信达证券研究中心总经理吕立新（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为信达证券研究中心总经理吕立新。

　　吕立新：各位来宾，各位朋友，大家下午好！

　　大家上午听了一上午的会议很辛苦，非常感谢组委会邀请我跟大家一起交流一下对于二季度股票市场的看法。他们给的出的题目是《二季度政策将带市场走向何方》。这个题目换句话讲实际上就是在问如果二季度货币政策有比较重大的调整措施的话，股市会不会跌？实际上就是这样一个题目，可见他们是用心良苦。刚才王总说我十年前在北京是股评家，现在我越来越不愿意回答这种很微观的针对性很强的问题，但是炒股票不回答这种问题好像又显得不过瘾，有些问题是回避不了的。所以我今天下午用半个小时的时间把我对于二季度获益政策取向以及对股票市场影响，把我个人的观点跟大家做一个交流，不一定对，谨供大家参考。

　　我自己也取了一个题目，叫《通胀预期下的资产配置》。我这里说的通胀预期当然要跟上周刚刚公布的宏观经济数据联系起来，我这里所说的资产比股票的范围还要稍微宽泛一点，不光是指股票，还有债券、房产，股票里还可以再细分一些不同行业，所以今天下午我讲观点的主要流程仍然是三段式，第一个主要内容是对于上个星期刚刚出台的宏观经济数据做一个点评，所以这次报告会选择了一个很好的时间点，是一季度经济数据刚刚公布完的第一个周末。第二部分我个人还要对二季度跟股市相关的政策走势做一个预测。第三部分主要介绍一下对股票市场的影响我们最新的观点。

　　上午很多经济学家都提到一季度我们国家宏观经济形势应该说是非常好的，我个人觉得可以用六个字来概括，就是高增长、低通胀，这六个字实际上在五六年前我们国家的宏观经济形势也出现过类似的情况，我认为是我们国家改革开放30年以来少有的几次比较好的配置，美国的经济虽然也在复苏，但是美国经济学家叫做无就业的复苏，增长和通胀也有各种不同的搭配，根据美国一个很有名的经济学家菲利普斯发明的一条曲线，这个曲线说明高增长和高通胀很强的相关性，叫做菲利普斯曲线，他是研究了世界上140个国家纵横80年的经济数据之后得出来的结论。我们国家现在出现的是在过去的10年到现在为止两次这种情况，最不愿意出现的一种方式实际上是滞胀，包括这次美国发生金融危机之后对我们国家有一个影响和冲击，我们国家现在的经济形势在复苏，仍然有很多经济学家担心我们国家会不会二次探底？会不会出现一种滞胀？我觉得他们这种担心都是偏于悲观，我认为是比较多余的。

　　为什么说是高增长和低通胀？因为我们注意到CPI的数据仅仅只有2.2%，一季度GDP是11.9%，如果一个国家GDP出现两位数的增长这无疑是高增长，但是要注意到在这两个比较好的经济数据之后，还有其他的附带的数据，比如说CPI一季度1.5%，规模以上增加值19.1%，还有国有大中型企业效益提升的也很快，3月份我们国家财政收入增长39%，这些数据都是非常好的。但是在这两个数据背后经济学家还有一些担心和反映出一些问题和压力，很多人认为在去年一季度，我们这些绝对数由于受金融危机影响指标偏低。在去年低基数上出现高增长是很正常的现象，另外很多经济学家对我们的数据发出了预警，认为我们经济增长过快是不是一种过热的现象？我们的CPI反弹的非常快，是不是有一种通胀预期？由此产生联想，如果在二季度基于我们的GDP增长会更快，我们的CPI增长幅度会更大的话，很有可能在二季度出现经济过热或者明显的通货膨胀，我们国家基本上官方掌握的数据大概是3%，如果CPI的涨幅超过3%的话，可能就把它定义为一种明显的通货膨胀，可能会引发出台一系列的调控措施。比如说货币政策有一个工具篮子，里面有很多工具，有汇率、利率、存款准备金率还有市场操作的各种工具，包括央行票据还有窗口指导等等。

　　最近跟美国谈判货币比较厉害，所以主流经济学家认为，二季度动的比较快的很可能第一个就是汇率，第二个就是存款准备金率，利率可能还要进一步根据二季度的数据再做定夺。我个人的观点是由于人民币升值和存款准备金率上调都属于紧缩型的货币政策措施，所以如果在二季度出台人民币升值或者提高存款准备金率的话，我个人认为利率可能就要延后出台往上提。因为我相信央行的官员们和经济学家们也会认为，如果紧缩型的操作工具出台过于频繁的话，可能同时在管理好通胀预期的前提下也会让我们的经济增长受到影响。所以两边要做一个平衡，我个人对二季度的货币政策取向的判断是可能会提高一次存款准备金率，很快会启动人民币升值的步伐，当然是一种比较平缓的、有节奏、有控制的一种升值。我个人认为二季度调利率的可能性比较小，上午有好几个经济学家他们也谈到了各自的观点，我不知道他们是怎么判断的，如果是基于这种政策取向判断的话，我觉得对于二季度的股票市场就没有理由太悲观，我个人比较看好二季度的行情，这跟现代分析师的主流观点不太一致。

