北京京富融源投资管理有限公司总经理林海（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为北京京富融源投资管理有限公司总经理林海。

　　林海：大家下午好！非常感谢王总，感谢《投资与理财》杂志社和学生型中国促进会给我们这样一个机会和大家见面，我们也是碰巧最近排在第一，所以才给了我们这样一个机会，非常感谢！

　　我们基金的名字叫隐形冠军，所以刚才有好几个朋友问我隐形冠军是什么意思，一会儿我会给大家讲我们这个冠军是怎么修炼得来的，可能有很多的原因，而且当时我也听到王总问了好几位高手，可能他们的收益率都比我们高一些。我希望今天通过我的讲述，对今天来参会的朋友能够有一点点帮助，也希望我们有这样一个机会面对面交流和探讨。今天我会把我们所有看家底的能力，包括如何判断上市公司，如何进行筛选和估值，包括怎么把握企业周期和投资机会，以及资产的配置、仓位的匹配以及风险控制的重要原则跟大家进行分享。

　　这是杨文斌杨总的网站好买网，我们在一个月和六个月的排名当中暂时列第一位，对于私募来讲我们其实并不是很喜欢这个排名，因为私募我们自己的理解就是一个稳定绝对化的收益，每一个来的人我们最后给他的回报都是告诉他一个确定的每年大概多少的正收益，我的理解这就是私募的含义。

　　这是我们自己内部的一个资料(PPT)就是我们的隐形净值和上证综指以及沪深300的比较，我把这个国家给大家讲述一下，刚才王总也讲到了，任何一个投资者或者任何一个专业的机构投资者也不一定会在每一年任何时段都能够跑赢大盘，给大家讲一下我们这个过程是怎么形成的。去年5月8日发出来的是这个基金，我们投资中小市值高成长的公司，在5月份一直到8月份期间，有印象的朋友都知道，那时候是大盘股的天下，所以那个时候我们没有太高的增长，随着8月份到10月份的调整，我们也随之把仓位降了下来，10月份当时市场上流传着国外的迪拜事件，很多经济学家告诉我们，有可能金融危机二次探底，我们就在二次探底的机会当中，把10月份将我们的仓位调到满仓，我们的组合就是四五只股票，从去年10月份到现在一直没有动。就产生了这样的结果，在大盘调整的时候，我们看中的公司有很好的表现，主要集中在化工行业和职能电网。其实就是告诉我们不怕慢，很多朋友可能喜欢稍微频繁一点的交易，但是其实任何一种交易没有绝对的对错，关键只要适合你自己就是最好的，关键是你想要的是什么结果，你希望的是什么，你的个性是什么，你的投资理念是什么，所有你做的投资和过程符合自己就没有问题。

　　我们经常比喻自己是灌木式的成长，就像我刚才讲的，我经常给很多的朋友举一个例子，一个食肉性动物在追逐一个食草性动物的时候，食肉性的动物会很努力，因为抓住了它就有吃的，但是错过一次机会它还有第二次和第三次，所以这个我们叫做尽力而为，抓不住也没有问题，抓住了更好。作为私募我相信下面也有很多我们业界的朋友，相信大家都同意一句话，就是我们每次交易都需要全力以赴，我们就是在前面跑的食草动物，任何一次失败或者任何一次损失都有可能招来一个很巨大的负面结果，所以这就培养了我们比较保守或者追求更确定性投资结果的目标。

　　这是我们简单的核心团队构成图，我觉得这样一个合作的机制对于一个公司未来的成长是很好的三足鼎立形式。从这里大家看到了隐形冠军，隐形冠军其实并不是我们首创的，在网络上和很多的书籍里面也会有关于隐形冠军的描述。实际上简单来讲，隐形冠军就是小行业当中一个龙头的企业，所谓冠军就是这个企业所在的行业里面有可能是标准的制定者，有可能是市场份额前三名的占有者，也有可能他会像一个土皇帝一样统治这个行业，所以我们把它称作冠军。隐形的概念就是随着社会分工越来越加深，很多的行业并不能够完全被所有的社会大众所理解，尤其是很多生产型的企业或者生产资料的企业。在这种细分的行业里面，我们一般的投资者和一般的消费者是接触不到的，所以从某种意义上来说，他们虽然在本来的行业当中做得很出色，但是对于我们大多数人来说是隐形的。

