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图文：聚焦资产泡沫与金融监管对话(实录)
新浪财经讯 “金融制度的重新设计：聚焦资产泡沫与金融监管对话”于2009年12月13日在中国人民大学隆f重举行。新浪财经视f频直播此次会议。以上为聚焦资产泡沫与金融监管对话会场。
陈雨露：谢谢三位学者精彩的点评。大家知道，《动物精神》这本书是行为金融学集大成的著作。刚才希勒教授开宗明义地谈到，经济学当中的《动物精神》就是指非经济动机、非理性行为所可能导致的经济的动荡和反复无常。人类的行为有五大真实的动机：信心、公平、腐败、货币幻觉和故事。所以现行的金融制度的设计所依赖的传统的金融理论，无视人类行为的五大真实动机，实际上是极其荒谬的。
但是我们说，四位学者也许还没有意识到，我们在大家高度肯定和认同行为金融学的时候，在座的各位，特别是楼上的同学们，心情是很沉重的，情绪是很沮丧的，因为行为金融学否定了尤金法玛、摩登米勒他们的现代金融理论，也否定了新经济自由理论，新古典经济学，甚至是亚当斯密的古典经济学的基本原理，这些都是他们日以继夜学习的东西，甚至也批评了凯恩斯主义的宏观经济学原理，因为他认为就业、利息与货币通论是被注了水的凯恩斯理论。但是不管我们怎么说，这些年轻的同学还是幸运的，因为他们还年轻，我们其实更惨了。
刚才我收到的七个条子里面，大家提出的问题都是迫不及待的想让各位对话的嘉宾去谈中国房地产泡沫。但是我想行为金融学究竟如何使用，还是从它的大本营美国开始，所以我们想再静等10分钟，还是谈一谈这个问题。我想问希勒教授，奥巴马总统6月份公布了美国金融监管体制的改革方案，在这个方案里面，行为金融学的思想，包括金融民主的思想，是不是得到了吸收。
希勒：6月份的金融市场改革方案，是盖特纳财长替奥巴马总统所宣布的。我认为奥巴马的这种新的政策是一个非常好的开端，但并不是全部，我认为奥巴马总统收到了一些行为经济学家的建议，就像凯恩写的一本书，这本书是非常重要的新书，他介绍了政府的政策，应该认识到这种行为的问题，同时也想推动引导人们向正确的方向来发展。
这就说明他们也认识到这个问题，不仅仅在美国，在英国以及其他的国家的监管机构，也了解到人性是有限度的，他们也在制定政策，在新的世纪中，他们更好的了解了人的行为，他们将会制定更好的政策。
陈雨露：朱民行长作为中国银行的领导人，他是持续地关注美国金融监管体制改革的学者，朱行长你怎么看待他们的监管系统。
朱民：这也是一个很大的题目。现在美国的监管方总体来说，应该是三个重点：第一个重点是持续性地加强微观监管，即对金融机构、金融产品的监管；第二个方面是加强宏观审慎监管，在宏观的层面上怎么保证金融稳定、产品的流动性，保证整个市场行为的稳定；第三是保护消费者，因为归根结底是消费者参与其中，也得利或者损失于其中。从现在看来，它的主要逻辑是这三个方面的改革。
具体措施有很多，最简单的就是加强资本金，然后加强流动性的监管，还有刚才希勒教授讲到的，对金融衍生产品的强力的监管，包括衍生产品要标准化，衍生产品要通过中央集中的清算系统，增加透明度，也包括对冲基金全部要注册，也包括对薪酬的控制，这都是加强监管，这是从根本上来压抑非理性的以及过分的利益冲动，以及一系列的政策。
总体而言，我觉得希勒教授刚才的讲法还是比较乐观，我觉得到现在为止，全球金融监管改革的基本方向是加强监管，它的理论基础还是原有的框架。这是第一点。
第二点，它也在引起一些行为金融学方面的理念，比如通过对薪酬的控制压制最初的原始利益冲动。比如宏观审慎是一个反周期的政策，本身是对信心乘数的一个提前预测和控制。现在央行的政策要把泡沫和资本市场的东西考虑进来，这已经在一定程度上有点考虑到行为金融学的理念。但是一个很难的问题就在，形容金融学虽然现在有很多理念，包括陈雨露提到的希勒教授的四本书，我又补充了两本书，但是有一个很大的问题，行为金融学的理念，到我们实际的操作者这里，怎么变成有效的政策和工具，我觉得这里还有一个巨大的空间和鸿沟，需要理论工作者，包括像希勒教授这样的原创者和我们这样的实践者来共同努力加强这方面的工作。所以从这个意义上来讲，这里还有很长的路要走。
归根结底，把行为金融学纳入我们的整个思维框架，他的书里讲，我们在整个的思维方式里面，要引入动物精神这个根本要素，这是我们以前没有的，因为我们以前假设都是经济人的理性行为。我觉得这个是最厉害的。
但是问题是，把这个引入以后，怎么样具体化成各个不同的人的行为和政策，这是一个很长的过程。归根结底，我们对这个世界和市场在根本上的认识还是不够的。我非常尊重希勒教授，但是我认为，到现在为止，他的理论还不足以证明这个世界在根本上和我们以前理解的世界是不一样的，还不足以在根本上构建一个完全新的譬如说监管的框架和宏观审慎的框架。这也是今天讨论的意义，大家不断地来想这个事，当然会有帮助。