　　年初的时候我们也搜集了很多证券公司对于前一年的策略报告，最高的有看到5000点的，也有看到3700点的，我记得安信证券策略报告全年的行情看高到3700点，应该说是一个非常保守的报告，中信建投看到5000点，并且大多数研究报告对全年二季度市场的行情判断跟我们国家宏观经济GDP走势的判断都是趋于一致，认为是一个前高后低的走势。现在看来GDP确实开局很高，一季度到11.9%，但是实际上我们的股票市场又再次验证了这些大多数的研究报告是错误的，并没有高开低走，而一月份给我们一个10%多的下跌。现在对于二季度行情的判断大多数机构非常谨慎，因为今天已经是4月份了，很多报告也陆续的出台，我们信达证券比较乐观，在现在的主流声音里应该是属于少数派。

　　对我们对于二季度的行情有信心比较看好？我们主要是基于以下几个逻辑，判断的对与不对事后可以验证，我觉得最重要的是要把看涨的逻辑和理由给大家做一个交流。

　　从政策取向看，如果二季度重启人民币升值的话，虽然对整个宏观经济是一种紧缩的作用，但是我个人认为，由于二季度有升值预期会引导一部分国际游资进入到我们的资产市场炒作资产，从国际惯例可以看出。人民币要不要升值不是我们说了算的，我们也没有必要预测，我个人的观点，如果抛开一些政治因素，抛开失业率和大国尊严，我认为人民币应该回到2005年汇改之后的盯住一揽子货币的机制上来，我们国家1994年第一次汇率并轨以后，2005年又启动了升值的步伐，当时采取的措施就是采取盯住一揽子货币，2008年由于美国发生金融危机，我们的货币汇率政策重新回到单一盯住美元的轨道上来，导致了最近美国国会很多议员对我们施加压力。如果人民币升值的话，对于我们的哪些产业有利好作用？航空、造纸、汽车。对于另外一些产业杀伤力也是比较大的，劳动密集型的包括纺织、机械、服装这些行业。对于股票市场和房地产市场应该是间接的利好，我们可以举一个简单的例子，2005年人民币启动汇改以来，以上海为例，上海市的房价均价当时还不到7千一平米，到现在上海住房的平均价格已经上涨到2万多，2005年到现在上海的房价涨了2倍，并且这个时间点跟人民币汇率升值的时间点是高度吻合。我不敢说上海房价上涨是人民币升值的原因和结果的关系，但是至少它们是高度相关的。

　　如果未来重启人民币升值的步伐，我相信中国的股票市场也是类似的情况，我们的股票市场上一轮牛市实际上也是从2005年底启动到2007年10月份达到高点，是提前先于美国金融危机开始跳水。航空、造纸和汽车行业也是因为这些产业有大量的原材料进口或者是有大量的外债存在，比如说南方航空因为订购大量的美国飞机，欠的外债大概是500多亿美元，如果人民币升值1%的话，他的财务总监在公开媒体上有一个讲话，每年将会给南方航空带来5亿元人民币的汇兑损益。汽车也是因为配件进口，当然造纸行业也是因为废纸进口，会给国内的汽车行业带来一种冲击，也有负面的影响，要看市场怎么运作这些题材。如果不加息的话，我认为二季度股票市场上的货币政策应该算是平稳的，提高存款准备金率对于二季度的市场我认为冲击不大，况且今年已经提过一次了，应该是冲击不大。