　　我们这个团队在03年研究中机集团和中华港机这两家公司的时候就意外的发现了霍尔曼·西蒙对这两家公司的评价，认为他们是中国的隐形冠军企业，当时中机集团已经确立了全球集装箱的龙头老大的地位，中华港机也确定了港口装载机械的市场地位，随着他们的成长和股本的扩大，为投资者创造了越来越多的财富，才被大众所接受。具体怎么样才能够在他们被大家接受或者知名之前能够捕捉到这样的公司，我们有自己的一点心得，在这里也为大家做一下分享。有九项企业特征，三个同心圆的数据模型，两个筛选条件和一个股指的模型。

　　我们知道，一个名列前茅的行业，成立霸主地位的企业肯定有很多的特质，我们用这个特质来衡量和判断他在这个市场当中处于什么样的地位，这个地位有没有门槛？有多深的护城河？能够阻止多少其他的行业，上游或者下游，或者资金更雄厚的企业进入？如果它具备了这些条件，我们有理由相信它未来会继续在这个行业里面取得更多的利润。我们还有一点需要注意的就是这个企业家精神，这个企业真正的领导者核心的思想，他做企业的原因和他最后的人生目标是什么？我觉得这个在我们投资的过程当中是很重要的，而这些信息都需要很细节的把握。记得去年我去深圳的一家上市公司做调研，当时跟他们的董事长聊了有十分钟的时间，后来又跟他们的副总和财务总监聊，他们公司所有的人对董事长的看法就是一个彻头彻尾的高级知识分子，他对业务上非常熟练，生活上对于经济方面，对于钱一点概念都没有。他在这个上市公司大概占到了40%以上的股权，但是他从来没有想过，也从来没有关注过这个股权什么时候能够解禁，每天平均工作14到16个小时，他所有周围的团队完全围绕在他的身边，董事长一声令下大家都往那个地方冲，这个董事长对未来企业规划，包括在新近的一些行业有一个明显的认知，未来对于销售额包括利润增长有一个非常明显的感觉。所以我们都认为这种企业又是在一个细分行业里面占据了领导者的地位，又接受了很多苛刻型客户的信任，这些企业我们就会长期关注，甚至把它放进我们的股票池里面。有了这样一些条件以后，我们就把它根据不同时间的权重分析，采用这样一个雷达图的方式进行打分，评选出来这些企业是否真正符合我们的投资标的，然后进行一段时间的观察和验证，包括一些材料、资料的收集和研究报告，包括市场的动向和重大信息的披露，另外有机会跟它的实际控制人沟通。

　　在筛选条件方面，大家很多时候会更多的关注上市公司的每股收益，这个很明显，每季度是多少钱，每年是多少，往年是多少，其实真正隐形冠军的企业，或者是高成长的企业，其实它的利润率增长要超过销售额的增长率，不知道大家怎么来理解这样一句话，有很多企业可以叫做行业里面的价格屠夫，他一声令下可能会让很多的小企业，很多市场跟随者倒闭，结果带来的就是他自身的利润急剧下降，只是靠单纯的销售规模扩张来提高利润的绝对额，而这个利润的增长率也是在下降的。我们认为这种符合隐形冠军或者高成长的公司，实际上它的利润增长率是超过销售额的增长率的。为什么能够达到这一点？它对这个市场有主导性的地位，它的一举一动，他的价值政策可以影响到市场，甚至他可以用提价的方式来带领整个市场提高毛利率。它有核心技术，这种核心技术并不是一个两个，在全球范围的一个调查，在很多的隐形冠军，小行业龙头企业里面，平均一个员工的专利拥有量可以超过世界五百强的企业专业拥有量的5倍以上，这就为这个企业更长期的发展带来了一种确定性的可能。

