图文：交通银行首席经济学家连平

http://www.sina.com.cn 2009年12月23日 12:16 新浪财经

交通银行首席经济学家连平(资料图片)

　　2009年4月23日，由第一财经主办的“第一财经中国经济论坛”复旦大学站隆重举行。图为交通银行首席经济学家连平演讲。

　　连平：各位专家，各位老师，各位同学大家上午好。非常高兴有这个机会在这里跟大家就2010年宏观经济运行的一系列的问题，或者说热点的问题，大家关心的问题做一些交流和探讨。一般来说岁末年初人们都比较关心下一年经济运行情况怎么样，货币政策怎么样，今年来说，因为经济运行出现了比较大的波动，今年年初经济运行触底，之后出现明显的回升、反弹。明年非常的关键，因为经济如何走，明年的走势是关系到未来一段时间的趋势的走向。所以大家比较关心，最近也有很多的讨论，我觉得这是非常有必要的。的确实是大家需要要搞清楚的一些问题。我想了一下，可能有这样几个问题，人们会比较关心。一个就是经济会不会二次探底，前一阵子讨论的比较多，最近似乎二次探底的声音稍微弱了一些。

　　第二个是信贷是不是会明显的收缩。今年以来，很多人每个月都关注信贷是多了还是少了，有的基金经理说，我就是看信贷，信贷增加了，短期内的行情还会有。我说信贷有这么大的功销吗？我说短期内不会有这么明显的效果。明年信贷到底怎么走？今年是一个超常规发展，放了一个天量，规律是怎么样的？

　　第三是通胀会不会再次来袭。我们在前几年，经历过一轮物价较快上涨的过程。我们看CPI07、08年涨幅比较明显，之后因为政策的调整，出现了较大幅度的下跌，波动很大，到现在PPI还没有转为正，CPI刚刚转为正，明年怎么看？现在各种物价综合性来看都有明显的上升。

　　第四是资产价格是否形成泡沫。跟这个非常相关的是货币政策，明年来看一个非常重要的就是利率。今年已经有了一些调整，明年究竟会在什么样的情况下，利率会发生变化，什么时候发生变化？最后一个就是和中国经济有着密切联系的人民币汇率。今年基本保持稳定，当然实际有效汇率还是在波动的。明年究竟是什么样的态势？

　　接下来的一个小时左右，我大概说这几个方面的问题，谈一下我的一些看法。首先整体来说经济增长还会保持一个较快的速度，明年的速度一定会比今年高。从国际形势来看，美国、日本、欧洲经济都处于一个复苏过程当中，美国三季度的情况不错，最后统计出来的数据是GDP增长2.8%，欧元区稍微弱一些，而日本的回升还是比较明显的。新兴市场增长情况也不错。比如说印度GDP增长也达到了7.9%。好于二季度的6.1%和市场预计的6.3%，亚太经济总体来说还是不错，当然比中国稍微弱一些。

　　从我们的经济来看，明年从“三架马车”的情况来看，应该说会推动经济有一个较快的上升。一个从投资来看，房地产的回暖，尤其是在今年二季度以后，三季度以来投资是较快增长。使得整个的投资在下半年依然保持一个比较快的势头，从银行来说，下半年的信贷需求没有明显的减弱，房地产是重要的拉动力量。从消费来说，房地产、汽车的交易非常的活跃，整个这一块拉动消费还是非常明显的。加上政府这方面有一些刺激政策，从外贸来看，应该说明年外贸对GDP的贡献应该是正的，但是具体贡献率有多大？比如说今年的贡献是-3%多一点，这样来看的话，明年投资可能会稍稍下降，消费继续保持增长，而外贸从负的拉动变成正的拉动。三架马车拉动GDP会稍微均衡一些，这一轮经济的总体变化跟97年到 2002年这5年当中经济运行有两个非常大的不同，第一个目前中国从始体经济来说，他的拉动有两个很重要的增长点，第一个是房地产，第二个是汽车。我们学过世界经济，或者稍稍了解世界经济增长史的人都会知道，过去我们很羡慕日本，美国，在战后经济获得了迅速的发展，而近来获得迅速发展当中除了政策因素之外，其中最重要是两个支柱性行业，一个是房地产，第二个是汽车工业。因为这两个行业拉动了上下游很多行业，既拉动了投资又拉动了消费。所以欧美经济会持续的发展，所以五六十年代是西方发展的重要时代。而中国在2003年以后，因为城市化的进行，房地产企业开始发展起来。大家经历过97、98年房地产出现惨烈的下跌，但是我提醒大家注意。那个时候惨烈的下跌，中国的城市化战略还没有真正的推开，作为重大的长期的战略，是在2003年正式推开的。在这之后，中国房地产行业保持持续快速的增长，这当中有一些波动，但是我预计在未来二三十年，很难出现上世纪末，97、98年亚洲金融危机带来的内地房地产惨烈的下跌。这一次中央工作经济会议上提出，中小城市要放开户口限制，这不是一个小事，这是一个非常大的决策，他会带来相当多的房地产机遇。如果说户口限制放开的话，农村人口大量的持续的进入城市，这是未来10年乃至更长一段时间的发展趋势。当然想想会带来多少的房地产需求，还会带来多少其他的房地产需求。我觉得这个方向是非常重要的。这也是对应了我们多年以后，各个方面都可以看到的，中国经济未来的发展方向。这就是一个非常明确的增长的道路。持续保持我们的经济较快增长。所以说房地产行业，作为中国经济的支柱行业，虽然说这两天有一些收紧的政策，对投机有一些打压这是有必要的，因为局部的泡沫，已经造成了非常大的民怨。所以房地产和股市最先政府会调控哪一个，很明显是房地产市场。如果说股票市场有一个不错的涨幅，老百姓还会比较欢迎。但是房地产的持续的上涨，尽管全局来看没有明显的泡沫，但是局部地区呈现出来的泡沫，以及他所带来的整个物价、房价的上涨，这是人们所不愿意接受的。所以这需要适当的调控和收紧。但是局部的这些调控，不可能改变中长期稳定增长的趋势。

