湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元。

　　刘仲元：各位朋友，各位来宾，大家上午好！

　　大家都已经知道了，在上星期五股指期货推出来，对于我们资本市场来说可以说是惊天动地的大事情，可以说好事多磨，时间长一点我们都知道，关于股指期货的酝酿第一拨高潮是在2000年，当时政府媒体都预测中国股指期货是大家非常积极的，都酝酿着要进入到正式的议程，到了上星期五才开，时间整整间隔了十年。中国人喜欢说十年磨一剑，这个剑真的磨出来了，真的见到了效果。

　　对于股指期货的意义，我们整个投资理财实物操作界对它理解的深度实际上到现在为止还是远远不够的。可以说绝大多数原来做股票交易的人，现在还不一定认识到这个东西对于中国资本市场真正起的作用，包括在交易层面会起到哪些作用都还没有认识到，所以我今天讲的会跟以往都不一样，以往我出去讲都是用的仿真交易作为一种例子来进行说明，仿真交易都是假的，都是一些假钱，假钱做假交易，所以这个东西不是真的。今天我们非常高兴，因为星期五这次通过资本市场股指期货，第一天的首日交易情况都有了，我们先来看一下。

　　我们看一下首日交易的情况，我在出来之前把盘面拷下来了，第一行是300现货指数，下面是四个合约，一个是5月份第三个周五到期的合约，第二是6月份的合约，接下来是9月份和12月份的合约。首先要说明一下，大家实际上已经知道，中国证监会通过管理层对股指期货是非常小心翼翼，实际上在开户过程中，可以说给投资者设置了很大的障碍，我们就从开户来说，本来我们在期货市场投资者有钱去开户是很方便很容易的事情，可以说中国证监会对于期货市场非常小心，为什么股指拖这么长？也有一个前车之鉴，就是前面的国债期货一开始也是没有交易量，但是到后来国债期货火爆了，大家都去炒国债的时候后来居然炒爆了，由于这个期货有杠杆作用，一旦炒热的时候当时形容就是全国人民都去炒国债了，你想中国人口这么多，尽管我们的财富比例跟西方不能比，但是中国人口基数大，这么多人只要里面一小部分热衷于大家炒一个东西，那这个东西就危险了。所以证监会可能有前车之鉴，所以对股指期货开户之前实际上设置了非常苛刻的一些条件。开户手续极其复杂，设置的条件让投资者进来报名以后要给你打分，要把银行存款、学历、以前做期货的经历、证明都要拿出来，做股市做了多少年，期货做了多少年，并且还要现场进行考试，当时出了一些考题。我参加了这个工作，但是这个工作前后过程我一直是抱着很大的情绪的，我做了中国期货这么多年，对于我来说，我说人家投资者投资是我的上帝，我是服务者，哪有进来投资者还要考试的？考不及格还不许投资，真是岂有此理，证监会部署这个也有它的道理，也的确担心股指期货开了以后大家集中精力都去炒这个，说这个东西是好东西，不要上来没有多少天就炒爆了。

　　我们也看到一些新闻信息，在正式交易前一天，股指期货市场成功开户的一共只有9千多户，是当天可以进入实际交易状况的。事实上也可以说，不是说你那天开好了户就一定会做交易，也有不少投资者事实上开好了户在当天也没有进行交易，所以我们说在当天实际进行交易的帐户数量并不是很多。我介绍一下前提以后，我们为什么看第一天的情况？我们股票不一样，我们一只股票上市发行了，有多少存量？我们第一天来看。我们现在前提不一样，就是第一天上市交易的人数并不多，市场的参与度也并不是像原来想像的那么多，就在这个背景下我们来看一下第一天的交易情况。

　　这是(PPT)合约，总的合约的成交量加起来是6万不到，我们知道股指期货现在指数差不多是3400，现货指数是3300，但是期货是有正常的一点溢价，实际上是3400，我们知道股指期货跳动一点就是300元人民币，假定3300、3400，一手合约的价格就是100万，成交6万手不到，再乘以每一手合约是100万，这个金额就可以算出来是多少了，这是我们第一天的情况。

　　这是(PPT)首日的基差，最近的合约，也是最活跃的合约，这个基差我们用期货合约减去现货指数每分钟的变动量，从这个基差里面我们已经可以看到，基差在上上下下有所变动，这个变动实际上还是比较丰富的，从这个图上可以看到我们以往交易中很多看不到的新的东西、新的交易方式、新的策略、新的盈利模式，这个就是基差的变动。