陈雨露：非常好，朱行长提出了一个非常现实的问题。我想问黄明教授，行为金融学切入到现在的新制度的设计当中，它的路径是什么，重点是什么。
黄明：我认为传统的理性理论，作为监管的指导思想，是极其不够的，或者是非常缺乏的，这就是为什么传统金融理论的创始人之一米勒先生都会说出(“证监会应该取缔自己”)那么极端的话来，从这个能体现出来。我觉得全球很多政府推出的新的金融改革，要用行为金融学的理论，才能够解释。刚才希勒教授说过了，现在奥巴马的智囊团里面，有一些是做过行为经济学方面研究的人，这给我们带来欣慰。你看奥巴马政府他们推出的一些政策，需要通过行为金融学来理解，比如高管的薪酬为什么需要长期激励，而不是短期激励。你可以说是因为道德风险，但这只是一部分原因。其实我觉得很大的原因，是市场价格不理性。从理性理论来说，短期激励就行了，因为短期激励依赖于证券价格，不管是上市公司激励依赖于它的股票价格，还是华尔街的交易员根据交易证券的市值，只要市值是理性正确的，这种激励犯的大错误就不多。
我认为这一轮的危机中，华尔街为什么出现这么大的风险，因为他们赌博了；另一方面，他们交易的很多产品的市值都有非常错误的价格，甚至华尔街的某一个交易台上对复杂的产品，几家交易员就可以定价了，这种非正规的行为把价格扭曲了。大家想一想，也就是说假如在一个理性理论下，市场价格都是理性的话，长期、短期激励的差别是比较小的。但是在非理性的市场下，很容易短期激励就造成巨大的激励机制的扭曲，所以需要长期激励。
为什么呢，从长期来说，一个股票的价格某一天、某几个月可以远离基本面，但一个股票价格如果连续几年平均下来，恐怕会反应基本面。所以连续几年的基本面，更能够激励投行高管、企业高管真正按照正确、科学、健康的决策保护股东的利益。
朱民：你这里有一个矛盾的地方，按照行为金融学，长期股价也不会反映真正的价值。
黄明：长期的股价偏离得更低一点。以中国为例，10年的平均股价，更容易反应一个公司的基本面。
朱民：看刚才那个图，跟价值的背离也是完全的。这涉及到行为经济学一个很根本的问题，如果我们认为短期的行为非理性的话，希勒教授，你认为长期的股价和房价的波动，能不能反应一个理性的真实价值？
希勒：如果供求减少的话，是不可能持续的。美国真正的建房价在一百年之内稍微有点提高，而且没有缺土地的问题，土地也没有增加，但是作为一个抵消的因素，我们生产率在提高，自动化的水平在提高，而且每年生产率都在提高，所以它是一个常数。
另外一个例子，比如农业用地，因为人口的增长，需要提供很多粮食，那么土地的价格也在上升吗？美国的土地价格也有一个图，它们也有上升，但是一百年之内上升的幅度不大。
因为农业科技取得了长足的进步，新的机械作业在过去的一百年中发展很快，而现在的经济不需要很多土地，这不是一个稀缺资源，看起来可能是这样的。如果北京给人这种印象，实际上这是一种扭曲的情况。
朱民：这一点决定了它是回到了古典经济学，还是继续走他的路。这是100年的历史，长期来说，建房的房产成本要回到建房的成本，但是大家可以看到，住房的价格并没有符合这样的规律，我们即使没有泡沫，这两个曲线也是不重合的，比如这个价格是成本，你看价格上升的时候，成本在下降，所以最重要的是，如果你认为价格会长期回归到一个传统的建房成本，这还是属于传统的经济理论，所以这是一个问题。
希勒：在40年代的时候，那时候经济学家因为房产成本都在下跌而庆祝，也就是说他们觉得房产的价格会不断下降。但是我觉得肯定还有别的原因影响到这个趋势，而且大家对自己的人生做一个规划，不可能有一百年的规划周期，因为今天的年轻人，他们可能要60年、70年，还有把自己的孩子也算上，这样他的孩子才有可能100年，所以我觉得从这个角度来说，可以预测未来的一百年，房子的价格是保持稳定的。有一位教授做了一个阿姆斯特丹地区300年的房产价格的走向图，他的结论是，在过去的三百年中，房产价格没有大的变化，也就是说这种情况下，每一套房子持有300年能赚钱吗，他说你不会赚钱，300年之后，房子还在的话，你也不会赚钱。在1650年，阿姆斯特丹是世界金融中心。这就是一个长期的理论。
黄明：我想说两点，刚才朱行长说假如长期价格还是回归基本面的话，那行为金融学和理性理论就没什么区别。其实你看所有的行为经济学的模型，或者看行为经济学的讨论，你要问一个行为经济学的人10年以后IBM股票的价格会怎么样，他恐怕也会说基本是在基本面旁边，因为从长远来看，我们都同意价格基本在基本面旁边，但是行为经济学跟理性理论最大的区别是，价格不是每一个时刻都在基本面上，我也许说10年以后IBM的平均股价是基本面，但是我敢肯定10年以后IBM真正的股价肯定跟基本面有一定的差别，理性理论是说肯定就在基本面。所以这两个有很大的区别，也就是说我们对长期的预期是基本上比较相似的，我们关键的区别是短期的预期非常不一样。所以假如说长期觉得价格差不多等于基本面，并不意味着我又回归了理性理论。