　　再说汽车工业，中国的汽车工业最近受到一些短期的政策的刺激，车卖的不错。但是更重要的原因，产销量旺的关键还在于现在整个汽车销售的价格，和我们相当大的一部分的人群的家庭收入状态已经形成了一个合理的匹配，所以5万、7万这样的一个车子是很容易卖的，很好卖。中国的公路非常发达，他既是一个消费又是一个投资的产品。所以可以说2009年是中国汽车工业重要的转折点和里程碑，以后的发展会沿着一个持续高速的增长道路发展，可能会有一段时间获得迅速的发展。今年销售达到1300万辆，而去年本来汽车工业协会准备在年底庆祝1000万台，由于金融危机功亏一篑，一切准备工作都准备好了，但是后来没有进行。今年又增加了300多万台，以30%以上的速度在增长着，明年也不会非常低，超过1500万、1600万这个目标完全是有可能实现的。未来3年达到2000万辆左右的目标也完成可以期待。这样的产业拉动了五六十个行业的发展，而且拉动了就业。所以这两个支柱行业，对未来中国经济运行会带来非常重要的支撑。

　　还有一个重要的方面，刚刚我讲到的是实体经济，还有一个非常重要的方面就是金融。现在中国金融的状态跟亚洲金融危机的时候，跟97、98、99年相比有很大的不同。不同在那里第一中国境内的流动性是非常宽松的。刚刚我们和第一财经的主持人聊的时候也讲了这个，大家可能不太关心这个事情，我们做商业银行，吸收了100块存款，要上缴给中央银行存款准备金，大银行是15.5%，这个比例是高还是低，从中国有存款准备金制度以来，这个水平是相当高的。在07、08年，存款准备金率每个月上调0.5个百分点，最高达到17%，这一次刺激经济仅仅下调了两个百分点左右，为什么？就是因为中国的货币流动性非常宽松，如果再多下调两个百分点的话，流动性会更多，因为他的资金多资金的成本更会下降，带来流动性的泛滥。现在中国的货币政策是非常宽松的，尽管遇到这样的危机，依然非常的宽松。这个状况在亚洲金融危机的时候，有没有？完全没有，那个时候资金是非常紧张的。商业银行很多贷款贷下去之后收不回来，看上去这个帐没有坏，但是实际上是收不回来，因为银行内部管理有问题。他可以到期不收回直接再贷，实际上他是贷不回来的，现在到期必须要收回来才可以再贷。当时商业银行是惜贷，这个惜贷不是银行有钱不贷，而是他自己有很大的困难，没有办法贷款，所以不得不惜贷，不良资产比例也是非常高的。现在的情况，银行跟过去有大很大的不同。银行整个内部的流程、制度管理应该说发生了翻天覆地的变化。当然了还有很多不完善的地方，但是总的来说，现在的状态和十年前的状态相比，那可以说是有着天渊之别，过去和现在不能同日而语。所以信贷对金融的支持，流动业的产业状况，可以支撑中国经济进入一个持续较快的增长。所以我开始的题目叫新一轮的增长。

