安信证券首席经济学家高善文（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为安信证券首席经济学家高善文。

　　高善文：谢谢主持人，很高兴今天有机会在这里同大家分享一下我个人对于2010年一季度经济数据的理解以及在这样的背景下对于2010年全年经济趋势和政策走向的一些倾向性的看法，讲的不对的地方也请大家批评指正。

　　就像刚才主持人讲的一样，在15日的时候，国家统计局发布了一季度的经济数据，围绕一季度经济数据的披露，经济和政策走向很多的争论再次热烈起来，和一年前的形势相比，让人有恍然梦间的感觉。在一年之前，随着2009年一季度经济数据的披露，在市场上普遍的争议是中国经济是否能够成功的实现V型反转？中国经济在当时是不是已经基本可以确定触底？即使能够反转的话，这样的反转本身是否可以持续？现在时间仅仅过了大约接近四个季度，目前在市场上人们已经开始怀疑争论中国经济是否已经明显的过热？是否需要加快采取紧缩性的政策措施？

　　从支持经济过热的看法来看，人们提出了很多相关的论据，接近12%的经济增长率，无论从同比指标来看还是环比指标来看都是处在历史上非常高的水平，并且几乎可以确信应该明显高于中国经济潜在增长的水平。另外一个比较明显的问题，在一定范围之内物价有一些明显的压力，从一般消费物价指数来看，今年以来总体上一直处在不断向上爬升的趋势之中，并且我们相信按照现在的趋势，在今年7月份可能会上升到4.2%左右的水平。随后会进入一个缓慢的下降过程，但是在今年年底可能会处在2.6%附近的水平，就这个物价水平来讲并不能算非常低。

　　除此之外更加重要的是在生产资料价格领域上涨的最快最显著，其中在过去一段时间里面，在国际范围之内大宗商品价格出现了比较快速的上升，这样的上升明显的增加了中国企业的成本压力，也使得对于通货膨胀的讨论变得更具有现实意义。我们都知道，3月份中国是第一次经历了过去70多个月以来比较严重的贸易逆差，造成贸易逆差的原因当然有很多，但是从大宗商品进口领域来看，我们看到的实际上是大宗商品进口数量和进口价格都出现了非常大的上升。过去一段时间全球范围之内大宗商品价格上升是否可以完全归结于中国进口的扩张？这样的结论看起来仍然是比较难以做出强的证据，拿中国进口的价格或者其他价格指数跟国际进行比较，在这方面我们没有看到特别有利的证据，但是一般来讲我们可以相信国际大宗商品价格的反弹，包括在去年下半年以来一直处在相对比较强的水平，应该同中国需求的扩张有比较密切的联系，这也为经济过热提供了一定的佐证。

　　在其他一些领域人们也认为有这样一些迹象在发展，比如说在非常低端的劳动力市场上，在沿海地区人们正在感受到相当普遍的招工紧缺，而且在这样的背景下，从草根层面的数据来看，在这个领域工资的增速是非常快的，并且在沿海地区的企业，特别是做劳动力密集型企业普遍难以承接非常长期的订单，最主要的原因是没有在劳动市场上组织到足够多的雇工，这是从劳动力市场来看人们认为出现了一定的紧张迹象。当然数据的发展在其他一些领域也认为有一些相对不利的发展，在这样的条件下，围绕经济过热是否需要采取前瞻性的措施或者需要加快经济政策的紧缩步伐和力度就引起了非常广泛的注意。

　　在这样的背景下，我谈一下个人对于这个争论的看法。我个人倾向性的看法，从广泛的数据来看认为2010年一季度经济过热是有问题的，这种情况实际上并不存在或者说并不明显。从数据发展趋势来看，我们也相信在今年下半年，甚至从今年二季度开始，经济增强或者经济规律的动量有非常明显的下降，特别到今年下半年以后，在同比和欢比的意义上，经济恢复的动量会出现相当明显的收缩。在今年四季度我们相信经济的同比增长率会回落到9%或者是略高一些的水平，对于这样的经济增长率很难可以和普遍的经济过热联系在一起。虽然一季度的经济增速从环比意义上来看相当高，但是经济加速的动量在很大程度上很难维持，在今年下半年我们应该会看到这些动量会出现非常明显的减速。