第二点，我刚才说的是高管激励，激励更多的是单个公司的股价，我可以举很多例子，短期的时候股价就极其非理性，但是长期平均，离基本面不能说一样，但是更接近。
朱民：看一下刚才P/E那张图，这很难说是回归基本面的。
黄明：即使这样，也能得出一个结论，单一时刻股票价格远离基本面的能力，比平均股价远离基本面的能力大多了。
陈雨露：谢平教授，你愿不愿意充当裁判？
谢平：这个问题我不想充当裁判。
朱民：因为谢平是长期投资者。行为经济学中，长期价格是否回归基本面，是谢平最重要的事情，所以谢平必须要当裁判。
谢平：这个问题我不想发表评论，我想回答你刚才有关金融监管的那个问题，因为我看见了美国的金融监管版本，就是登在美国财政部网页上的版本，我不知道上个星期众议院通过的版本是不是就是这个版本。因为我知道确实美国金融监管的版本跟行为金融学是有一些联系的，奥巴马政府把哈佛大学经济系的斯戴恩教授招进去了，而且他是2009年美国金融协会的会长，他也是研究行为金融学理论的。既然奥巴马把他招进去了，作为班子里面的人，而且负责金融监管改革的方案，我看这个改革方案显然有很多地方会受到行为金融学的影响，其中特别是所谓金融消费者的保护，我觉得金融消费者保护这个理念，本身就属于行为金融学的一个基本假设，因为我们原来的金融监管是以法玛的市场有效性为理论，就是说信息充分披露就够了，投资者自己选择。原来我们监管的基础是强制充分信息披露原则，投资者是自己承担责任。现在承认金融机构的产品和金融产品的消费者严重的信息不对称，就像你刚才说的案例。这种情况下，中国监管机构有责任保护这些消费者，本身就是假定这些消费者不可能充分认识金融产品的风险是属于有限理性的。
最后有一个案例，就是创业板。创业板对投资者是有一些限制的，你刚才认为这个不好，但是反过来讲，这也是行为金融学的一个假设。因为创业板的风险大，所以对投资者进行选择性监管，投资者都有三年经验，或者得有一定的资产，这样的投资者才容许你从事波动比较大的产品。这个监管理念的本身也是以行为金融学作为基础，不是米勒和法玛的原理。我们可以看出来，行为金融学的这些假设，慢慢地影响我们的金融监管，但是也并不是说现在已经可以全盘否定市场有效性理论对整个金融市场运转的支持。比方说我们的交易所的运转系统，我们的银行基础传统业务，这些还是以目前新古典为基础的。
我想起另外一个案例，我记得芝加哥大学是典型的市场有效性原理的一派，1963年的老斯蒂格勒，美国证监会委托他做一个研究，美国证监会成立以来，究竟对金融市场有没有作用。当时斯蒂格勒领一个团队做了研究，我看了这个报告很震惊，斯蒂格勒是典型的芝加哥学派，他认为美国证监会成立30年以来没有用，美国的内幕交易、违法行为，美国证监会毫无作用，跟危机前一样。当时我看了那个报告也有一点傻眼。
陈雨露：现在开始，我们回到国内。在第一个阶段里，我们感谢各位嘉宾讲解对行为金融学原理的理解，还有在美国的应用，感谢希勒教授非常纯粹的解释，也感谢谢平教授的智慧，不愿意充当直接的裁判，同时，我们也感谢、尊敬黄明教授对于行为金融学的真诚。同时我们也祝愿朱民行长能够成为新行为金融学的创始人。
大家知道，中国是一个复兴的后崛起国家，后崛起国家通常都符合四条定律：第一，后崛起国家通常采用的经济发展模式都是政府主导的追赶型经济的模式；第二，后崛起国家在经济崛起的进程当中，几乎都遇到了传统与现代、公平与效率尖锐的冲突；第三，后崛起国家一旦实现了经济的崛起，都无一例外地进行军事扩张；第四，后崛起国家在经济崛起的进程当中，都几乎无一例外地遇到了严重的经济和金融危机。
现在全球关注中国的主要是后两点，中国一旦实现了崛起，会不会也进行军事扩张呢？这一点需要我们做大量的说服工作，让世界理解中国、理解中华民族、理解中国文化的和平精神。另一个就是，在过去的30年里面，中国实现了年均9.7%的经济增长的奇迹，而没有爆发经济和金融危机。在未来的30年，中国将最终完成国家崛起和民族复兴的理想，会不会在未来的30年里面，能够延续无危机增长的奇迹呢？我们应该有一个什么样的金融制度，才能够保障无危机的增长。
2003年，希勒教授在他的《金融新秩序》这本书中文版出版的时候，他曾经这样写道：中国一定不能够让其他国家的房地产泡沫的灾难在这里重演，应该鼓励人们在投资房地产的时候增强风险意识，不能让过度的动荡的住宅市场使人民失去信心。
我想希勒教授说对了，但是也说错了。说对了是因为我们在过去的6年当中，对房地产市场上宏观调控不到位而造成了今天这样的局面，但是说错了是因为，如果2003年听了希勒先生的话就不买房子，现在恐怕也是一个巨大的损失，更买不起了。