　　这是我们对于成长期权这个概念的估值模型，所有对财务略懂的人都知道资产负债表，资产等于负债，但是很多人发现了很多高成长的企业，包括最近我们上市的很多创业板的企业都是属于轻资产的公司，我们怎么从轻资产的公司衡量它未来的成长性？怎么对它进行一个确定的估值，在这里我们就引入了这样一个概念，叫做PVGO，这个概念就是我们用这种成长机会的估值方式计算出来最终的所有者权益有多少，能给我们的股东汇报带来多少。所以最简单的就是把当前资产加上成长机会，等于负债总和加上权益。这也验证了我刚才说的话，很多隐形冠军的企业它未来的成长估值可以占到当前资产的75%甚至是更高。这里面有各种各样的方式实现这种增长，有企业通过自身的努力创造利润，把利润储存继续进行投资，再有外来的投资者对它进行注资，还有包括一些新的并购产生新的利润增长点或者新的行业的整合，都会带来对成长期权变化的影响。

　　在这里我们引入一个数学公式，叫做Black-Scholes，我们就可以进行一个相对确定的评估，通过这种评估进行企业的估值。它只是众多估值的一种方式或者是方法之一，我也相信很多的长期从事投资和专业从事投资的朋友也会有自己评估的方式，我这种方式仅供参考。我们对于企业生命周期的判断，我们认为企业的成长周期和人一样，任何一个企业都有从幼年期到学步期，到青春期、盛年期、稳定期到后面逐步的衰老，是官僚化的这样一个过程。根据我们自身多年的投资积累和自己的投资理念，我们更关注从青春期到盛年期和稳定期之间的公司，其实我们所做的所有的事情也是尽量能够把这个时间的判断结合宏观大势能够互相吻合在一起。也没有人说一定会在这个时间很准确的进入到某一个企业一个确定性的阶段，所有这一切都是我们尽力争取的过程。再青春期到稳定期期间，对于任何一个投资者来说，增长率、投资回报和风险的显示相对来说性价比更高，如果在青春期投资的话很可能是颗粒无收的。在稳定期之后就会有很多的新进的股民比较习惯买一些大盘股，或者他听说过的妇孺皆知的股票，我们认为这样的上市公司可能更多的会把它归在稳定期以后的公司，他会有不错的现金流，但是可能已经过了他增长的黄金阶段。

　　我们从另外一个方式，就是这个公司灵活度和可控度的观点上来比较，可以举个例子，之前我们去上市公司调研的时候，上市公司还不是很庞大的时候我们经常会很快的见到它的总经理或者董事长，慢慢随着时间的推移，随着公司不断的进步和股本扩大，我们发现基本上很难找到人了，甚至连董秘都很难找到，经过层层保安和行政人员的带领才能到达总裁办公室或者董事长办公室。这就意味着在整个扩张的过程中，公司各个决策、各个机构的工作效率灵活性大幅度下降，而相反可控性大幅度提高，凡事都有利有弊，对于一个初创的公司可能快速的决策、灵活的管理有助于公司竞争力的提高，相反对于一个成熟的企业，一系列必要的流程反而是对风险把控的要求，这两个地方都需要我们找到一个拐点，就在中间这个交叉点的附近，我们认为这个交叉点就是判断这个企业是否达到盛年的一个重要指标。

　　大家回想一下周围的企业，在这个企业不同阶段的时候，它的管理层、股东关注的核心焦点问题也会不尽相同，在企业的初期，在有投资或者有一定资本金的前提下他会更关注销售额做到什么程度，我们理解最容易看到的就是比如网络企业或者一些快速消费品的企业，他们每周或者每个月的机构都在看我们最近销售额增长了多少，而并不看利润。到了这个企业进入到一定时期之后，管理层包括股东和员工会更多的关注利润率的指标，这就说明企业到达了一个相对的盛年期。之后企业进入官僚化的阶段，大家又开始关注销售额，因为销售额是最容易产生直接效益的，或者是最可见的一个指标，所以我们通过它也可以判断一个企业处于什么样的状况。

