2010年4月19日，华泰证券股指期货投资策略高峰论坛在南京召开。图为长城伟业总裁袁小文发表演讲。

　　2010年4月19日，华泰证券股指期货投资策略高峰论坛在南京召开。新浪财经全程直播本次活动。图为长城伟业总裁袁小文发表演讲。

　　袁小文：今天非常感谢主办方华泰证券公司给我这么一个机会，能够跟这么多的投资者和股票市场的朋友们一起进行这个交流。今天我发言的题目是股指期货后的市场结构与投资策略，首先我还是要祝贺一下股指期货的成功上市。在礼拜五的交易过程中，大家都看到了这个交易量这么活跃，是所有人都没有想到的，长城伟业期货公司在里面交易量排到第三名。

　　2010年中国期货市场在近二十年的风雨沧桑后进入了跨越式发展的阶段。股指期货将给期货行业带来从量变到质变的飞跃，中国期货人终于迎来了主流金融市场的关注和青睐。股指期货的上市，对于中国的证券市场和期货市场将是一个重大的事件，它将对完善资本市场投资主体结构和投资产品结构产生重要影响。今天借次机会谈一点本人的粗浅看法。

　　从国际市场上来看，所有的市场都经历了这样三个阶段：散户时代、基金时代和对冲基金时代。总体来讲，我们认为目前我们中国的证券市场是处于在基金时代，那么在这个阶段，以香港为例，这是一个20年的时间，基金时代是10年的时间，从香港的发展史来讲是走过了这么一个阶段，实际上我们看美国的股市也是走过了这么一个阶段，一开始是大小的散户在里面，然后进入到基金占主要的市场，然后转变到对冲基金的市场。那么从市场的结构来看，由于结构发生了变化，投资策略也在发生变化，我们可以看到在散户阶段的时候，虽然我对股市不太会做，但是我做了一些相关的研究，在散户阶段的时候，大家用的是一种技术分析的策略，大量的投资者是在通过一些技术图表，寻找一些入市和出市的机会，在这种情况下是一种定性的波段式的投资策略。

　　到了基金时代，它已经变成了一种价值分析的时代，就是通过看财务报表来看价值与价值之间的关系，那么在这个阶段，基金主要是通过对财务数据的分析来投资，这是从技术分析到了财务的分析，这两个还是定性的分析，波段的操作。

　　第三个阶段是定量分析的过程，也就是我们现在还不是很熟悉的对冲基金操作的手法，他们是通过定量的分析，对冲的操作来解决，实际上是用了一些衍生工具，买一个好的资产，卖出一个坏的资产，进行这么一个对冲。

　　那么在基金阶段和对冲基金阶段，实际上一开始这个阶段，散户和基金阶段是非专业人士和专业人士的博弈，到了第三个阶段是专业人士与专业人士的博弈。总体来讲，一个是定性的分析，一个是定量的分析，时间关系，不展开讲。

　　我们再来看一下，市场的价格泡沫周期，从这三种不同的形态也可以看得出来，实际上在散户这个阶段的时候，周期是比较长的，我们可以看到在第一张图里面看到的是20年的一张图，它能出现三次泡沫。换句话说，实际上散户吹动泡沫的能力是比较低的，周期也比较长。但是你们看到了第二阶段，我们发现实际上基金吹泡沫的能力是大过散户的，这个原因大家非常清楚，因为基金的一些制度设计，要求它的持股比例和持币比例是有一定的要求的，当股市上涨的时候就有大量的股民变成基民，不停地买股票，我们看香港这个10年吹了三个大泡泡，这是基金推动价格周期的变化，也是跟不同的时代有很大的关系。

　　第三个时代，泡沫持续的时间明显增长了，就是在对冲基金时代，你们会看到这种泡沫是一个持续性的。大家可以看到，由于结构的变迁，对投资者结构不同以后，投资策略不同，投资策略不同也造成价格周期发生变化，我觉得研究这个对我们的好处是如果我们清楚了这个问题，我们可以判断我们的股市在什么阶段，我们吹泡泡的能力在全球是比较高的，能够吹泡泡的股市就是在中国的A股市场，礼拜五这一天，我们的股指期货上市以后，我觉得会非常有效抑制泡沫的继续增长，我们拭目以待，可以看到后面的情况。