但是不管怎么说，2009年，也就是今年，我们称为后危机的元年，作为中国经济的一个重要的缩影，房地产市场在这一年里面所经历的所有起伏，应当说它的戏剧性，它的冲突性都已经达到了巅峰。现在有些学者发出了这样一种声音，如果继续保持积极的、适度宽松的财政政策和货币政策，2010年的中国楼市必将游走于堰塞湖之上。也就是说，如果我们继续坚持以泡沫来换取复苏的时间，那么到2012年，真就有可能酿成灾难。
2005年的时候，希勒先生出版了《非理性繁荣》的第二版，他专门加了一章，系统分析了从2000年到2005年当时美国房地产市场的波动。他说道：从2000年到2005年的5年当中，美国房地产上一幢中等住宅的平均价格，由14万美元上升到22万美元，上涨53%，这是典型的非理性繁荣。所以2007年3月份，美国次贷危机就爆发了，也是希勒教授在美国第二次的重大影响。媒体说，希勒教授继2000年之后再次成为华尔街的精神教父。
刚才这里有若干条子都是问，怎么样看待中国房地产当前的泡沫，有一个条子是这样说的：请问希勒教授，您觉得中国房地产的泡沫会不会破灭？如果会破灭，那么在什么时候？如果不破灭，中国应该如何做？
先请希勒教授回答。
希勒：我不想马上把我的判断，作为一个外国人强加给大家。我已经讲了，中国房市价格在一些大城市已经很高了，我的理性建议是，由于收入总的趋势是低，应该让房价低一点，随着时间的推移，收入会增加。但是到达美国和伦敦的价值，要等二三十年。这种快速增长的楼市价格，有些像泡沫，我肯定不会在中国买房地产，我也不在房地产市场投资。
在另外一方面，值得关注的问题就是中国的经济仍然有些脆弱，有些问题，我看在美国城市中也出现了同样的问题，好像动物精神在驱动人的行为。但是我现在看不清楚什么时候它会结束，但是有一个明确的可能性，可能房地产价格很快就有下降的情况。但是大家怎么看待这个问题，这是消费者信心的问题。我刚才给大家看了股票市场的幻灯片，07年的时候到达了高峰值，然后很快就下降，对经济没有产生很大的影响，可能中国经济杠杆化的程度比较低，可能会有另外一个问题。但是我能想象，如果房市价格上扬的话，将会影响经济，但是增长的模式非常强，而且也非常有意思，如果跟日本做比较，日本有同样的房市泡沫和股市泡沫，在80年代出现，此后他们的经济再没有恢复过来。这个出现在日本经济增长的时期比较晚，日本的经济增长了45年，中国可能还会有20年的高速增长时期，在日本，大家都在谈，增长率过去是6%，后面是1%、2%。最近我到了日本，我对这些人并不感到歉意，也许他们也就是每年增长1%-2%，这就是我为什么不想过多地说这个问题。我觉得中国确实有泡沫，在北京除了房地产市场，其他的地方我都可以投资。
陈雨露：这个问题是问朱行长的，据统计，就目前北京、上海一线城市的房价而言已有近85%的人买不起房，房地产泡沫已经产生了，可以这么说吗？如果继续这么发展下去，将会出现什么后果，百姓收入明显跟不上房地产的涨幅，这种信心还能延续下去吗？还能支持房市价格多久？
朱民：回答这个问题的时候，先从今天讨论开始的，刚才雨露讲了个特别大的问题，他讲的是赶超发达国家，但是雨露的视点基本上是有些悲观。现在作为一个发展中国家来说，第一我们自己的市场体系并没有完全建起来，现在希勒教授告诉我们，这个市场体系也是不灵的，你们要小心，还有动物精神要关注。所以这一下，我们怎么办，这是一个新的也是一个巨大的挑战。
回头来看中国，这个情况远远比我们想象中要复杂。这个图就很有意思，美国的数字从2007年开始，房价是在逐渐往下走，但是中国房价经过陡直的上升以后，在危机中居然还在往上走，这本身就是中国一个很有趣的现象。再看这张图，从这里大家可以看到，这是股价，中国的波幅是美国波幅的3倍都不止，是一个巨大的波动，所以中国波动的幅度远远要大于美国。你是用市场理论解释这个波动，还是用行为金融学来解释这个波动，我看这大概要请希勒教授来回答这个问题。说实在的，我们现在还不理解这个波动。
我们今天看到的是中国市场的波动远远超过我们的想象，后面有一张特别有意思的图，就是讲信心指数，如果按照希勒教授的理论，中国的信心强得不得了，是信心在指引中国经济不断往上走，当然中国有自己的解释，是改革开放和生产率的提高。
大家仔细看一下这个数据，如果我们把那三张图放在一张图上，这个信心指数是巨大的下滑，下滑程度远远超过美国在08年一直到危机的下滑，然后有点反弹，但是与此同时，中国的房价却是在上升的，中国GDP还是在很稳健地增长。如果我们看中国的故事，中国故事的后面是不同的利益在推动它往上走。信心指数是典型的希勒教授讲的动物精神的一部分，比如GDP，我们可以说这是政府主导的行为在推动，比如房价，为什么和信心指数完全相悖呢？我们可以说现在对房价的变化没有答案。按照行为金融学理论来看的话，从这张图来看，房价是不应该上升的。所以对于中国我们现在看到的情况，其实是一个非常复杂的现象，我们都面临一个巨大的挑战，来学习这些新的理论和思想，包括今天我们学到的理论和思想，也结合传统理论和思想，同时观察现在的现象，也许我们才能得出一个结论。这是我们今天在座的每一个人都面临的巨大的挑战。