　　我们配置的策略就是通过自上而下的方式，这也是私募一个比较普遍的研究，因为我们也没有这么多的人力和物力以及财力，像传统大的券商一样，每个行业几个研究员，每个行业有一个首席经济学家或者首席分析师，所以我们更多的是通过各种各样的渠道去搜集到或者观察注意到这样具有隐形冠军潜质的企业，然后对它们进行深度的挖掘和调研。在调研之后具体的操作方面我们会有一个自己的操作方式，我们把它习惯叫做4321不同仓位的配置。10%是现金，也是机动资金，从10%开始逐渐增加仓位，到20%再到40%，这个过程也是随着调研不断加深进行的。很多中小投资者不管资金多少都习惯一下子满仓，一下子清仓。其实时间长了以后你会发现，集中的方式更容易避免比较大的损失。在不确定的情况下，或者说具有很多不确定因素的情况下，我们一般都会进行尝试性的持仓或者常识性的建仓，对市场盘面也有一个初步的判断，进而再跟上市公司和相关一些机构进行沟通。

　　我们认为有几个很重要的原则，也希望跟大家进行分享。单笔投资损失不超过总仓位的3%，不管投资是从多少起步，我们认为它对总仓位带来3%以上的损失这是不可以接受的，持仓的时间上，你定下来一个最基本的目标，你认为目前的操作是短线的，在还没有完全明确公司信息的情况下，即使出现损失也不进行长期持仓，这是违背投资最开始的目标和初衷的。还有就是八周原则，我们认为在市场连续八周上涨和下跌之后都会有一个新的机会出现，我们以前无数次市场的检验也验证了这条铁律。

　　按照我上述讲的4321的原则和3%控制的原则进行一个风险承受测试，我们会在不同的仓位进行比较，下面红线的地方标明的是我们在任何一个持仓的部分达到最大的是15%的损失，下面是一个可接受的次数。所以在这样一个严格的风险控制下，虽然我们不一定是跑得最快的，但是我们的风险控制是很严格的。按照C类的，也就是20%的冲击性持仓，我们的容错概率是20%，在连续错20%的情况下，我们的损失可以控制在仓位的10%以内。我觉得这就是我们能够从这十年来一直生存至今的致胜法宝，一直还没有被市场淘汰。

　　这是对我刚才讲述整个的投资过程的简单总结，我们通过案头分析、研究报告、信息筛选，发现隐形冠军的企业，然后把它进入到股票池进行整理和首次调研，我们在08年8月份当中，当时连续调研了北京的一家上市公司，去了多达6到7次，在9月18日那天晚上降息的时候，当天我们还到那家上市公司去调研，最后这家公司给我们带来了5倍的投资回报。我们通过很勤快的努力，最后获得了可能比别人稍微多一点的信息。继续重复的调研和重复的案头工作以及通过各种渠道的信息搜集，对于一个投资者的投资过程是非常重要的。谈到今年对市场的判断，在这里引用一个深圳综指的周线图，可能更具有代表意义，这一拨不管大家认为是反弹也好反转也好，接近了07年4月份的高点，我用两个红圈作为一个标记，在我们以前的经验当中我们，如果这个市场只是一个简单的反弹的话，它会离前期的高点有一定的距离或者比较大的距离的时候就会掉头向下，现在已经到了这个附近，而且还没有这样一个趋势，我们有理由认为它目前的市场走势还是相当强的，所以这就带给我们一个很好的希望或者很好的预期，未来的市场至少半年或者更长的时间还是会有很多机会。

　　刚才听了李老师和上午很多老师关于宏观经济的判断，我们基于这个走势的判断，前提条件是宏观面没有一个重大的转变和重大政策的推出。所以后面我们还要持续的关注宏观面的变化，我们有一个自己表明的理论叫做红绿灯理论，也跟大家分享一下。就是很多朋友都开车，你会发现一个很有意思的事情就是，开车的时候第一是看红绿灯，红灯停、绿灯行大家都知道，但是你会发现什么时候会有例外，就是当那里有一个警察的时候，红绿灯可能就不是最重要的信号，警察的收拾可能比这个红绿灯的信号会更重要一点。我们理解股市警察的手势就是一些重大宏观政策的推出，所以我们综合的观点就是谨慎乐观。也希望我的分享能够归大家的投资有所帮助，谢谢各位！

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