　　围绕这样一些看法，我简单的讨论一些与此相关的证据。从历史来讲，至少从1992年以来接近20年的历史当中中国经济实际上至少经历过两轮非常明显的过热，包括1992年到1994年期间的经济过热，包括2003年到2004年期间非常明显的经济过热。从当时经济过热的情况来看，在内外经济数据上有一连串相互一致、非常显著的表现，并且这样的表现至少在4到6个季度的时间当中有很强的可维持性。举个例子来看，当时经济过热的背景下我们都看到了贸易赢余出现了连续收缩，甚至出现了比较明显的贸易逆差，而且贸易赢余的收缩或者贸易赢余的相对规模和占GDP的比例都处在非常低的水平上，从这一轮的情况来看，尽管3月份出现的罕见的贸易逆差，但是我们相信贸易恢复赢余状态只是时间的问题，在今年三季度，贸易赢余的规模在同比意义上应该还会出现一定的增长。从全年角度来讲，贸易赢余下降可能在20%到30%之间，在贸易赢余的绝对规模来看，在历史上仍然处在非常高的水平。

　　在历史上我们都看到了非常严重的基础设施供应能力的瓶颈，比如说电力非常严重的短缺，非常普遍的拉闸限电现象，比如说港口吞吐量受到了很大的约束，排队很长时间才能够装卸。铁路运输非常紧张，公路运输非常紧张，甚至远洋运输在这些领域都相当普遍的出现紧张。在2003年到2004年的时候概括为所谓的煤电邮运全面紧张，在基础设施供应领域非常严重的瓶颈也可以普遍的观察到。从今年一季度的数据来看，在电力层面上我们看不到明显的拉闸限电现象，从发电设备的利用小时来看，无论是从现在的水平还是从全年的趋势都处在非常正常的水平。从运输情况来看，我们都知道远洋运输能力现在仍然存在着非常强的过剩，港口吞吐能力的过剩是相当显著的，我们看不到远洋或者是近海运输的紧张，我们也看不到港口吞吐方面存在异常的紧张。在铁路目前货物吞吐量上非常强的排队现象并不能够看到，在公路领域，在一些地区我们在过去几个月的时间当中看到了一定的运输紧张情况，但是总体上来讲我们认为这样的现象并不具有特别的普遍性，本身可维持性也是存在一定的问题。所以在基础设施紧张领域，我们很难说看到非常普遍的紧张。

　　在物价领域的情况来看，在历史上经济过热时期来看，一般需求明显超过了总供应的能力或者是总供应的增长速度，所以出现了大范围之内的物价连续和普遍的上升，在很多制造业领域，在很多服务业领域都出现了相当严重的供应约束现象。但是在现在，下面我们还会涉及到对劳动力市场和技术商品供应紧张方面的讨论，但是这两个方面的因素暂时拿在一边，在制造业领域，甚至广泛的服务业领域我们都看不到非常明显的供应紧张，产能利用率严重的提升和非常明显的供应瓶颈。在制造业领域我们看几个非常关键的行业，除了刚才我们所看到的电力之外，比如说在钢铁、煤炭、化工上，无论是基础化工还是精细化工，包括在建筑材料领域，我们都看不到产能利用率可以连续稳定的强硬提升，与此相伴随的盈利能力可以维持回升，以及私人投资意愿非常强的恢复。实际上在钢铁生产领域，无论是现在的中国还是现在在全球范围之内，都存在相当严重和相当明显的过剩。一季度钢铁的价格和生产量看起来恢复情况还可以，但是我们要知道一季度钢铁生产恢复的大部分产量都是囤积在中间商和贸易商的存货之中，而不是被最终的需求消耗点。我们也预计下半年的钢材生产量在环比上很快就会降下来。在基础化工、精细化工和建材领域我们看到的是，在静态上意义上，企业的生产经营状态基本上是比较正常的，产能利用率处在正常甚至是正常偏差低的水平，认为存在非常明显的供应紧张的看法可能缺乏非常扎实的依据。

　　所以从一般的制造业，甚至包括一般服务部门的制造和生产能力的紧张层面上来看，我们迄今为止也没有看到特别的紧张。在这里面特别需要提出的领域是煤炭，我们都知道在2004年的时候实际上已经出现了煤炭供应相当紧张的局面，在2008年二季度为止，在当时的经济并没有明显的全面过热的背景下，实际上煤炭的生产和供应是非常紧张的，而2009年以来我们都知道，山西省对煤炭的供应进行大力度的整顿，这样的整顿曾经一度使得人们怀疑在煤炭领域是否会出一些问题，也是与此相适应，在股票市场上煤炭板块受到了非常热烈的追捧，但是在进出口数据上我们想提出一个与此相关的事实是，在2009年中国的煤炭净进口量差距了1亿吨，我们知道在此之前非常长的历史上，中国总体上来讲都是煤炭的进口国，即使在03年04年经济过热的时候，中国的华南地区需要从印度尼西亚或者澳大利亚进口一定数量的煤炭，但是考虑到中国北方港口煤炭出口数量，中国总体上来讲仍然是维持了煤炭净出口国的局面，09年净进口量超过了1亿吨，而今年净进口量在这个水平上可能还有一定的增加，所以一亿吨煤炭的进口数量本是并不是太少。