　　这是(PPT)12月份到期期货的合约，跟现货指数相比，这个基差的变动也是非常丰富的，一开始基差高，就表明当时这个期货合约的价格比现货指数相对高的多，随着期货指数慢慢的回落以后，这表明当时现货指数也在跌，我们说那天是跌的，但是说明期货指数跌的比现货指数更快，这种情况下基差就一路往下掉了，这是12月份合约的一个基差。

　　这个合约当中我们看到是价差，基差是期货合约和现货指数之间的变动情况，价差是期货合约之间的变动。从6月份到期的指数期货合约减去5月份到期的指数期货合约，我们也看到，总体趋势，特别是一开始动乱时间过去以后就比较定的往下走，这意味着6月份的合约一开始比5月份的合约高，大家高的幅度是一步步在降低。

　　我们这个是一个上证180ETF的走势图，大家看出了什么东西？上面的K线涨涨跌跌是自然的，跟指数的变化是关系不大的，ETF跟180之间的波动差距不可能很大，如果你一大就有可能进来进行套利交易。所以从价格上来看没有什么异常，我们更值得注意的你看下面，下面是成交量，我们知道星期五那天两个市场的交易量从K线图上看，事实上交易量是萎缩的，在这种情况下，180ETF是不是出现了一个巨大的反差？以前的交易量高高低低我们都可以理解，但是在那一天整个股市交易量在下降的时候，180的交易一下子冲天了，从前面的均线来看，前面20天平均交易量是多少？整个交易量是有来头，有原因的，从第一天的交易你们可以看出端倪来，股指期货上市以后揭开了股市操作，股市交易新的时代，变化在首日就已经很分明，这提示了我们股票市场今后怎么变化，变化是肯定的，就像我们这个会议今天就变了，这个变大家值得注意，股指期货开了，这个主题针对的更明确，你的操作方法和操作策略也要变，你不变就跟不上，就要被市场淘汰。

　　在这个变当中怎么领悟？一方面要尽快的理解这个市场是如何变化的，第二方面在这个变中应该学会适应。这又跟我们这个会议的主题契合，我们这个会议的题目是第四届学习型中国中国投资与理财论坛，和股指期货非常贴切，我们这个股票市场不要看还是老样子，看不出来有什么变化，我从端倪上已经给你看到了，这个变化越来越大。投资者要生存，要取得更好的收益，要顺应这个变化，要通过对于这个市场不断的学习顺应这个变化。以前我们的股票是个股时代，今后市场不管是机构也好，庄家也好，基金也好，他的操盘手法都会发生适应性的变化，我们可以叫做指数时代。

　　从首日交易状况的分析来看，当天交易的时候就有很多媒体，包括上海东方电视台、上海电视台、第一财经、路透社轮番的进行了报道，我当天有两点感受，我的结论是这个行情是非常理性的，这个行情第一天交易也是非常理想的。我们看看什么叫理性，什么叫理想？我们从首日状况分析可以看出来。所谓的理性就是说价格，我们看看这个价格是否合理，本来大家原先有担心，担心这个期货一做了以后期货是期货，现货是现货，期货价格被炒的颠三倒四，一会儿高，一会儿低，高就高出很多，低就低了很多，这个东西是大家担心的，如果这样就不理性。但是我们从第一天来看价格非常理性，判断理性的角度是什么？金融工程提供了一个很好的视角，就是看你这个期货价格和现货价格之间基差是否合理，是否在适当的范围中，更进一步判断可以怎么说？那也就是看套利，如果说你的期货价格比现货价格高，我们在仿真交易当中经常看见这种情况，比它高了10%或者15%的话，这样这个价格就不理性了。如果这样很简单无风险的话，套利机会就出现了。也就是说在期货上卖出，同时在现货上买进，把中间价格15%的空间锁定，假如中间的时间是半年，那意味着半年不理你了，如果你提前回归，我就提前收获15%的收益。即使你不提前回归，我跟你耗时间，耗到期货合约到期，两个合约价格不一样，我15%的收益肯定到手。中间当然要扣除两边的交易成本，还要扣除半年时间的资金成本。你比如说半年我扣3%，如果有15%，半年有不冒风险的12%的利润，你的利润是24%有什么不好？这是天上掉馅儿饼。我们说在仿真交易当中都能看到收益率有20%多的无风险利润，那这就是不理性的。

　　我们从首日交易的情况看来，从最远的来看，从12月份合约来讲，现货指数3356.30，我们就大致按照这个理论来估算，合理的指数应该是1+4%，如果考验这个钱贷款是贷来的，如果你持有一年的时间，这个股票有一定的分红率，我们大致估一下也就算扣掉1%，这个成本就是一年4%，然后乘以年时间，除了这个以后，我们还要假定手续费，股票买卖、期货买卖两边还要有手续费，股票买卖还要考虑冲击成份，我卖出股指期货，买进现货就是一大堆股票的时候，这意味着你看见了这个指数你想买进一大堆股票，我们肯定高一个价位才能买到，这就是你的冲击成本，大致我们也把它算作1%，这样一来，我们这个表中就可以算出来相应的指数。