希勒：信心还是短期型的指数，投资房产的人主要是着眼长期的投资，他们觉得现在的经济不好，但是他愿意做一个赌注，把赌注放在长期的房产价格上升上，他们觉得现在经济不好，价格比较低，所以正好抓住这个机会投资房产。经济危机房产价格上升的话，我觉得也是解释得通的。
陈雨露：现场有没有同学提问。
黄明：我谈一下刚才那些问题我的想法。希勒教授说过，中国股市巨幅的波动对中国经济影响不大，这跟房地产是非常不一样的。我认为中国房地产泡沫要破灭了，对中国经济的影响是巨大的，股市不会特别大，为什么呢？因为中国的股市真像有些学者说的，是在边上跳的，不是主场的，为什么呢？因为中国很多上市公司根本不需要依赖股市融资，中国的银行多年来都满足了社会融资需求的将近80%左右，中国股市上市公司基本上不依赖股市融资，可是美国的股市和日本，尤其是美国，对股市融资的依赖性非常大，当股市不能融资的时候，对上市公司的打击非常大。
另外近年来中国股票市场的规模也有限，不允许有杠杆，所以它对整个经济的影响是有限的。可是中国房地产是一个巨大的产业，它代表资产的总数，以及它满足的就业，以及对整个经济的拉动，跟股市是完全没法比的。第二点我想简单说一下，谈到房地产，我认为短期内中国房地产的价往上涨，亚洲的很多国家和大城市，尤其是人口密集的，随着经济增长有一个巨大的房地产泡沫形成的阶段，按这个阶段来看，短期内高价还很难下去。有几大原因：中国还在大幅的城市化建设中，中国60%多还是农村，因为在各个城市，都是巨大的城市化的过程；中国的文化对房地产方面是特别喜欢的，美国人对房地产的看法和中国人对房地产的看法是非常不一样的，中国的文化中喜欢房地产；中国投资的机会特别有限，中国资本市场发展非常有限，外汇管制，没有太多方法投资，中国人喜欢赌，房地产也是投机赌博的机会；中国还有一点，你看各大城市，你看它对交通的管理，然后再看香港，你就知道中国城市交通堵塞管理的能力是跟国际完全没法相比的，是非常低下的。当一个城市交通管理能力缺乏的时候，城市摊开的能力就极其有限，因此城市的区域就受限制，使得城中心的房地产就紧俏。等等这些因素，短期内中国房地产要把它压下来是比较难的事。短期内，中国政府要想限制房地产泡沫，需要推物业税，中国没有物业税真是一个奇迹，打投机最好的方法是物业税。我说这个观点跟我的利益正好是反过来的，我在北京有房子，如果推物业税，损失的是我自己。但是作为一个学者，我认为你真想把泡沫打下来，就要有物业税。零物业税是一个贫富悬殊的中国现状的典型代表。
对于长期我再说两句，我觉得中国长期来说面临日本当年的风险，问题是那个时间什么时候到来了。中国到现在为止都是靠廉价劳动力，作为我们的核心竞争力在驱动经济增长，可是这个增长迟早会结束的，就像亚洲四小龙和日本都受它的竞争力的影响，导致经济狂跌。所以我担忧中国这个方面的长期发展。从这个角度来说，中国的结构调整，中国的产业升级要讲研发创新，是特别重要的。这就是中国能不能平稳的产业升级，不行的话，我们的泡沫恐怕会破得早一些。
陈雨露：黄明教授对行为经济学理解得更深刻一些，他在次贷危机之前，就把美国的房子卖掉了，然后在国内买房子。现在请大家提问。
问：尊敬的希勒教授，尊敬的各位嘉宾上午好，我是中国人民大学汉青研究院的学生，我有一个理论性的问题想要请教各位专家。从这次金融危机来看，传统的市场有效性的假说受到了极大的冲击，刚才朱民行长也说行为金融学也未能从根本上站的住脚，我的问题是，在医治金融创伤的同时，在两种理论并存的今天，我们是否对市场要重新定义，如果有的话，怎样的定义会比较合理，这种定义对将来金融业的发展又会产生怎样的影响？
朱民：你确实是提了一个很大的问题，这是一代人面临的巨大挑战，金融危机在理论上提出了一系列问题，第一个问题就是市场有效性的问题，行为经济学提出了一些方法，我也提到它还不能给我们提供现成的框架，但是它给我提供了一个指引。
也提出了另外一个问题，比如我们金融学上最有名的委托代理，这次危机表明委托代理是不对的，经理人根本没有把股东的长期利益放在眼里。这次危机它提出一个很大的问题，就是金融危机的解释。以前的金融危机，如果是金融危机的话，它一定是有一个货币行为、一个金融行为，是由财政失衡引起的。但是亚洲金融危机第一次表明，金融危机可以由恐慌引起，而行为金融学说金融危机完全可以由信心导致。如果这么理解的话，那么金融危机的理解和以前就完全不一样了，它的发展、扩散和基础就很不一样了。所以从这个意义上来说，这次危机在理论界提出了巨大的挑战，也给未来提供了方向。
好的和坏的都在这里，它破了，但它没有立，这是我们今天面临最困难，也是最有意义的地方。所以我想汉青的同学努努力，以后可以来定义市场，现在还真是没有这样的结论，这是我的说法，不一定对，也许黄明或者希勒教授有更好的见解。
