2010年2月27日，“2010中国宏观经济预测春季年会”在北京召开。图为德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家马骏。（来源：新浪财经 陈鑫摄）

　　新浪财经讯 2010年2月27日，由证券市场周刊主办的“2010中国宏观经济预测春季年会”在北京召开。新浪财经全程直播本次论坛，图为德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家马骏。

　　马骏：非常高兴有这个机会跟大家探讨国际国内的经济方面的问题，其实几个礼拜以前主办单位问我要讲什么东西，我那时候还没想清楚，所以我就举了这个泛泛的题目，国际风险与中国对策。第一我讲一下国际方面面临的风险，欧洲主要是下行风险，美国这块主要是上行风险。然后讨论一下这些风险总体来讲对中国什么反映我的基本结论是中国将面临一个出口超预期反弹的上行风险，会加大中国过热的风险。这个背景下讨论一下中国宏观经济、宏观政策的挑战和含义，最后我想特别花一点点时间讲讲我对汇率政策的具体想法。

　　关于欧元区的问题，包括政府、民间非常关心的是主权债违约的问题，比较大的问题是在希腊，还有葡萄牙、爱尔兰，也有把意大利放进去的，短期内出现违约的概率很小。如果光看希腊，财政赤字占GDP是12.3%，国债占GDP比重是113%，加上另外一个重要的风险因素就是主权债的2/3都是外国人使用，外国人一有风吹草动就遛掉了。这个风险从量上讲有多严重，我想这是应该特别关注的，不能定性的讲风险，有这么几个数字大家可以关注。从希腊的融资需求来讲，今年5月份以前他还有170亿欧元的债务到期，所以有这么一个比较大的融资趋势，这个数字将近GDP70%。从全年来看，今年一年当中国债全部融资需求是540亿欧元，如果资本市场不对他开放，如果在资本市场不开放加上欧盟不拯救他，违约风险就比较大。事实上违约风险大致上却决于欧盟政策反映，会不会救，我们认为会救，因为从欧盟角度讲，不救会出现几个非常严重的恶果，这些恶果会倒逼欧盟拯救希腊。如果希腊出现违约，其他跟希腊有类似财政状况、财政困难的国家也会出现同样的问题，这就会传导到其他几个国家和地区，像爱尔兰、葡萄牙。本来这几个国家可以过难关，但一旦发生恐慌反而会出现违约。第二欧盟担心的是一旦希腊出现违约，你看到欧元面临很大的变质压力，全国很多投资者抛售，这样会导致很多其他主体包括银行和企业的影响，很多银行有很多外债，一旦大幅度贬值，偿债能力就出现问题，这是更加严重的对基本面的冲击。一旦一个国家出现违约，很多别的金融机构手中持有希腊的国债，这些机构也会出现坏账，引起金融动荡。第四如果金融机构坏账上升会导致贷款萎缩，会进一步加剧对实体经济的抑制的作用。所以出于这些考虑，基本可以认为欧盟和其他成员国出手相救。比如可以提供救济贷款，利用他们的国有银行向希腊贷款，或者由政府出面担保，或者由国有银行出面提供贷款担保，还有可能向持有希腊国债的投资者提供债务担保。但是短期内欧盟和主要成员国无条件的援助，这种行动会加剧道德风险。条件的承诺会鼓励一些不负责任的财政行为，所以还要等一段时间，等到真正有真正需求的时候，欧盟主要成员国才会出手相救，这段时间还会出现不确定性，到底怎么救，花多少钱救都会产生对市场的影响。

　　前段时间希腊有罢工，我并不过分担心，事实上希腊做了很多民意调查，绝大部分的民众还是支持政府采取财政紧缩的措施，对罢工导致的实际的政治影响我想不能过于高估。从违约率本身来看，我想市场现在特别看的多的指标就是5年的CBS，信用违约掉息，这个数字在希腊上礼拜在350个基点的水平上，这个水平意味着什么呢？大家想象一下，在一年半以前，雷曼倒闭的时候，那时候我记得有一家银行已经冲到了2000点，市场认为这些主体的违约率3500点意味着一年之内的违约率是7.9%，如果是2000点意味着一年之内违约率是30%，所以这点来讲，希腊带来的风险远远小于雷曼那一阶段美国金融体系违约的风险。