　　由于这种证券市场的结构性的变化、投资策略的变化和泡沫周期的变化，我们对它也有一个证券市场对业绩评估模式的变化。在以往的传统基金追求相对回报，业绩主要是根据趋势密切挂钩的，我只要跑过大市就可以了，都是以这种相对的回报作为一种业绩评估。而现在大部分的资本市场已经到了一个通过衍生工具的运用、做工机制的建立、杠杆的使用、衍生工具的使用，推动了绝对回报投资模式复兴和对冲基金的崛起。实际上这个市场里面，我们中国也逐渐走到了一个要求从相对回报到绝对回报的过程。

　　我们知道衍生工具是一个风险管理工具，利奥·梅拉梅德讲了一句话非常好，写错字不能怪铅笔。期货市场就是一个工具，是给你来用的，有了问题是用工具的人而不是工具本身。我们来看一下，很多人对衍生工具都是一种非常恐惧的感觉，认为它是一个妖魔化的东西，自从有了衍生工具以后，国际上的金融危机的恢复能力是什么样的情况，我们也看到1929年这个累计跌幅达到了89%，一共35个月的持续时间，88个月才得到了恢复，只有一个证券的市场，从1987年、 1997年，包括2008年，都是大型的金融危机，它们的恢复能力是很强的，基本上两年就恢复了，这跟有衍生工具有非常大的关系。这张图显示的是全球大型机构金融危机前后资产变化，这个浅蓝色的是金融危机之前16个全球最大的金融机构，他们的资产市值，深色的是他们金融危机时的市值，黄颜色是他们这两年内又恢复的一个资产。你们看，恢复最强的是花旗银行，那么你看到JP摩根的黄颜色已经超过了浅蓝色，就是已经超过了金融危机之前的市值，这是恢复最快的一个，还有高盛，基本上黄颜色快到达这个地方了，当然这两天已经在查处它了，可能会有一些影响，我们从图里面看得很清楚。实际上我们了解了这种恢复，就是它们这种资产的恢复，其实跟他们运用衍生工具、运用对冲、运用很多的风险管理模式是分不开的。

　　所以，在资本市场里面做投资的人，是单方向去做，不可能资产有这么大的恢复能力，当他的资产缩水快速又起来。16家公司里基本上有75%～80%是运用衍生工具在恢复它的资产，其中有30%参与了商品期货的交易，就是在这一轮的金融危机中，有30%的金融机构是在铜、铝、黄金这种商品市场里面搏回了市值，在这张图里面我们看到了金融机构能够利用衍生工具、利用期货市场一些对冲的能力和功能，使它的资产得到了一个有效的恢复，这个我想给大家的记忆是比较直观的。

　　我们在这些大的危机中我们到底学到了什么？我觉得我们的投资者应该非常清楚，1929年的股灾80%的金融机构都倒闭了，有很多的投资者倾家荡产。那么在这个过程中，实际上我们最有名的一个人，也就是大家都比较清楚的，是我们宏观经济的祖师爷凯恩斯，他不但是一个理论家，同时也是一个操盘手，凯恩斯是一个非常典型的又有理论功底，又有操盘的技巧。他在1929年总结出来最大的教训就是杠杆，所以他在后面的投资里面是影响非常大的。他总结了这个教训以后，把他自己的操盘策略进行了调整，他在后面的17年里面，一直到他去世，17年平均13.2%的回报。我觉得大师就是他会总结以往的教训。

　　长期资本管理公司大家都比较清楚了，全部是顶级的，几个诺贝尔获得者在这个市场里面，可以说是最佳的组合，当时看起来这个组合在市场里面影响力是非常大的，这个组合的失败给我们提供了什么样的教训，1.60亿的厚尾现象，小概率的事件使这么大的公司，这么多的聪明人在这里化铁炉。市场的流通性。实际上很多的国外机构投资是差不多的，为什么只有长期资本公司出现了这么大的问题，原因就是以由于大家都做同样的事情之后，这个利润是非常薄的，在这种情况下大家就共同使用杠杆，借很多的钱，它需要很多的杠杆从这里面掏出利润来，结果这个事情，别人都跑了，JP摩根、花旗都跑掉了，就是这个长期资本公司跑不出来，因为它太大了，大到无法平仓，一平仓对手都没有。我们统计这么多年，金融危机，政府出台去救的对冲基金就是这个，所以当时美国政府还是要求华尔街的五大家银行出来必须要救长期资本公司。实际上长期资本公司最大的问题就是当市场流动性不好的时候，你占的份额太大了的时候，这时候的风险是非常大的。