黄明：即使搞行为金融学的人，一个理性的市场对社会肯定是种好东西，这是毋庸置疑的，但是行为金融学指出它是非理性的，而且什么情况会更非理性。所以行为金融学强调怎么把市场变得更理性一些。所以我们并不否认市场的作用。
朱民：这句话又违背了你的行为金融学，我对希勒教授的一句话印象很深刻，到现在为止我也同意这个观点，市场仍然是我们已知的最有效的创造财富和分配财富的机制，但是无数的危机以及现在的行为金融学表明，为了让市场能够有效工作，我们需要政府加大对它的监管，所以这是很有意思的。在行为经济学里面，其实希勒教授是把政府监管看成为促进市场有效行为一个很重要的方面。这里反过来，又给政府提出了很大的问题，政府行为是理性的、有效的，还是行为金融学的一部分，是动物精神的一部分，怎么样定义这个功能和市场功能的合作，来推进市场的有效，我想行为金融学本身要回答这个问题。现在所有的学经济金融理论和在实践中的操作者，也在关注这个问题。
问：现场在座的嘉宾大家好，我是来自深交所信息公司的记者，今天很高兴在这里作为现场提问的记者，首先我想请问朱民教授，请问目前市场普遍预期明年两会前后，或者是明年下半年，政策会有一定程度的转向，主要集中在货币政策的调整，比如说利率的提高，请问这种可能性有多大。
第二个问题，会综合考虑哪些宏观或者微观的因素，作为政策调整的依据。
朱民：感谢你提的问题，既然是作为“朱民教授”，那我们就不应该讨论货币政策，好不好？(笑)货币政策很简单，我们还是实行适度宽松的货币政策。但是今天这个研讨，我觉得对我们是有意义的，其实我们也一直在学习和关注，就是把行为金融学的这些思想，我觉得现在还很难把它讲成理论，引入我们审慎宏观监控的一些政策和概念之中，我觉得这是我们现在努力的也是未来我们要做到的一个很重要的方面。
陈雨露：大家不问谢经理，我来问吧。大家知道这次迪拜危机使我们又看到了浙江温州投资人的身影，温州人是有一种精神的，这种精神是什么呢？
朱民：这种精神是行为金融学意义上的动物精神。(笑)
陈雨露：把它概括成四句话：白手起家的创业精神，不等不靠的自主精神，闯荡天下的拓直的精神，还有勇于创新的创造精神。这四个精神我觉得在迪拜危机的表现当中，温州的投资人，虽然有一些损失，但是我们觉得这是好事情，因为从另外一个方面来说，它是一种标志，标志着中国在全球投资市场上的存在和探索。上一个周末，我到温州去的时候，温州的领导跟我说，现在温州本地在产业升级和经济增长方式转型方面遇到了很大的困扰，主要是怎么样引进外面的人才。因为外面的人才到温州来，成本太高，说到在温州我拿的工资虽然高，但是在温州要生活，两万多的房价，我还不如在北京，我干吗要到温州来呢。我们讲，一个好的金融制度、金融监管体制当然是防范或者缓解资产泡沫的非常重要的一种制度保障，但是产业升级及一个好的经济增长方式和产业竞争力才是破解资产泡沫更加有力的武器。因为如果你没有一个不断的有新兴产业，多少多余的流动性就必然向资产部门流动。我想问的是，大家知道谢局长是温州人，不知道对这个问题谢局长怎么看待。
谢平：我也确实不大清楚温州的房地产有多高，但是你说外地的人才、外国的人才在温州生活比较难，除了价格高，我想可能是因为文化有点差异，因为不像其他的地方普通话比较流行，温州的语言确实影响外地人去温州工作生活，可能有些不方便。但是我想稍微说一下，因为我确实对房地产市场没有研究，而且我也不敢说房地产市场泡沫怎么样，但是我想，因为房地产市场有三个在中国看来外生的政策变量，两个内生的变量，这五个变量影响房地产价格。
三个外生变量，一个是政策变量，一个是土地政策，一个是税收政策，这三个政策变量政府是可以在某些时候在一定力度上调控的。
两个内生变量一个是供求，一个是收入。在这五个变量的作用下，中国的房地产价格怎么走势，我想政策变量起了很大作用。我觉得中国的房地产市场还是可以调控的。
问：你好，我是北京大学的博士生，我今天代表我老师过来参加会议。我最近正好是写了篇测定房地产泡沫的文章，按照朱行长的说法，我是准备跳入这个鸿沟，你说泡沫有多大，不是太有实际意义。我感兴趣的是希勒教授的指数，这个指数后面有没有房地产基础下的测定。刚才图上有住宅的成本，但是住宅的成本不代表它基本的价值。如果按照基本价值的话，也是回归到传统的经济学。我们的调控是超过百分之百的调控，还是超过50%的调控，我在测定这个泡沫到底有多大，我想请教一下希勒教授，你的那个指数是根据信心测定出来的，还是根据基础价值测定的？如果根据基础价值测定的，又回到了传统的经济学。
希勒：首先我们大家都不反对传统的经济学，我们讲的是对传统的经济学理论进行微调，我们建立这种房地产的价值指数，就有更好的经济学的衡量方法，这是一个统计学的流程，我们发了很多学术论文，都讲这个问题。这方面我们做了很多讨论。
另外一个问题，对我来讲很惊讶的是，这些书太新了，这些材料只是20年前，但是搞房地产的人搞了上千年了，他们从来不知道房价到底怎么回事，他这个房价中的创新他更不知道了。因此我们应该有更多的统计，对我们来说，它是给我们带来交易机会、风险管理的机会，我们要了解它，就能更好地管理风险。