　　另外一个指标我觉得也是有意思的，就是希腊的国债规模和雷曼的比较，希腊的全国国债余额2700亿美元，当时雷曼倒闭的时候，债务余额是8000亿美元，所以从刚才讲的两个数字，一个违约率的比较还有债务余额比较，希腊带来的危险远远小于美国金融危机带来的风险。实体经济会有多大影响，欧洲经济最近做了一些预测的调整，他们把欧元区的GDP增长速度从原来的1.5%，今年下调到1.1%，他们批了三个理由，一个是跟主权债的风险有关系，这个风险来自于由于这些国家面临的主权债务风险，必须要紧缩财政政策，比如希腊很可能需要承诺在一年之内把财政赤字从目前的12%降到7%到8%，两年之内降到4%，这种紧缩比预想的来的快。另外几个财政上面临压力的国家也会有类似的财政紧缩的政策，这是导致GDP增长下降的一个原因。另外欧洲去年货币升值，一直到去年11月以前都是大幅度升值，这在今后三、五个月还会体现出欧洲经济尤其是出口抑制的作用。第三个是欧洲劳动力市场弹性还是很缺乏，不像美国公司关门了，公司盈利减少了，大幅度削减就业，欧洲的劳动保护比较好，所以在经济下行的时候，失业率上涨不是太快，但是经济上行的时候，由于缺乏弹性，失业率下降也不会这么快。所以我们刚才讲到的欧洲GDP增长下调0.4里包括三个因素，包括主权债因素没有影响太多的对欧洲经济的判断。

　　另外转到美国这快我们怎么看，我总体的判断是美国提供的是上行风险。最近我们关注美国的一些领先指数，跟中国出口有很高的相关性，比如美国PMI，在1月份上涨到61.5，2月份是62点多，比中国PMI高很多很多。某种意义上讲，美国的环比反弹，这个领域当中还要强于中国，这是非常令人惊讶的事情。按照这些数字估算，今年美国的至少上半年经济增长很可能大大超出市场平均预测，我们德意志银行的预测是美国经济增长3.8，这在过去的几个月中连续上调。即便有这么大的欧洲的主权风险，美国显示出的上行的趋势还是非常强劲的。

　　当然很多人会担心你这个上行可能是存货上调，是不是可持续，我觉得可持续性比大家想象的来的更好更长。因为美国存货下降一直连续八个季度，今一直到去年四季度开始存货还是下降的。8个月下降至少会跟随6个月存货反弹，后面4个月会非常强劲。如果回到美国的ICM和PMI可以直接预测中国的出口增长，大概有70、80%的把握根据这些指数预测今后四到五个月的中国出口增长。即使在环比下行的假设下，还会高于30%。这一点同时也受到了其他的一些数据的支持，比如说我们最近做了40几家企业的调查，我们主要是调查他们的产能利用率情况，发现这些制造业企业，跟出口相关的企业，平均产能利用率已经从一季度66%快速恢复到现在的84%。产能利用率是什么含义呢？它带来的是一个定价能力的上升，历史上可以用数据证明产能利用率上升的时候，这个企业就有提价的能力。还有海关过去几年一直报出口单价的数字，在08年年中到09年年中，中国的出口单价不管用人民币还是美元，下降了10%，最近几个月开始有所反弹，我们估计到今年年终，中国出口量已经可以超过历史新高，产能利用率也可以接近上一周期的顶风。如果量达到顶峰，产能利用率也达到顶峰，价格会恢复原来的水平，但我们比较谨慎，我们认为不会有10%的价格上涨，但5%的出口价格的上涨是非常可能的。这是最近企业调查中得到验证，所以我刚才讲的30%的收入反弹当中，很可能有5个百分点是涨价的因素在这里。

　　最后讲讲这些国际的因素对中国经济的一些影响和对中国宏观政策的一些含义。对经济的影响，我刚才讲的两个外国因素主要是对中国出口这块，基本判断已经给大家表述了，就是把欧洲、美国这些因素放在一起，外部因素还是上升的风险，中国出口很可能是非常强劲的超预期的反弹。这个分摊对宏观政策来讲，我想构成了一些挑战，第一以GDP增长至少按同比计算的话，已经明显成上升，向12%上升的趋势，去年四季度是10.7%，今年一季度可能会达到11.7%，也不排除12%的可能性。物价方面虽然现在1.5，但今后一段时间我想大概一两个月以后可能会逐步体现出物价由制造业的产品价格上涨来推动，前一段大家可能特别关注的是食品价格，食品价格短期内可能会休息一下子了，因为春节以后很多人不会买这么多农产品了，这是一个短暂的休息，但由于刚才我们讲的几个原因，产能利用率、出口大幅度提高，带来的出口定价能力的提高，3、4、5月份可能会通货膨胀，这肯定会宏观政策、货币政策造成更大的压力。还有结构上的压力，最近电力的增长数字已经非常高了，电力分析员也做了全年的判断，他认为不能排除今年全年的电力增长可能会达到13%到15%，这是什么含义呢？这个含义就是绝大部分的电力的发电增量会来自于火电，因为中国的新能源清洁能源产能还非常小，增量受到产能增长的限制，绝大部分的今年的这么高速的电力增长会来自火电，火电是非常有污染性的，中国要减排，今年面临的挑战我觉得会遇到更多的麻烦。