　　所以我觉得明年因为这些基础性因素的作用，以及我们对三架马车的拉动做的具体分析，我们可以看到明年经济回升的势头，增长速度会比今年快一些、好一些。今年我们估计GDP增长8.5%，明年会达到10%左右，至少在9%以上。

　　这里有几个数字，一个是我们认为明年出口增速在10%-15%，明年的消费增长比今年略快一些，今年是16%，明年达到17%，社会消费品零售总额达到17%的增长。还有就是投资，我们觉得明年投资依然不会很低，尽管这一次中央经济会议上明确说了，严格控制新的项目，但是老的项目要保证他继续发展下去，这些老的项目，今年开工和去年相比，增长了80%以上，就是一大批的新项目快出来，这些新项目明年会继续拉动，大概会达到25%左右的增长。在这个过程当中，财政依然会推行积极的财政政策。这一次中央政府说四万亿投资，1.18万亿是中央财政的投资，到现在花了一半左右，就是从08年底到现在花了一半左右，明年还有5800多亿，这个一定是要花的，这个怎么花，有的已经明确了，有的已经做了安排，但是大块还没有明确。从调结构的角度出发，他一定会针对民生、消费、社会保障等等这些领域做更多的投入。这个我想今年财政会进一步的发挥他的调结构的作用。

　　我们看一下GDP按季度的运行和变化。我们说中国GDP出现了一个V形的反转，就是从季度的GDP变化来看，我们预计今年4季度GDP达到10%左右，可能还会稍微高一点。明年一季度在11%左右，因为这理念他是一个同比数据，所以今年的基数状况对明年也有很多的影响，今年一季度是相当低的，是6.0%，所以明年相对会比较高，明年第二季度也会在11%左右。这是刚刚我想说的经济增长保持较快的一个速度，明年比今年略高一些，应该说从三架马车和几个行业来说可以达到这个水平。

　　接下来说一下流动性是不是还会比较宽裕。今年信贷9万多亿的高速增长明年还能不能保持，或者说会不会出现快速的收缩。最近报纸上披露了中央经济工作会议上明确说明是7.5万亿左右的目标，目标不等于现实，中央经济工作会议定的GDP目标是8%，但是我想肯定不会是8%，一定在9%以上。信贷7.5万亿是左右。我们在11月初的时候，交通银行给出了对明年货币金融形式的展望报告，其中讲到明年信贷会在8万亿-9万亿。当时市场上有很多的说法，有的说是6-7万亿，有的说是6万亿左右，我们是比较高的。为什么我们这么看，从需求的角度来看，明年汽车、房地产行业还会保持活跃，房地产可能会受到政策的抑制之后增速放缓，上升的势头有所减缓，但是不可能完全扭转他的趋势，他还是会比较活跃，汽车也会很活跃，这些对信贷都是有需求，最为重要的就是今年投下去的中长期项目，打个不恰当的比方，生了一大批孩子，他要茁壮成长你要给他吃，否则的话他就会夭折。这需要继续保持信贷的稳定。所以这一次中央经济工作会议有一个明确的保证，就是保证这些项目稳定的运行。这些项目我们大致测算了一下每年新增对公中长期贷款大概是20%的增长，按照这个计算，明年对公中长期贷款大概在3.5万亿以上，才可以保证运行。如果明年房地产市场还是保持比较稳定的话，新增1万亿贷款这也是可以期待的。现在各家银行都在讨论明年信贷策略是什么样的策略，是激进还是平稳，还是保持？具体明年房地产市场有没有很大的风险，如果投放很多的话，可能就会栽在这里，以后的坏账就会比较多。这都在政策上做考量，但是我们估计相对比较保守的估计是在新增贷款1万亿左右，这些都是有依据的。另外我们的出口、制造业情况也在好转当中，另外还有私人投资，增速也在加快。当然私人投资因为种种原因始终是受到一定的抑制，有各个方面的因素对他产生制约，这是深层次体制上的问题。但是现在也引起了各个方面的重视，从具体的运行情况来看，还是有所恢复的。明年可以期望，他还可以保持一个上升的势头。所有这些我们觉得加在一起的话，信贷的需求会在8万亿以上。