　　从看12月份的指数来看，理论指数也可以算出来，当天收盘合理的指数应该是3446点，按照时间周期来看这个数字正好，实际指数收盘是3557点，实际上这个期货还是过高了一点，比理论指数高了110点，如果实际进行交易还要扣除交易成本，交易成本扣除以后，实际上也就剩下76.8%，76.8%相对你买进一大堆股票指数3356，相当于你实际收益是2.3%，如果是8个月我们能够获得2.3%的收益率，那么年化以后一年可以得到3.4%。股指期货开出之前，各大公司都在进行仿真交易，进行比赛，但是中途被证监会紧急叫停，有不少投资者的比赛是冲着奖金去的，真正开户交易他可能还没有，有一帮人聚集在一起以后在仿真中间进行对导，开仿真是让你们去尝尝滋味，让你们去体会一下知道期货的风险，结果他们把想教育你们的工具变成了大家学习怎么操纵市场、影响市场、把价格搞怪的东西，所以后来赶紧紧急叫停。所有期货公司开办的大奖赛一律停止，奖金一律不许发，排名一律不许用，媒体一律不许公布。所以当时出现了这种现象，我们可以进一步跟国外的比，股指期货从国外开出来，看香港、韩国和其他的国家他们都是一天，包括日本。如果对比一下人家的第一天，看看我们的第一天就可以看到，我们的确是非常理性。这个套利空间越小，说明这个价格开的越是中规中矩，比较适合。

　　从交易状况来分析，那天上证是成交了一千亿，我们再看深圳，沪深300指数，300个股票成份股合计成交的金额是672亿，而股指期货成交5万8千多手，我们刚才说了，6万手不到，成交金额代表了一手差不多是100多万，代表了当天的成交金额是605亿，第一天也是充分表明了，这个迹象很明显，我们大家一定要深思，我从第一天再结合国际上的情况给大家做一个展望，首先看300个股票现货交易是672亿，但是股指期货成交金额跟它已经差不多了是605亿，这里面可以看出，大家可以想到，我开场白给大家已经做了一个说明，也就是我们第一天投资者是非常不充分的，交易的人数非常不充分，可以想到一个月以后交易的人数直线翻倍是很正常的。到参与人数后面要添一个零的时候，你可以想到我们这个时候的交易量会怎样？我自己的推测，一个月之内，股指期货的成交金额是300指数的一到两倍是没问题的，如果考虑半年，股指期货的交易量是两市股票交易量合计的一到两倍是很正常的。半年以后股指期货正常的常态，就是它的交易量是股市交易量的两倍之上。这一点大家可以想到，没有股指期货是一个世界，有了股指期货主战场和影响力就发生了变化了，这一点大家一定要意识到。说起来股指期货是衍生品，是从基础市场衍生出来的，衍生出来以后反而超过了原生品，这是全世界金融市场的一个常态。

　　我们报纸上写了不少文章，可能有他的道理，但是说老实话我也写了不少，对于我们都是空的，都是从理论上，我们从实际上看看，他带来最大的变化就是交易策略多样化，一定要搞清楚，没有股指期货所有的股市我们以前做来做去就做两个，一个是猜涨了还是跌了，所以我们几十年来，著名人士也好，不少证券分析师也好，写东西都是在猜涨还是猜跌，这个市场太单纯了，交易策略太简单了，越是简单的东西你要猜谜，你猜谜对的概念，说老实话，一个博士并不比一个老太太水平高多少，大家一定要理解。如果单纯来猜，你说明天、后天，上半年还是下半年究竟涨还是跌，我跟你说博士的水平并不比老太太高。老太太抛一个硬币正反也是有50%对的概念，我们股市的焦点太简单了，就是猜涨跌和猜黑马上，内幕消息绝对有更大的优势，你说我们的整个市场发展如果建立在这两个猜上面，这个市场的确是悲哀。有了股指期货最重大的改变就是我们的交易策略多样化，以前没办法，现在说套市保利，现在这个机构明明知道股票跌那怎么办？散户可以一抛就抛了，有2万块钱股票抛了就没了，当你有两千万股票，三千万股票的时候怎么办？你发现你抛了两百万股的时候这个股票已经跌停板了，等于拿了砖头自己砸自己的脚，等于是打仗撤退了一个连的时候全部陷入到里面了。但是把股指期货作为一个掩护工具的时候，交易策略和手法就变了。我们说套利，以往是没有这个的，现在套利的基数跟市场的涨跌是无关的，不用劳心费神的猜涨还是跌，我不管，也可以从中获利，这就是策略的变化，会引起整体市场的变化，大家一定要牢记。带来这一系列的变化都会导致策略的变化。