　　为什么有这么大的煤炭进口数量？在经济出现强劲恢复和对煤炭需求增长非常强的背景下，在国际范围之内总体来看还有非常明显的煤炭供应过剩。所以中国国内煤炭一些供求方面的压力很快被转移到国际市场上，这样做的结果一方面是中国煤炭进口数量非常大的扩张，一方面是国内煤炭市场价格始终处在一个相对比较稳定的水平，这实际上也在一定程度上防止了在94年或者2004年我们看到的在煤炭领域非常普遍的紧张。国际范围之内，在澳大利亚和印度尼西亚相对不那么遥远的国家，他们的基础原材料供应领域明显的过剩可能中国的煤炭贸易情况，煤炭的生产和供应情况在今年一季度可能就会出现问题。

　　我们把这样一个例子作为一个一般性的引申，我们想讲的是如果考虑到国际经济范围之内还是存在着相当普遍的产能过剩，在中国可以贸易的商品领域即使出现了需求超过供应的情况，这样的压力可以很快的通过进口的扩大来弥补，而且这样的进口扩大未见得会转化成为价格的普遍持续上升，在这个意义上来讲，这样的机制为缓解经济的加速对于基础设施供应领域的压力提供了很重要的缓冲。在煤炭生产领域的情况，实际上在很多领域可以认为有一定的普遍性，而这样普遍性的背后还有其他一些相对比较复杂的经济背景，我们不去做很仔细的展开，但是我们一般性概括的是，考虑到国际范围之内在制造业领域总体上还存在着比较广泛的产能过剩，利用产能过剩的压力也防止了中国经济在这个领域的产业利用率提升，通货膨胀压力快速上升，所以由此导致投资全面上升，引发全面经济过热，所以我们相信经济过热在大范围来看证据并不是十分的充分。

　　从环比的意义来看，这么高的经济增速是否可以维持？就像我刚才所讲的一样，我们倾向性的看法到今年一季度经济增速大致是处在平均水平或者比平均水平还要低，重要的原因在于如果我们去仔细的看今年一季度经济数据的构成，有几个方面的特点比较引人瞩目，尽管经济增速同比和环比增速比较高，但是从社会消费品零售的增长，全社会固定资产投资的增长来看，我们并没有看到非常明显的加速。实际上无论是在消费领域还是在投资领域，这些数据都比我们的预期还要略低一些，比去年四季度的水平来看也有明显的下降。在这样的背景下为什么经济数据本身还会有这么强劲的表现？我们提出三个方面倾向性的解释，但是从这些解释来看，我们相信这些因素都是很难持续的。

　　首先一个非常强的可能性，是在今年一季度存在着存货非正常的积累，从生产角度来看，生产仍然维持了比较高的速度，从最终的投资或者消费的角度来看需求并没有那么大的增长。所以产品和产量的增长主要表现为贸易商和流通环节存货的积累，这一点从草根层面看实际上可以找到很多证据。我们再举一个例子就是汽车领域，我们都知道今年一季度汽车进口数量惊人的大，同时今年一季度汽车生产增长速度也维持在非常高的水平，但是从汽车终端消费情况来看，从大量4S店到店客流的情况来看，今年一季度实际上整个销售比历史正常情况还要淡一些，今年全年如果汽车销售增长率能够达到15%就已经是非常惊人的成绩了。更可能的情况今年汽车消费量的增长大概只有一位数，我们知道去年有超过70%的增长，这里面有一些基数的因素。无论从哪个角度来看，去年汽车消费的增长都是非常惊人的。我们认为这样非常强的汽车消费的增长在今年不太可能出现，今年的汽车消费增长和正常的年份相比恐怕要更大一些。但是在4S店到店客流相对比较弱的压力下，并没有及时传导到汽车生产领域，所以一方面我们看到了生产仍然维持了非常高的扩张速度，另一方面汽车终端的消费实际上速度是比较低的，所以我们看到在流通渠道，存货的积累和增长速度非常快。但是这样的情况并不局限在汽车生产领域，在很多的制造业领域我们都看到了存货不太正常的积累。

　　从总量数据来看我们看不到终端的需求能够跟这么强的经济增长相匹配，在草根层面领域我们看到了存在不正常的存货积累，这两个方面的证据，使得我们相信或者提出了这样一个很重要的猜测，就是存货水平的积累不管处于什么样的原因都是今年一季度经济相对比较强势很重要的背景，但是我们都知道存活这样水平的积累应该是很难维持的，最晚从今年三季度开始，由于存货积累的压力释放，生产的过程应该就会很快的减速，或者是很快的慢下来。