　　对银行来说，银行是不是创造信贷的功能是无限的呢？当然不是，大家最近在市场上也听到了，银行情况也不好，他要融资，资本充足率不够，商业银行希望发行次级债来募集资本，现在又受到了限制。怎么办呢？最重要的还是要募集他的核心资本，那么核心资本能不能顺利募集，缺口大不大怎么判断？各种说法都有。我们认为这一块对商业银行来说会有一定的制约，但是不可能构成实质性的制约。商业银行未来核心资本的募集主要是两个方面，一个是市场，通过市场来增发等等，来募集新的股本。但是这个新股本的募集，境内可以，境外也可以。这是一个非常重要的渠道。还有一个渠道，大家过去关注比较少，商业银行自身利益的积累，同样也可以增加核心资本，核心资本当中不仅是股本，还有其他涉及到公积金等按照规定他都可以提取一定的比例，成为他的核心资本。今年商业银行的盈利状况会怎么样？我们现在有一个预测。今年盈利的总水平，会比去年略高一点。在08年年底的时候，也是有一次论坛，有一个记者问我，那个时候我拍着脑袋大概说了一下，我说银行盈利增速差不多5%-10%的水平，不幸被我言重了。去年商业银行盈利总水平6000亿不到，本来应该超过6000亿，因为拨备等方面的要求，隐藏掉一些，大概是在5800亿，今年会达到6000亿左右。去年银行受到一定的冲击，银行经营收到了很大的压抑，今年的情况和去年情况差不多，可能某一些方面比去年还要差一些，因为去年利差比较大，今年利差明显缩水，但是他依然可以保持5%-10%的增长。去年的盈利水平是非常高的，所以商业银行的盈利状况还是不错的，他的利润的部分，如果我们按照40%分掉的话，剩下3000多亿，其中相当一部分可以成为核心资本。所以这也是他内生资源来补充他的资本。所以现在市场上对商业银行资本充足率不足有过度的反应，我认为是过了。不需要这么紧张，其实每年商业银行都在市场上获得融资，而且这两年是商业银行盈利水平比较高的一年，就是增速没有去年高，但是绝对量今年比去年更多，这两年都是非常高水平的，他可以通过自己的利润的积累，来补充他的核心资本。所以现在市场上反应有一些过度。自银行上市有银行股以来，他们都在融资，现在是四个大银行，他的融资规模相对比较大。但是也要看到现在市场的规模大了，现在的市场规模比过去大了很多，而且现在的流动性是非常的宽裕的。所以这些制约因素恐怕不会构成根本的负面的影响。

　　当然现在居民的存款增速有所下降，不像今年上半年增长的比较快。银行的资金也受到一定的影响，但是我们大概测算了一下，如果明年信贷保持18%-20%的水平的话。我们觉得银行他的资金的供应，就是说现在其他方面不变，他的存贷比大概在70%左右。当然比现在高，现在是67%不到。而有一些中小银行已经达到75%了，这个资金有点偏紧了，但是大银行没有太大的问题，明年再放8万亿的话，问题不大。

　　我们在11月初的时候，预计8-9万亿，现在大家想想按照中央经济工作会议，如果这个调子定在7.5万亿左右的话，是向右还是向左我想肯定是向右。据说7.5万亿目标提出来以后，不少地方政府还表示不过瘾，还不够，少了一点。但是我想作为定目标来讲，就像GDP定8%一样，他不会说定9%，他希望不会太高，所以信贷也是一样的。但是最终出来的结果我相信会超过8万亿。

　　当然明年从流动性角度来看，直接融资的速度会较快增长，今年股票、企业债券通过这两种形式企业融资5.5万亿左右，明年我们估计在2万亿以上。会部分的替代银行，但是不会太大。从流动性比较宽松的角度来看，我们认为资本流入还是一个基本的趋势，可能速度还会有所加快，因为中国经济增长情况不错，全球的资本是逐利的，我们经常有的时候在想，美国的资本大规模的流进流出，为什么其他的地方吸引不到这么多的资本，就是因为美国经济体规模比较大，美国经济增长速度相对欧洲、日本来讲比较高，尤其是美国的金融市场规模大，程度比较深，大的资本要到这样的市场上去，小的市场他施展不开，中国的市场已经基本形成了这样的市场，但是中国的产品还比较少，金融市场规模已经拥有了，这也是大量资本从境外流入的原因。一些中小国家，经济不稳定的国家，他吸引资本是非常有限的，因为他的国家风险太大，我想中国的国家风险，作为逐利的投资者他会考虑的。而且盈利前景还是比较好的，尤其人民币还有升值的趋势。国际资本流入这个长期的趋势很难改变。

