们也是希望社会各界能给股指期货有一个健康发展的环境，让它逐步发展，逐步发挥它的功能，不能苛求它一个月就非常完美了，这肯定也是不现实的。

　　第二，我简单把一些相关的制度给大家介绍一下。具体的操作层面，我相信后面有些专家会为大家提一些非常好的建议。从制度设计的角度，主要还是给机构投资者提供这样一种避险的工具，为什么是这样设计，而不是设计成一种大众投资产品，设计一些投资的门槛、适当性的制度等等，主要是因为这个产品本身就是一个高杠杆、高风险的工具。另外，我们市场投资结构，股票投资市场新兴加转轨的环境，如果你直接放开，很容易引发一些风险，所以为了控制风险，确保风险的可控可测可承受，还是要强调功能的发挥。

　　我们给机构投资者包括国有企业提供这个避险工具也是有前提的，如果你的管理不善，内部机制不健全，非但不能起到规避风险，反而会带来更大的风险，这也是一把双刃剑，这也决定了我们的功能发挥有一个过程。

　　在整个过程的设计中，一方面吸收了国际市场的经验，另一方面我们结合我们十多年的一些经验，包括中国的制度，这些制度也是创新。另外还有对这次金融危机的一些经验总结，整个设计来讲，交易所是一个独立的交易所，也要考虑风险隔离，从我们的结算方式上，我们也采取了分期结算，像海通期货就是我们一家结算会员，它通过会员分级，把风险也分级了，通过结算担保金和联保制度确保了整体市场不发生系统性风险，王总在给股指期货上市的致辞中说要守住底线，我们很多制度的设计都是有这种考虑。

　　从我们的合约来看，等会儿一些专家也会作详细的介绍，需要提醒的是我们总体来讲这个合约还是比较大的，每点300元，我们看期货交易的价格2800元，2800×300，一乘的话合约面是比较大的，我们上市前市场上有担心我们是不是流通性不足，没有人交易，实践来看这种担心是没有必要的，也印证了我们原先的判断。需要提醒的是，第一个合约到期，每个月的第三个周五就是到期日，所以我们1005合约下周五就到期了，到期之后大家注意最后结束是3点钟就结束了，结算下来是以现货结算价来算的我们的保证金按固定比例收取最低12%，目前为近月15%，大家知道4月16日上市以来，股票市场最大跌了17%左右，我们的保证金近月15%，理论上讲，第一天开盘的时候就进去，收盘的点位进去，如果不追加保证金的话现在也差不多了，但是没有马上就涨，要追加保证金，这些客户都是比较成熟的客户，基本上没有发生追加保证金的现象，也说明我们最初设计的保证金比较高一点也是比较有道理的，正好碰到第二天市场就有一个巨幅的波动。交割结算价，现货市场最后2个小时所有指数点的算术平均价，每一笔沪深300的点，实际上每6秒钟就有一个点，所有的点加起来算出一个平均，这个难度是非常高的，大家知道以前也有一种说法，可能过几天也会有人说到期日到了，有人要操纵市场了，他可能不太了解，我们跟很多海外市场部一样，我们设计的交割结算价是用了比较长时间的平均，这个难度是比较高的，海外市场为什么有的时候到期日会比较明显，因为一比的价格，或者也有平均的，是20分钟平均，我们是两个小时的平均，已经将这种风险降低到了最低的限度，这也是世界上最严的了。应该说是牺牲了一定的市场效率，但是更好地保证了市场的安全。

　　投资者适当性制度，这个制度对我们市场运行的平稳也起了重要的作用，投资者经过适当性制度，对产品的特性都非常了解，操作都非常理性，应该说也是对我们这些投资者利益的一个保护。

　　另外，李主任和王先生都提到了一个如何加强监管，包括信息操纵等等一些问题，这在我们上市之前都已经做了很周密的安排，我们签署了跨市场监管协议，也进行了相关的流程操作，我们监察部门每天也是严密地观察市场的监控。对于投资者教育和舆论遇到也是希望把规则讲透，让大家更好地了解这个产品，同时希望我们的新闻媒体给新生的股指期货一个宽松的环境，让它有一个比较宽松的环境成长，将来它的功能一定会逐渐发挥的，目前我们已经机构开立套保账户，这些工作已经在开展，监管部门关于机构投资者参与的政策也在逐步出台，将来功能一定会逐渐发挥的。

　　在监管方面，除了交易所，从证监会的角度也建立了五位一体，不仅是交易所之间，对派出机构这样一个五位一体的监管体制，对于我们落实监管制度，包括投资者适当性的制度也是在五位一体的体制下，能够协力把这个工作做出成效。在整个运作的过程当中，从投资者的开户，到产品到规则到业务，都有监管部门全流程的监管，包括各项业务方面，包括对交易所、对期货公司、投资者都有一整套的制度，并在进一步完善当中，应该是能够保证市场的平稳运行。从4月16日上市以来，总体来看，改易量还是比较活跃，但是我们运行，包括我们的计数系统，我们的日常结算等等都比较平稳。

　　关于如何看待成交，交易比较活跃，但运行平稳，持仓稳定增加。不能简单把成交金额和现货市场成交金额对比，它是T+1的制度，我们是T+0的制度，这个成交额是保证金的交易下算的面值的交易，不代表实际资金，实际资金跟证券市场还是比较小的。另外当然它也有一些特别的交易制度跟现货制度不一样，可以双向交易等等，所以不能简单对比。海外市场为什么有人这么比，因为海外的证券市场也是可以交易T+0的，我问了一些专家，除了台湾以外，其它证券市场、现货市场是可以T+0的，美国是T+3，当然那是交割，交易还是T+0的，我们A股市场、B股市场交易也是T+1的，所以你把一个T+0和T+1比就是把不同的品种放在一起比，这是没有意义的，另外一个是保证金交易，一个是全额交易，这个比也是没有意义的，商品期货成交额等于全国一年的产量，不能这么比，它是一个保证金的交易。

　　从定价来讲，我们适当性的制度等等，包括不少的机构，尽管我们还没有重视一些的设立，但是已经有很多机构在利用这样一种工具进行套利交易，后面王总会介绍他们已经在做，这就保证了我们市场运行价格还是比较合理的，总体来讲，我们的主力机构都还没有参与，正在做相关的准备，跟海外的成熟市场可能就差0.5%，我们是1～2%，稍微大一点，但是跟一些新兴市场初期来比，应该说我们的市场表现已经是比较好的了。

　　最后，由于时间关系，我就简单提一条。我们未来国有企业要参与的话，要高度重视操作风险。风险有很多，比如说巴黎银行、法西银行都是参与股指期货发生风险的，主要的原因也是操作风险，所以包括套期保值本身也是一个复杂的活动，这里面也有操作风险。所以，在这个过程当中需要对我们一些风险的意识，加强这方面知识的学习，建立内在的风控系统，这方面确实还有很多工作要做，也是希望大家能够利用好这样的工具，为大家更好地利用资本市场提供便利。谢谢大家！

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