　　具体到一些政策工具，我想简单评论一下几个选择，一个是货币政策的两个常用工具，利率和准备金的问题。利率方面我个人观点是CPI通货膨胀到2.25就应该调利率，主要的理由是利率几乎是唯一的一个工具可以来防止负的实体利率的发生。如果CPI到了2.5，老百姓发现我的钱在银行体系当中相对于一年前开始贬值，这种贬值带来的心态上的变化就是我要把钱拿出去买一些可以保值的东西，买什么呢？我问了一个老太太，如果通货膨胀来你买什么？他说买豆油，都有可以在家里存18个月，这造成什么影响呢？我原来每个月买豆油，但发现钱贬值了，我会都买了。这样只能用加息解决负利率问题，及时加息才能抑制副利率的问题。存款准备金主要是应对流动性过剩这个问题，按照流动性的预测，我们估计今年应该还要动两次，三次也不能排除。

　　关于财政政策，最近有很多压力可能会使得今年的财政赤字比去年还大，我作为一个经济学家很困惑，GDP增长10%，我没有看到任何一个国家这个情况下还继续用扩张性财政政策，财政政策扩张也是会加剧同样压力的。这一点也应该关注。

　　最后我想花点时间讲讲汇率政策，汇率政策这块两个问题，一个是汇率应不应该动，然后是汇率怎么动。我基本结论是中国的汇率形成机制应该要及时的恢复一定的弹性，现在出口上升压力很大，就像我讲的很可能是超预期的反弹，出口反弹这么快一定会造成更多的压力。这一点决策层应该关注，但也不是主要的，更加主要的是从中国国内的经济稳定和结构调整需求来判断。中国国内的需求是什么，第一要解决通胀压力，通胀压力一部分来自进口通胀，第二出口反弹这么快，其实是不利于结构调整，出口反弹是低附加值、高污染的。最后，就是出口反弹很快的话会造成顺差进一步加大的压力，顺差加大会增加流动性过剩，增加人民银行对冲的成本和难度。

　　关于汇率改革应该采取什么模式，我个人认为要采取有弹性的一篮子模式，有什么具体特点和内容呢？第一要构建一个篮子，里面有十几个或者二十个国家的货币。第二让人民币保持稳定或者爬行的升值，是升值还是甚至某些特定环境下贬值，这种升值爬行和贬值的幅度取决于经济过热的程度，曲解于出口增长的速度和通货膨胀的压力，如果通货膨胀太快，爬行升值的速度就要快一些。第三由于搞了一揽子爬行的机制，人民币兑美元就会出现双向波动，可能会短期内会太大，使企业承受不了，所以我加了第三个成分，对人民币美元之间进行限制，比如每天有一个波幅的上下天，每30天有一个波幅的上下线，30天之后可以由另外一个对每天波幅的限制，目的在于让波幅控制在企业可以承受的范围之内。这个模式我想有这么几个好处，第一可以减轻国际抵押率，第二你要抑制贸易顺差的进一步扩大，第三由于一篮子的爬行，人民币兑单个货币都不是直线的升值，这样可以抑制热钱的流入，热钱一来自回报率，第二来自风险的判断，如果把风险加大了，在一定程度上就可以抑制热钱的流入，这一点我们还做了一些分析，描述热钱进入中国投机的动机的大小。另外我们设置了波幅的设置，对企业的冲击短期来讲还是可控的。另外这个模式有灵活性和可持续性，你可以操控很多变量，比如爬行速度，比如每天的波幅和30天的波幅等等，这些变量的操控并不改变体制，只是技术上改变，这样可以让这个体制长期存活下去，长期下去可以演变成完全浮动的体制，也不用突然之间有一个大的政策变化。

　　跟其他模式有什么区别呢？我看到听到的其他至少有三种模式或者三种建议，一个是一次性大幅度升值，这点抑制热钱方面有一些作用，单政策上可接受性很低。另外短期内对企业冲击很大。第二恢复到05、08年的操作模式，那种模式虽然名义上加快有管理浮动，但实际上是美元爬行升值，由于单项升值过于明显，就一定较换美元，所以这个体制的缺点就是加剧了热钱的流入。第三个版本就是严格盯住一篮子，确实可以创造人民币兑美元的双向波动，有利于抑制短期热钱，但如果这样的话人民币兑美元的波动就太大了，暂时还不能承受这么大的美元对人民币的波幅，我想我就讲到这里，谢谢大家。

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