　　明年经济会有什么问题，什么风险，或者说有什么不确定性，我提了三个方面，我觉得有三个隐忧。

　　第一个就是物价可能明年会有一波较快的上涨。这里我提了一个图M1和CPI、PPI的变化趋势，我们把三条线放在一个图上观察一下，我们对他的关系也做了一些论证，我们发现M1往往是先于这两个物价指数变化而变化的。他变化之后，这两个指数大概滞后2-4季度跟随着产生变化。M1是货币供应量中间最为活跃的部分，他的大幅度的变动会带来物价一段时间以后也产生大规模的变化。这条绿色的线是M1，M1在去年年底，今年年初出现了较大幅度的下降之后，出现大幅度的回升。M1在今年年初的时候只有6%左右，然后快速回升，到11月份的时候，M1达到了34%的增幅。大家看这条红线就尾随着他，大概两三个季度之后也发生了这样的变化，触底之后，CPI也反弹了。黑色的PPI，差不多也在同期出现了大幅度的反弹。本来预计PPI在明年一季度转为正值，现在来看，12月份就会转为正值，这是一个物价快速上涨的一个预期。因为消费品在很大程度上，有相当部分是属于必需品。所以这里可以看到他的趋势。

　　从CPI来看，中间食品价格是非常重要的一个组成部分，而影响食品价格的，我们知道一个是猪肉，还有像蔬菜、粮食、食用油等等，而这些都出现了实质性的变化，进入了新的，或者说是即将要进入了新的上升的区间。还有国际大宗商品比如说石油，在70-80美元的平台上已经运行了几个月了，最近出现了一个下挫，破了70美元，但是又拉上来了，这个平台波动一段时间以后，是向上还是向下走，我想这个结论不需要做太多的讨论，肯定是向上走的。随着经济的不断复苏，向上走的趋势还是比较明朗的。这个都会影响到我们的PPI和CPI。这是刚刚讲的物价。

　　第二就是资产价格。我这里还是提供一个图，大家可以看到他们的关联程度。M1的同比增长，这条蓝线和刚刚的差不多，刚刚是更为夸张一些。这条红线相对平缓，就是70个大中城市房屋销售同比增速。而上证综指波动幅度比较大，但是他的趋势变化基本上跟着M1走，或者说大致同步。其实这是一个问题的两个方面。股市的较快上涨他需要资金支持，而M1的上升，实际上是有很多的资金从定期转为活期进入股市，所以他是一个问题的两个方面。而房地产稍微放缓一些，他的变动是在他之后。这个图基本上也是和刚刚一个意思，就是资产价格上涨，未来会加快物价的上涨动力。我想这个道理很简单，时间关系就不多说了。

　　热钱现在也在大规模的流入，前一阶段香港的股市上涨的比较快，可以说是回流的第一个阶段，随着中国经济进一步的提升，趋势进一步向好，各个方面的指标进一步的明朗化，这个资本流入的趋势还会更加的明显。这一节我提供一个图大家可以看一下，就是M1和M2同比增速的变化，就是“倒剪刀差”再次形成。M1超过M2的阶段，大家看一看，在07年9、10月份开始超过，然后到了08年6月份又降下来这一段时间当中，大家想想，市场发生了什么？市场在这个阶段发生了股市涨幅比较高，股市最高是07年10月份，房地产市场在07年上半年也出现了一波快速的上涨。这一段时间，资产价格出现了快速上涨，同时这一段时间，物价也出现了一个快速的上涨。这条红线下穿了绿线，我们看到CPI、PPI都是大幅度的负值，房市、股市又不活跃了，大幅度的下跌。现在红线又穿过绿线，红线反喇叭的口子已经开了，而且已经持续一段时间，达到了3个月，而且今后这个趋势还会持续一段时间，那么在这个过程当中，会发生什么事情，这个结论还是很清晰的，可能程度不同，但是方向和趋势是差不多的。经济进一步的活跃而物价和资产价格将会进一步的走高。