　　我们举一个例子简单来说，我就说眼前看得见的基金经理就会变化，不是你想不想变，你不变要被淘汰，我前面说到机构本来是怕跌，跌了以后没办法，所以大家呼吁要政策市，但是现在怎么样？现在当股指期货大量抛了以后，我某种程度上还怕它不跌，你定了以后股指要挣钱，挣了钱跟它对冲，对冲了以后跌到低的时候再买进，把股指期货平仓，有不少商业软件大家都知道，像大智慧等等，都在分析庄家机构的市场成本。这个股票的资金流入流出，有些人总结了很好的经验，靠着这个经验挣到了钱，这个老经验在股指期货时代不一定起作用，以往为你挣到钱的经验很可能在股指期货市场是给你吃的药。再从机构的成本持仓来看现在不一样了，因为机构现在有了这个对冲工具了，完全可以给你吃药。

　　我们再说基金，没有股指期货，交易策略太简单了，不要看中国的机构很多，但是交易出来同质化，只有这种交易方式，这导致我们基金经理日子很好过，他有一种从众心理，他没有压力，今年你说我损失了30%这有什么？大盘都跌了40%，我跌了30%觉得好多了，放眼看去，所有的基金经理就像狼一样是眼睛发绿的，我跟大家都是彼此彼此，我们没有这个比武的舞台，所以基金经理在这种状况下是滥竽充数，南郭先生是很多的。但是有了股指就不一样了，给了你工具以后，现在再考虑公募基金经理，证监会还在管着可以不可以做，怎么做，还在制定这个条例，有一部分私募基金就义无反顾的进去了，进去了当然有好有坏，一进去就导致意见分化，今后很可能今年的指数跌了20%，有的基金经理今年收益达到30%，这种情况完全可能出现。给现有的公募基金的压力是非常大的，以前没有这种压力，现在这个压力下不要考虑政策怎么管，是管不住的，实在管死了人就走了，其实后面的基金经理们会前赴后继的进去，进去以后不一定做得好，即使今年是牛市涨了60%，做的不好的基金经理很可能今年还亏损20%，这些基金经理当然会被市场无情的淘汰。所以在股指期货上，如果他是滥竽充数，当面进行演示，假吹的，不会吹的日子就难过了。

　　我们现在看到有不少东西会转移，我们股市的交易量今后怎么样还要观察，我们理性上现在就可以推动不少东西，比如说股市上投机性比较强的一些人，他必然会转到股指去，因为从成本、效益、刺激性上比起来，股票交易跟他简直没法比，他们会转移过去。我们的股市交易量比以往的交易那里流动性肯定会有所降低，大家操作股市的人一定心中要有这个预想，某种程度上对于中国股市是好事，几十年来我们一直在批评，说中国股市不健康，有很多标志，其中有一点就是我们的换手率是世界第一位。中国股市不好的时候，即使是再不好的时候，你看看我们的换手率也是人家市场的几倍。现在来了股指期货，你不是要健康吗？我健康给你看，中国股市的换手率肯定会适度降低。降低以后是不是更健康了？是健康了，但是我们中国人绝大多数都是叶公好龙，真的流动性换手率降低了，第一个是券商吃不消了，受不了了，所以我在这里是给大家分析一下交易量今后的变化，大家要有一个适应的过程。

　　其他的变化上，首先是市场基准指数肯定发生变化，这个过程我估计可能要三个月到半年，我们中国几十年来大家的评判，今天股市涨跌都是说上证综合指数涨跌多少，判别一个国家股市的涨跌用上证综合指数这是一个很原始社会的做法，这说明中国股市是农民阶段，我们看看哪个国家说股市涨跌大家说是用综合指数的？综合指数的股票数目是在变动的，我们是全部股本加权的，有流动股和不流通股，我们上证综合指数从指数的科学性来说就是一面哈哈镜，就是一个垃圾指数，居然这个垃圾指数被中国人用了这么多年而乐此不疲。大家会说日本东京综合指数吗？谁都不知道，美国是道琼斯指数，美国标普500指数，都没有用综合指数。我们说市场效率大大提高，大家一定要知道这意味着什么，市场效率提高等于挣钱更难了，挣钱更难了对于散户来说更难，当然也是一个淘汰的过程，这个过程使得机构的比例会逐步提高。

　　由于时间的关系，我今天就为大家介绍这些内容，谢谢各位！

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