　　那么科技股泡沫大家比较清楚了，索罗斯大家都非常清楚了，他实际上是一直看空科技股的，认为它就是泡沫，但是到最后的时候他动摇了，他到最后一刻就掉头，老是说跌老是不跌，他自己也加入了这个泡沫，刚进去就破裂了。所以他的结论就是：市场已经变得非常不稳定，过去的评估风险值的方式也不在适用，我们宏观清晰时代已经结束，宏观投资策略由此而向微观投资策略转型，大家不要认为一贯的做法不会发生变化，大家有信息就能赚钱的时代过去了，控制市场的时代也已经过去了，靠自己的技巧和技能才能赚到钱，这是比较重要的，不能一条腿走路，要学会两比腿走路，这才能对你的投资作出保护。

　　再讲最近一次的全球金融危机，本次金融危机再一次让全球最聪明的人大跌眼镜，从而引发政府大举托市行动和金融监管的力度，新环境下的投资策略明显趋向了 “闪电交易”，以规避无法预测的市场变化。实际上就是世界上唯一确定的，就是不确定性，在市场上是要靠技巧的。

　　闪电交易实际上避免了很多的不确定因素，实际上闪电交易就是用资本化交易在内，在这两年有一点爆发式的增长，很多的基金采取了这样一些增长，我认为跟大环境变化也是有关系的，总的来讲，这个暴利时代已经过去了，将来的投资市场一定是靠集小胜而大胜的，绝对不是暴利，小胜积累逐渐形成一个大的资产，而不是一口吃个大胖子。国际上的基金就是这个看法，为什么空档也没有了，很多的市场高手，像美国，也转到了政府部门去了。像政府一些货币政策的制定部门，都是以前市场里的高端人才，已经被政府纳入了，老鼠变成猫了。在这种情况下，他们对市场是非常了解的，政策的碰撞也不多了，所以资本市场的投资策略将发生一些根本性的变化。那么颠扑不的哲理就是——市场里没有专家，只有赢家和输家。世上唯一能够确定的就是它的不确定性。

　　我们看一下我们的股市，实际上是螺旋式的暴涨暴跌，特别是到了基金时代，我们中国的股市泡沫吹得特别大。螺旋式暴涨的时候基金加仓、指数上涨、基民增加、基金规模增加、指数继续上涨，螺旋式暴跌的时候基金减仓、指数下降、基民赎回、基金规模减少、指数继续下跌。政策设计也助长了这种基金时代的整个大起大落的情况，我们刚才也讲到了，实际上上涨的时候靠钱，下跌靠心，期货里面什么叫价格？价格就是资金加上情绪，那么上涨的时候，过多的时候你光想涨没钱不好使，但是下跌的时候钱不需要很多，靠的就是心情，大家都恐惧。

　　刚才那老头站在这儿，没有很详细地跟你介绍他，期货170年，有130多年的时间只有商品，大豆、鸡蛋、铜、铝。就是从利奥·梅拉梅德开始，发明了外汇期货，他说商品可以保值，为什么金融产品不能保值，经过他的努力在全球建立了外汇第一个期货市场，接着是股指期货、国债期货一系列的产品就出来了。所以他为什么被封为领袖级人物，就是这个道理，他的创新就是站在巨人肩膀上的创新。我们会去他们的交易所参观，如果大家有兴趣，我们是华泰证券一起，因为华泰证券是我们的控股股东，我们要组合起来到他们的市场里面以考察和学习，他们的上涨不封，下跌封，这也跟这位老先生有很大的关系。他原来是做活牛、猪肉的交易所，他收购了全世界第一个期货交易所，还收购了纽约的交易所，黄金、原油都被受欧了，他有领袖式的思维，为什么王岐山总理看了他的书以后才对期货市场有了深刻的了解，两次接见他，多次连夜拜访他。

　　A股市场不能永远在暴涨暴跌中徘徊。那么股指期货的诞生标志着对冲基金时代的到来，改变了投资者的结构，将来的投资策略将发生根本性的改变，创新型的产品设计将满足更多投资者的需求，对冲基金和共同基金的互相制衡，这种操作策略的不同，对冲基金肯定不是直接买的，就是买这个估那个，两边套起来，这样的话锁定的利率不是暴利，非常稳定，以这是一种新的投资策略，需要大家学习和了解的，将改变暴涨暴跌螺旋，降低市场长期波动性。现在有很多套利的情况，因为时间的关系，我有简单跟大家讲。

　　一个是期现套利，期现套利是指当期货市场价格与现货市场价格出现较大偏差时，交易者在两个市场同时反方向操作、赚取异常基差的策略，比如对沪深300指数与沪深300指数期货进行期现套利。与商品期货相比，股指期货由于实现现金交割制度，不存在仓储费用和运输费用，是最容易实现期现套利的期货品种。期现套利交易的四个关键部分：套利机会势必、现货模拟、交易过程和风险管理。期现套利交易的附属部分：现货组合的Alpha。