　　我看好二季度的行情主要是基于这样几个逻辑，在一个国家经济增长的复苏阶段，投资者应该比较多的配置资产，资产里面股票可能是一个大头，现在我相信没有投资者怀疑我们国家经济周期刚刚经过了一轮萧条，进入一种复苏周期，今后的复苏之路可能比较长，我认为中国经济在短时期内出现二次探底的可能性不存在。如果我们国家的宏观经济处在一个复苏的初期，我们没有理由大量高比例的持有资产。我为什么认为中国不会出现二次探底？不光是中国，美国也不会出现二次探底，因为中国的经济体制跟美国相比经济制度有三点重大的区别，第一点就是中国拥有一个庞大的国有企业，这些国有企业受政府的支配、调控，而美国是一个庞大的私人企业，私人企业可以不听政府的，政府要启动消费、启动投资，美国私营企业可以不听，中国的经济增长只要政府投资足够大，国有企业就会加大这种投资力度，会拉动GDP增长好几个百分点。第二点大的不同，中国拥有一个很庞大的银行体系，这些银行体系受央行和政府的支配，垂直领导的效果非常明显，而美国更多的是依靠市场化的金融体系，更多的依靠资本市场。第三个比较大的区别，中国政府应该说拥有无限的权利，而美国政府拥有的权利有限，中国政府无限的权利用来调控宏观经济，这种能力是别的国家无法比拟的。只要中国政府不让经济二次探底，中国的经济就不会二次探底，因为他手中有很多筹码。所以我们没有任何理由怀疑中国经济会二次探底，如果探底了中国就启动政府投资，会稳定住GDP的增长速度。在经济复苏的早期我们有必要持有大量的资产超配股票，这个理论的大意是美国人发明的，叫美林投资时钟，在经济增长当中要超配股票和房产，关于房子涨得非常厉害，我个人认为房价的价格有效的反映了我们的经济复苏，而我们的股票市场反应的比较迟钝一点。跟房地产市场相比，我们的房地产市场显得更有效，而股票市场显得有效性要打一点折扣。

　　我看好二季度股市的第二个大的观点，就是刚才提到了我们国家处在一个经济复苏周期的早期，在复苏的早期，我们的经济政策不会出现猛烈的倒退，大家很担心刺激政策会退出，我个人认为不要那么担心，在复苏的早期退出、紧缩都不会过于猛烈，人民币要升值也是缓缓的升，存款准备金率的提高还是要慢慢来。

　　我看好股市的第三个逻辑就是关于业绩增长和流动性的关系。中国的股市可能更多的是政策市，政策市的原因实际上就是股市更多的愿意跟着货币政策走，货币政策宽松的时候容易产生一拨牛市，去年上半年到七八月份那拨牛市，实际上我们宏观经济非常遭到，但是股市走得非常火爆，这一轮也是因为二季度可能会出台一些紧缩型的政策措施，所以看得比较悲观。但是我要回答的是，二季度上市公司的业绩可能会占据一个主流的地位，二季度不见得我们的股市就跟着政策走，可能会跟着业绩走。如果上市公司的业绩得到大幅度改善的话，我们有理由给一个更高的估值，目前3100点我认为是非常合理的，大家讨论流动性的问题，如果货币政策紧缩没有流动性，那么股票就炒不起来，如果一个股票它的投资价值超过了流动性的困难，流动性会自发的内生出来。我的意思就是说，如果一个股票市场由于业绩高增长，比如说平均市盈率到达10倍以下，我们值得砸锅卖铁去持有它，这是我看好它的理由。我不相信像工商银行、建设银行这样的大股票，今年的业绩假设增长20%，而他的股价下跌20%，我个人认为这样的概率非常小。

　　后面这两张表(PPT)列出来美林投资时钟，历史上在不同的经济增长周期阶段里面不同资产类型的表现情况，对于我们指导今年二季度到下半年的操作是有帮助的，也就是说二季度我们要顺应经济复苏的概念走，而不是顺应政策走向走，因为经济政策跟经济增长永远是逆向操作的，我们炒股的人理解为是唱反调，为什么我们一味的认为它会跟着政策走？我们可以认为它是跟着业绩走，跟着GDP走，GDP在宏观经济里面是一个很抽象的指标，但是从计算上讲，它的内涵是一种企业部门的增加值，我们国家季度GDP是按生产法计算的，GDP代表的方向就是企业效益提升改善的方向，GDP等于总产出减去中间消耗。从企业三大报表做一些增项和减项计算出来，GDP如果高增长我们就有理由认为企业上市公司的效益会大幅度提升，这一点毫无疑问，从工业增加值和大宗企业的经济效益改善情况就可以反映出来。

　　总结我的观点，我们一季度的经济形势非常好，是一种高增长、低通胀的情况，二季度这种趋势会持续。货币政策应该是比较温和的退出，不会有猛烈的紧缩政策出台，像比较大幅度加息这种措施，我个人认为二季度以后才会考虑，等通胀上升到一定水平以后才会有所考虑。所以政策对股市的杀伤力不会太强。二季度我个人是谨慎看好，我不但看好二季度还看好下半年，我对未来一两年的走势都是比较乐观的，我看到的是它顺应经济增长的逻辑，而不是政策退出和政策紧缩的逻辑。我的逻辑是企业的效益大幅度改善估值就会改善，市盈率应该下降，带来的后果应该是股价进一步提升。由于时间的关系我就讲这些内容，讲的不对的地方请大家提出批评意见，谢谢大家！

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