　　最后就是关于货币政策。货币政策我想我的基本的看法就是我们观察货币政策，现在有很多人讨论说，适度宽松的货币政策什么时候退出。我觉得如果就这几个字眼来讨论的话，这个意义已经不大了。因为适度宽松的货币政策内涵在发生变化，所以这个不好说了。或者这个称呼什么时候改，不叫适度宽松的货币政策，叫稳健的货币政策。我们要讨论问题的实质所在是这个政策什么时候改变，我们要讨论他的方向，是紧还是松，他的会不会形成一个趋势，他的方向是什么？这是一点，第二点就是货币政策的工具的选择，在什么样的阶段他会选择什么样的工具。在这个时候我们判断他的政策实际上的含义在发生变化。所以从这个角度来看的话，我个人认为，实际上扩张性的货币政策，他收缩的第一个阶段已经开始了。大家想一想去年年底，08年年底的时候，财政政策是积极的，货币是极度宽松的，他的方向非常的清晰，就是刺激经济，市场上有一个很宽松的状态，货币市场利率快速下降，只有0.7、0.8，资金获得的成本非常低，这个方向非常一致，很明显。那就是刺激经济的发展。到了二季度发现，流动性过于宽松了，信贷放的太多，快事适当的进行收缩，在货币市场上回收流动性，净回笼比净投放到一些，信贷在二季度以后，尤其是三季度以后，持续提出要把握好节奏，控制好规模，控制好风险，调整好结构等等。其实这些都是跟第一阶段的，前一个阶段的刺激方向发生了明显的变化，实际上他已经开始收紧了，只是收紧的第一个阶段，还是比较灵活和适当的，但方向已经和前一个阶段是不一样了。前一个阶段是刺激，唯恐投入不够，这个时候是加大对各个行业的信贷支持，而二季度以后，尤其是三季度，基调完全就变了，要适当收紧，这是货币政策收紧的第一个阶段，我们现在还处于第一个阶段，他没有用新的工具对流动性进行收缩，或者说对资金的成本加以提高，这些都没有做。

　　但是，随着明年可能物价是什么样的走势，资产价格可能是一个什么走势，在明年年初的话，我想趋势会更加的明朗，如果物价出现较快的上升，我们这里取了几个因素，一个是就是CPI，连续两个月回升到5%左右，这是比较高了，11月份是0.6，明年如果两三个月持续在5%以上，这是短期来看负利率已经有两个百分点了。现在存款利率2.25%，如果是 5%以上的话，他就有两三个百分点的负利率了。负利率持续半年以上，货币政策要调整的压力就非常大了，否则他对未来的经济有很大的伤害。这是一个要考虑的。

　　第二个就是资产价格上涨过快，比如说明年上半年的股市，就像我们刚刚提供的数据来分析的话，如果有一个波较快的上升，大家都在说，泡沫已经很大了，可能对这方面的调控也会加大，除了行业上还有货币政策上。还有就是GDP，明年有没有可能一二季度都超过10%，甚至达到11%左右的较高水平。如果在这个状态的话，经济回升势头还是比较稳定的，经济的热度在提高。还有就是美联储是否加息，现在看来明年一季度加息的可能性比较小，而第二季度随着美国经济进一步复苏，加息的可能性是存在的。另外，如果有了非常明确的加息的信号，我们不一定等到他加息我们才加息，如果我们国内经济发展非常好了，而预期美国一两个月就要加息的话，他对资本流动虽然会产生短期的影响，但是美国一旦加息，他也会对资本流动产生反方向的影响。

　　我的几个观点：第一财政政策他的着力点是积极的，但是最重要的还是调结构，这个事货币是无法做到的，信贷增长才可以考虑。但是整个货币政策他是管总量，管价格。对于调结构来讲他的功能基本上是比较弱的。这个我就不多说了。

　　第二个是信贷速度护增长。现在我们经济运行不需要再保增长了，但是这个增长是否稳定，还需要一个信贷合理增长来加以保护。所以信贷还是需要适度，信贷不能急剧的收缩，这个我们在11月初的报告当中就讲的很清楚。后来我们和有关的监管部门，他们在制订这个政策之前，也做过一些探讨，他们对我们有过一些咨询，讲了这个理论，就是信贷要适度，降下来是肯定的。因为09年增长速度的确非常好，历史上来讲是天量。在第二年的话他应该是下来，但是他下来必须是适度的，不能急剧收缩。从历史数据来看，最低的是第二年是第一年的0.84，从这个来看，明年最低的信贷也要8万亿以上，所以他还要有势头增长。