　　另外从一些草根层面的数据调查来看，我们也怀疑中国官方所公布的支出法的数据，特别是关于投资方面的数据不是那么的可靠，我们有的时候需要从草根层面上搜集一些企业行为这方面的证据来对总的经济趋势进行一些推断。在这个层面上来讲，我们想特别举出两个方面非常引人注目的发展。第一是大概在今年春节以后，基本上过了正月十五以后，在中国数控机床领域订单的凶猛增长大大超越了企业的预期，并且大大的超过了企业的生产能力。在中国数控机床以及相关的一些细分行业领域，我们看到了典型的需求强盛和经济过热的证据，在这些领域现在面临的问题是企业基本上没有存货，企业加班加点的生产，加班加点的组织劳力，加班加点的组织原材料和配件都无法满足需求的扩张，同时从熟练劳动力的供应到零配件的供应都出现了非常大的问题。而如果去跟企业层面进行沟通，企业很强的感受就是一过正月十五，一夜之间需求就像潮水一样涌入过来，而且大大的超过了这个细分行业企业的制造和生产能力。企业普遍也搞不清楚需求是哪里来的，但是企业草根层面的看法认为这样需求的扩张很难持续到下半年，这是我们在草根层面上最近所关注到的非常强的现象。如果跟一些企业经营者进行私下沟通的话，尽管大家普遍不知道需求扩张的原因，但是一般提出来这个原因包括这样几个领域，第一个领域是同汽车的生产相关的需求，对机床的需求相当旺盛。第二个领域随着房地产开工非常强的增长，带动了对于相关一些领域设备的需求。还有就是航天、军工等等领域订单非常强的突然增长，关于航天、军工领域的增长因为涉及到一些保密方面强制性的要求，所以很难做出很准确的评估。但是一般来看，从我们对于历史数据的梳理来看，我们对于这些领域需求的扩张提出了倾向性的解释是，如果我们看1998年到2000年的情况，我们都知道当时中国经济整个增长相对比较弱，整个经济发展处在产能过剩的状态，但是在当时的背景下如果我们细分整个宏观经济层面上固定资产投资的构成，我们会看到在固定资产投资构成上面，企业的更新改造投资占到全部投资比重的上升过程，一般性的暗示在经济周期扩张的时候，企业都是追求外延式的增长，而在经济周期下降的时候，企业追求内涵式增长的压力也更强。

　　从草根层面来看，2008年和2009年因为金融危机和与此所带来的巨大的不确定性，在一般制造业私人部门的需求始终是处在非常弱的状态，但是在今年以来虽然经济的正常化和比较强劲的恢复，在私人部门领域投资在短期之内出现了非常强的增长，这样的增长在一定程度上是对过去两年被压抑需求的一次性释放，同时除了这个释放因素之外，在一定意义上来讲这些需求恢复了一部分，很可能可以维持。而且这些需求的恢复更多的从企业的购并整合，从企业降低成本、技术改造、提升产品档次等等领域的需求联系在一起，所以我们才会在工程机械、重卡、数控机床领域看到非常惊人的增长。这样的解释实际上很多企业层面的经理人一般也同意这个看法，即使从这个角度看问题，下半年这些需求恢复的一部分将会最终消失，在这个意义上来讲，经济恢复的动量也会有一些减弱。

　　在房地产领域尽管大家普遍的认为开工情况非常热，但是实际上扣除掉去年基数的影响，与2008年或者是2007相比，现在房地产投资恢复顶多是处在历史平均的趋势，或者还要弱一些。考虑到针对房地产领域的调控最近在明显的增强，并且市场的不确定性在明显的增大。尽管一季度经济的增长处在相对比较高的水平上，但是我们相信今年下半年经济恢复的动量会明显的减弱。在这样的情况下如何看待政策的趋势，从政策趋势来讲，财政政策的退出，地方融资平台抓紧的规范和清理肯定是重中之重。除此之外在正常的货币汇率的调控领域基本上可以维持正常的节奏，并不需要出现对于整个趋势的判断和政策的判断非常激烈的调整。还有一点就是在房地产领域，尽管最近房地产领域的一些调控措施正在密切出台，并且效果还有待观察，完全不排除这样的可能性，还会有后续进一步的调控措施。

　　对于房地产市场总体上来讲我们认为，中国现在处在房地产泡沫的后期，在中国一线城市房地产很有可能接近泡沫的末期，在中国三四线城市，我们坚信这个泡沫仍然处在相对比较中期的位置，一线城市房地产泡沫本身处于末期，再加上政策方面的打压和因此带来的许多不确定性，对于观察经济的趋势会有很重要的影响。我就讲这些内容，谢谢大家！

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