　　然后还有跨期套利、跨市场套利。利用两个市场的高度相关性，通过对历史价差数据的分析确定开、平仓时机；当实际价差大幅偏离历史正常波动区间时开仓，待其回归至区间内时平仓；难点：历史正常波动区间的确定、止损标准的设置。

　　去年所有人都认为是不好的年，大局已定，今年很多人都认为是的年，今年不确定，原因我认为是三个：首先是天气变化和自然灾害对经济影响的不确定性一定会加大，那么天灾人祸大家看到有多少，我们要准备一笔慈善基金，准备做慈善了。我觉得今年太多还会有不断的天气的问题，全球性的，老天爷要让你搞环保了。

　　第二个是监管政策和货币政策对金融市场的不确定性。美国一定会出台金融监管政策，原因是2007年发生的全球金融危机，声讨声特别大，美国的政府开了无数的研讨会，就是答辩会，美国政府是追求自由的，答辩会开了N个，经过这几年的答辩之后，2010年一定要出结果，果不假，3月底美国政府就出台了，持仓首数原来是交易所定的，现在由证监会来定，它对这一块加强监管。那么高盛这一次，你想想他在这一轮的金融危机中，实际上他在这个里面确实很多的操作方法是欺骗了，就是把一些不好的产品卖给了一些不适当的投资者，我们以前说不好听的叫秋后算帐，美国政府也会这个，杀鸡给猴看，高盛又是一个大的投资行，礼拜五大跌，美盘跌了100多点，跟这个就有很大的关系，本来美国的经济数据还不错，这是一个突发性的事件。所以政策的监管必然对投资有影响。

　　中国的市场经济是政府指导下的市场经济，宏观调控就是股市的风向标，政府研究政策最主要。大家说这是需求啊，房价就该涨啊，但是涨了好不好，政府想的是什么？想的是社会的稳定，那他有重锤的，所以大家要特别注意政策导向。特别是对智能化交易，你要提前申报，使用之前要报批中金所，国外的商品都是很大的涨跌幅度，30%、40%，我们就是3%、5%就封板了，任谁都冲不进来，这给投资者造成了很大的风险，你不冲，市场就强制让你冲，最终的结果是人为制造流通性，因为流通性是最大的风险，这是很大的一个创新。我们在2008年有一个投资者，好多企业都受损，只有他是套利了，他一看大势不好，跳出来就往后，仓位往后就可以了，这是非常好的一个创新。我们现在跟交易所讲，我们现在讲金融没有什么创新，我们中国就是复制、就是盗版，因为哪个金融市场、哪个产品是有产权保护的，因为没有产权保护，所以才不断地搞创新，你出一个信用卡，我马上就复制一个，就是复制嘛、盗版嘛、copy嘛，没有知识产权保护。

　　最后一个是交易产品属性及其投资交易策略的确定性，有一些产品长期以来是背离的。我们发现股市和油价一定是反的，就是股市跌的时候油价肯定是涨，有很多的数据可以表明，我们发现很多东西，就是以前的规律会被打破，黄金涨美元跌这种惯性的思维可能会发生一些变化，商品金融属性增加的最重要的原因，传统的定价模式发生了根本的改变，从长远定价到心理定价，从谈判定价到交易定价，从国内定价到国际定价这么一个转变的过程，大家要对价格的变化非常敏感，你才可以做一个投资者，所以你的投资策略要发生相应的变化。总的来讲，希望大家如果要进期货市场，如果你不进也可以，因为不熟悉嘛，应该要高度关注，你可以看这个市场是怎么回事，不熟的时候一定不要积极参与。我现在给你一架飞机你敢不敢开，你肯定不敢开，我虽然是做期货公司的，但是我要告诉你们一定要慎重谨慎进入，要懂了规则再进入，你不要以为你有钱就可以挣钱，要有知识、有技巧、有好的心态才能挣钱。我给大家编了一个三大纪律、八项注意。(见PPT)这是我从第一家公司做到现在，18年的时间看到了无数的投资者是因为不遵守纪律，我当兵23年，我当了兵以后我感到守纪律的人才能打胜仗，千万不要当老板，当老板是给人家发钱的，要当员工。

　　对于股指期货来说，欧美代表过去、新兴市场代表现在，中国代表未来！希望我们抓住股指期货上市的机遇，共同联手，共同探讨，共同发展！我的发言就到这里。

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。