　　第三个是货币稳健控通胀。这是明年的关键，因为明年的情况更加的复杂，今年比较好弄，去年年底今年年初，政策就是一个方向，就是刺激，搞了一个一揽子的刺激计划，有的人说还不行，一二季度没有明显的复苏反转，还要搞第二轮的刺激，我说没有必要，你去看商业银行的信贷增长态势，大家的担心没有必要了，因为这必然会带来经济往后较快的回升。所以我们二季度发表报告，明确今年的增长速度会是多少。最后第一财经做的统计发现还是交通银行做的预测最为准确。我觉得中国要把握住金融，要把握住金融就要把握住信贷，银行信贷的能力，货币发展的趋势怎么搞，这需要综合性的把握，你才知道他可能会怎么走。对明年来说，我们觉得难度要大一些。因为他一方面经济增长还需要保护，不需要采取非常严厉的措施，但是另一方面可能由于流动性短时间内集聚，产生很大的能量导致物价、资产价格都有较快的上涨，这种现象我觉得是必须要加以警惕的，不能掉以轻心。什么道理？就是中国在2005年汇率制度改革之后，整个经济体中间流动性发生了非常大的变化，流动性是很多的，世界很多地方是缺钱，而中国是钱太多了。中国都想在中国的土地上分一杯羹。流动性多的情况下，这个道理很简单，一旦出现波动，这个波动就比流动性小的时候发生的波动要来的大，频率要快。这一次就是这样的，由于流动性非常的宽松，信贷高速增长，经济迅速回升。想一下如果没有这样的流动性，银行拿不出多少钱，现在经济增速还处于一个我们不太满意，不理想，或者是很担心的状态下运行。未来我们要反向思维，你现在拉的很快，但是拉的很快，拉的很高，最后政策对流动性也要进行调整。所以明年货币政策有一个重要的方向就是要控制通货膨胀。尽管大家在中央经济工作会议公布的文件当中，没有看到太多关于通货膨胀的描述和政策的分析的阐述，但是中央经济工作会议对于通货膨胀这个问题还是有着高度的警惕的。我觉得这个方向是非常正确的，不能对明年的物价上涨掉以轻心，不能说明年没有问题，一定是很温和的。现在大家已经感觉到了，最近还有一些部门还在进一步推资源价格改革，我说已经太晚了。如果说今年年初的话，你做这个事是好事，现在还要去设计方案，到明年年初去做的话，对不起你要做的话，已经没有这个条件了。如果你要做的话，你就会推动短期内物价更进一步的上涨，这是大家所不愿意看到的。

　　最后说两句关于汇率的。人民币汇率，我觉得我是比较保守的。我认为既不应该有明显的贬值，也不应该像过去那样较大幅度的升值。我这个汇率说的是兑美元的汇率，对中国的实体经济来说，讨论实际有效汇率他的意义不大。实体经济运行当中，对外经济的交往80%是以美元来计价的，所以对于微观的企业来说，个人来讲，他首先感觉到的就是对美元汇率的变化。所以我们讲的主要是和美元的关系。为什么说人民币不能较大幅度的升值呢？道理非常的简单，因为出口行业在中国国民经济当中是一个非常重要的组成部分，他是三架马车之一，虽然是最小的马车，但是他对中国的就业具有非常大的影响。粗粗的估计，大概是1.5亿-2亿的人直接和间接的就业。如果说人民币大幅度升值，再加上其他因素的影响，使得我们出口行业遭受很大的打击，很多就业的人下岗，没有工作做，对消费也有很大的不利影响，尤其对社会的问题也有很大的影响。这不是一个学术的问题，中国实际有效汇率谁也说不清楚，现在是公说公的，婆说婆的，谁也说不准。这个问题不是一个纯粹的经济问题，说到底他是一个政治经济的问题，要维持社会稳定，要有很好的就业，这个行业你要调整，你要给他时间。我总是说，改革开放30几年，持续在出口上的奖出限入的政策，在资本流入的奖入限出的政策造成了现在的经济结构，你想把这个结构短时间内改过来，这是会出大问题的，这需要5-10年逐步的调整。08年出现的情况，一直到09年，我们企业有很深的感受。汇率的上升，出口退税的下降，对出口行业有很大的打击。我想中国改革有很多经验，其中最重要的经研究是渐进式的处理这些问题，避免导致社会巨大的动荡。中国的社会是经不起剧烈的动荡的，他需要一个相对稳定的环境。

　　为什么人民币就不能贬值呢？去年年底大家可能有印象，12月初的时候，人民币连续三天跌停，不久有人出来说，人民币贬值的窗口已经打开，未来半年到一年会贬到什么样的状态，对我们的出口是有利的。我想贬值对出口的影响大家都知道，但是问题是能不能贬值，对出口是有利的，对其他的方面是不是有利呢？中国一方面做商品交易，一方面对外进行投资，投资的话，这一块他也会有关。去考察一下中国的经常帐户和资本金融帐户，这两个对外交流的帐户，长期以来中国是以经常项目帐户流入，直接投资的非常少。到了亚洲金融危机之后，规模不断的上涨，2000年以后资本流入的规模，每年直接投资达到600亿以上，今年还会达到七八百亿的状态，规模很大。长期以来我们是贬值的，这个帐户越来越大，资本流动的项目比较小我们不考虑，但是现在资本流动占的越来越大，现在占到了经常帐目的3/4。也就是说今后这两个帐目是对等的。一旦出现贬值的话，用来冲着中国人民币升值的趋势进来的，升值是导致资本流入最重要的原因，这部分的资本就会流出，长期来说就会导致资本流出。房地产、股市的价格都会因为资本的流出而受到沉重的打击，这是我们不愿意看到的。这个局面日本有过，泰国在亚洲金融危机的时候有过。我们是不是想尝试一下？我想这个风险是不能承担的。历史的经验、国外的经验摆在那里。贬值对资本的影响一定是外逃的。长期以来我们的汇率政策只关注贸易不关注资本流动，而现在两边都要关注了。从大国来说其实最好的策略就是保持汇率基本稳定，对自己的经济增长和国际环境的改善创造更好的环境，这样避免一些重大的打击。