另外一部分是房子的基础价值，我们不知道到底正确的价格是多少，这是一个非常难的问题。直到21世纪，据我所知，任何公开的讨论，不管是对租房价格、售房价格之间的比较，到2002年有一个伦敦的经济学家说，价格和房租价格的比例是多少，大体有多高，本来你找不到它，大家肯定会知道，当时可能是没有记录员，记不下这些事情，这是一个问题。在中国要租房子要比买房子便宜得多，因此市场价格与价值确实有一个差。另外就是价格和建筑成本的价格也要比较，这个比例也是非常重要的，判断房价也非常重要。因为现在房价大大高于建筑成本的价格，这样建筑商当然觉得建房子有利可图了。
另外房价跟收入的比例比较也是很重要的，大家谁也不知道到底是多少，到底你花多少年的收入才能够买一个房子，大家都说贫富之间的差距现在越来越大，这样穷人根本买不起房子。我们知道，在美国在这方面的变化很大，要花很多年你才能买房子。这就是说不可能我一辈子攒钱只是要买房子，我别的干不了，这个比例要考虑一下。这就是泡沫出现的迹象。
问：各位老师上午好，我是中国人民大学财政金融学院的一名硕士研究生，我想问谢平老师两个问题。第一，可能偏向于您个人的一个问题，谢平老师您获得经济学博士学位，又发表过诸多论文，您是一位成功的学者，同时你又长期供职于央行系统，推动了我国国有经济的改革，同时你又为国有资本赚取了很可观的资产，又是非常成功的商人，您个人更偏向于哪一个角色。
第二个问题，现在爆发了全球性金融危机，行为金融学对汇金模式的改革和推动起了什么样的重要意义？
谢平：我简单说一下，我现在的定位很简单，就是一个大型国有企业的负责人，但是对你们学生，我确实也说一句话，我也是在人民大学拿到博士学位的，你们现在学的金融的这些基础理论，是很有用的，你不要受目前的一些讨论所影响。希勒教授的理论现在没进到教科书，你们的教科书还是公司融资理论，还是投资学，还是货币金融学，这些书对我们研究生阶段是非常重要的，不管你将来从事理论还是从事实际，还是干什么，这些基础形成了你的基本理念，你将来肯定用得着的。这是我在人民大学读书的一个特别的体会。
就跟你刚才说的，我搞过研究，我现在又搞企业，但是我基础的东西还是在人民大学学的。
第二个问题，我觉得这个东西现在还没有什么影响，现在走的路基本上一个公司怎么运作，跟其他所有的大公司是一样的，公司的运作主要是治理结构，目前来讲，它的财务结构已经属于公司理论不仅仅是简单的MM定理，应该属于公司理论的第三代理论，目前大公司的财务结构已经是这种运转形式了，它的治理结构现在基本上是委托代理机制。
陈雨露：现在还有最后一个问题，讨论这样一个问题，就是关于行为金融学与全球治理的问题，因为从美国到中国，最终还要落实到全球金融制度框架的设计。我想最后一个问题，大家知道2008年有两件大事，让中国提前走到了全球治理的前台，北京奥运会和全球金融危机。在一个开放的世界里，全球的增长是需要有公共产品的，现在支持增长的公共产品主要有七个，包括最后的消费者，包括协调全球的宏观经济政策，包括保持稳定的汇率体系，包括作为全球流动性最后的贷款人，包括提供真正的AAA级的金融资产，来作为其他的金融工具和其他活动的基准等等。
我们说现在金融危机以后，谁来继续提供足够的全球公共产品，变成了一个非常大的挑战，现在的全球经济增长，在美国的消费方式转变之后，要寻求新的增长的引擎。另外，全球要承受，或者要破解贸易保护主义和投资保护主义的压力，包括技术转让、技术转让的封锁。我们都认为低碳技术应该属于全球公共产品，但是现在保护得非常厉害，难以让全球分享。也包括现在不太确定的、不太可预期的美国金融制度的重建进程等等。所以现在究竟由谁来补充提出全球的公共产品，现在大家都把目光对准了中国，都希望中国来发挥积极的作用。作为一个非常重要的标志，就是朱民行长作为国际货币基金最值的后任副总裁，今天也坐在这里。朱民行长是属龙的，我们讲动物精神，猛龙过江，如果是这样的话，行为金融学在全球金融治理当中，能不能够发挥作用？
朱民：我现在在人民银行工作，其他的我就不知道了。(笑)关于全球治理机制，现在看来是个大事，因为过去二十年的全球一体化，现在看来很明显，它是一体化的过程，但是缺乏全球的治理机制，这也是这次危机得以发生的一个很重要的方面。现在危机以后，大家都在考虑怎么样重建全球的治理机制，应该说现在各个国家的反应是非常快的，而且表现了很良好的合作意愿，所以很快G20开了三次会，表现了很大的合作诚意，而且在很多大的问题上达成了一致。