　　对这个问题各个方面已经看的很清楚。当然了也有人有不同的声音。但是最近中央经济工作会议这个信息是非常明确的再次重申这一条。而且据我们了解到的信息，这一次会议上，对这个问题的态度是非常坚决的。事关中国经济的重大问题不能做出让步。当年日本在汇率问题上做出让步，听了美国的，结果日本经济出现很大的问题，到今天还不能得到很好的改善，当然也有他自己的问题，但是重要的一条是他受到美国的压力而放弃了汇率基本稳定的立场，我们现在也要迫于美国压力而放弃汇率基本稳定吗？我们不怕打贸易战，我们已经经历过出口受到打击，今后只会有所增长而不会更差。所以中国不怕打贸易战，我们要采取更多主动的措施，所以我觉得未来汇率会基本保持稳定，尤其明年上半年，基本保持稳定差不多。明年可能因为资本流入增加压力大一些。但是基本上不会出现05年-08年的20%以上的对美元汇率的增值。

　　这是我对汇率的基本看法。时间的关系我的发言就到这里，有说错的地方希望大家批评指正。

　　主持人：刚刚连先生从经济学家的观点对明年的金融形势做出了自己的判断。我记得去年在这个会场，很多经济学家在讨论是W形还是V形的，今天连平先生认为是V形的，认为二次探底的可能是非常小了。我想对在座的企业家来说对明年经济是一个利好消息。我相信在座的企业家会把握住这样的一个高速增长的机会，把各位的企业做的更大更强。时间的关系，我们给一个问题的机会。

　　提问：连教授非常感谢你充满睿智的演讲，我有一个问题，你前面谈到了今年其实出现了大规模的货币投放，下半年快速的收缩。过去很多经验表明，当经济弱时候，全国一条心，把经济推动起来。未来要达到8万亿的货币投放量，那么会不会导致资产泡沫进一步上扬。这样的情况下，势必会导致下半年中央政府对经济可能采取急刹车，这就会产生地方政府和中央政府的博弈，这会不会因为新一轮的资产泡沫而导致经济新一轮的振荡？

　　连平：问题提的很好，但是没有把这一点点明我的观点。即使我的隐忧当中就是在物价上涨比较快，资产泡沫比较大的时候，政策进行调整。而在调整的时候，也会有风险，就是政策力度、方向把握上。随着这些东西的变化，政策在这方面的实施如果说在节奏重点上把握不是很好，加上地方政府和中央政府的博弈，有很多政策达不到原来的目标这也会导致明年经济出现波动的风险。我觉得这种风险是存在的。但是从总体上来讲，我觉得明年虽然宏观调控他的环境相对来说比较好的，但是这两天调控的结果来看，运用政策的娴熟来看，如果明年还是有比较好的调控条件。所以不必有太多的担忧，只是说我们在前端看问题的时候，要把这些问题指出来，指出来以后我们将来如何应对，监管部门在政策上也会有很好的考虑，我们希望有一个比较平稳的运行态势的出现。

　　简介：

　　连平，交通银行首席经济学家，经济学博士、金融学教授、博士生导师；现任交通银行首席经济学家、《新金融》主编、博士后科研工作站站长、评级评优办公室主任和流程银行建设办公室副主任。主要研究领域：外汇与汇率、离岸金融、商业银行发展战略与管理体制、国际金融中心及世界经济理论等。迄今在境内外各类报刊上发表文章180余篇，出版著作8部，完成省部级以上研究课题10余项，多项获奖。

　　目前担任中国金融学会理事、中国世界经济学会理事、中国国际金融学会理事、中国农村金融学会常务理事、上海市金融学会常务理事、上海市世界经济学会常务理事等学术职务。中国金融40人论坛成员。被聘为上海社会科学院兼职博士生导师以及数所大学的兼职教授和特邀研究员。

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