在下一步来说，在G20这样一个政治平台上，一些专业的平台开始工作，比如在金融业，金融稳定理事会(FSB)起了很大的作用，与此同时，国际货币基金组织、巴塞尔协议、世界银行等等都开始研究在自己的领域里怎么样推进全球的治理架构。现在有几个很重要的问题，一个是全球能不能在金融业实行统一的标准，这个标准能不能得到有效的实施，全球金融业能不能在一定程度上达到透明性，这都很重要。而且能不能对大而不倒的银行，而且对资本的国际流动，进行跨区域、跨国的监管和跟踪。这都是在今天讨论全球金融治理机制非常重要的方面。
但是反过来说，就现有的工作框架，我觉得或多或少还是在原有理念上的延伸。从我们今天讨论的希勒教授首创的行为金融学来说，我觉得还是有很多方面、很多内容需要进一步扩充，以及进一步发展，因为最根本的问题是，这个世界变了，对于这个变化的世界，我们怎么来看和怎么来治理它。所以这里我回头还是讲希勒教授93年出的那本书《宏观市场》，这是一本特别有意思的书，这本书对我的启发很大，我同时认为它是一本理想主义的书，他认为在宏观上可以构建不同的市场来对冲，来交换，来平衡，通过一定的制度安排，甚至于可以对GDP，对谷物，对房地产，对股票等市场的制度安排，使得全球的风险可以得到有效的平衡。当然这是一个巨大的政治挑战，也是一个巨大的技术挑战。但是我觉得这个思路是很有意思的，所以这也是值得我们仔细研究和学习的。
陈雨露：最后一个问题，还是纸条里一个非常重要的在全球治理事业当中的一个问题，是问希勒先生的，美元贬值的心理预期和套期投资的行为，将会持续冲击全球资产价格，对于新兴市场国家楼市和股市的投机行为推波助澜，对于新兴市场国家的复苏有可能形成不可逾越的风险，您如何看待这个问题？
希勒：美元的贬值有很多原因，坦率地讲，美国是金融危机的源头，它也反映出相对来说对美国失去了信心。我不想看到种情况持续下去。随着经济的恢复，可能美元也会走强，但是这跟住房价格不太一样，因为是相互连接，因为对新经济房产的影响。我知道中央银行推出了很多一揽子的刺激计划，而且利率是比较低的，在中国也是个非常重要的因素，也在市场上有推波助澜的效果。
我觉得你这个问题可能不是特别明显，中国的现象更多跟美元没什么直接关系，更多是投资者信心和心理的关系。这是我的理解。
陈雨露：大会的议题就都讨论完了，在我做最后的一分钟总结之前，我们先对四位学者今天精彩的奉献表示衷心的感谢。
各位同学们，谢谢大家整整三个小时坐在这里。我们今天讨论的主题，实际上是在一个中美比较和全球视野当中来思索我们自己的问题。2500年前，孔子诞辰，孔氏家族已经83代，所以我们华夏民族大概是30年一代人。在刚刚过去的90年里面，我们经历了非常重要的三个30年。1919年到1949年是马克思主义在中国开始传播，并最终取得政权的新民主主义革命的30年。在马克思主义的指引之下，在中国共产党的领导之下，中华民族已经实现了民族独立，并且来到了民族复兴的门口，未来30年，是我们最终要完成复兴理想的30年。我们靠什么样的思想指引来理论的指导呢？我们知道20年前，苏联东欧的巨变让我们认识到传统社会主义的计划经济制度已经难以为继，20年后，西方世界的金融危机也暴露出现代资本主义的自由市场经济体系也有着极大的弊端。希勒教授已经做了非常精辟的分析。所以在世界的迷茫之中，大家发现在过去的30年里面，实际上中国已经结合自己的国情，开创了一种成功的发展模式——中国模式，中国模式有很多成就，但是我觉得核心的是三句话：第一，我们成功的引入了西方经济文明当中的市场经济制度，这个既是对马克思主义创造性的发展，社会主义也能搞市场经济，同时也是对西方文明创造性的吸收，我们吸收了西方市场经济文明灵魂当中创新的思维；第二是我们发挥了中国特有的比较优势，特别是我们劳动资源的优势和市场资源的优势；第三，我们始终高举制度变革的渐进的旗帜，这一点当然是我们对马克思主义辩证法成功运用的结果，但是我们说，苏联是我们的老大哥，他为什么没有用好了，可能我们觉得，最根本的是我们每一个中国人血液当中所流畅的对中国传统文化的包容精神、平衡精神、中庸精神和和谐精神的结果，是对中国传统文化精粹的创造性的弘扬。所以我们说，中国发展模式实际上是对创造性的发展马克思主义、创造性地吸收西方文明、创造性地弘扬中国传统文化三位一体的结果。中国发展模式的理论凝结我们称之为中国特色的社会主义体系理论，我觉得我们下一步还是要用这样一种思想武器，试图创造新的比较优势，这就是要站在新经济的潮头，用现代科技和现代金融两个车轮，将我们送上新经济的潮头。
与此同时，西方主流世界的理论也在痛苦的反思之中，现在开始记起了行为经济学和行为金融学的大旗，以试图构筑一个新的理论体系，支撑资本主义世界，从危机中复苏，在后危机时代能够继续占据世界文明的重要地位。这两者之间，这两种理论体系，究竟是异曲同工之妙，还是各执千秋，我想历史在三十年之后等待我们，但是无论如何，今天最后一句话，我想我们大家要共同祝愿后危机时代的世界经济能够在理性繁荣的道路上一路好走。谢谢大家。
今天的对话到此结束。
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