新浪财经讯 “金融制度的重新设计：聚焦资产泡沫与金融监管对话”于2009年12月13日在中国人民大学隆重举行。新浪财经视频直播此次会议。以上为行为金融学创始人之一、美国耶鲁大学金融学教授罗伯特-希勒。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “金融制度的重新设计：聚焦资产泡沫与金融监管对话”于2009年12月13日在中国人民大学隆重举行。新浪财经视频直播此次会议。以上为行为金融学创始人之一、美国耶鲁大学金融学教授罗伯特-希勒。

　　罗伯特-希勒：非常高兴能再次回到这个非常重要的论坛，而且这次我们要回答历史上一些重要的问题，大家都注意到，现在世界上出现了巨大的金融和经济危机，大家都感到非常担忧。我想给大家讲这样几个问题，危机最终的原因是什么，同时再讲一讲它的经济理论，然后我再跟大家讨论一下目前的经济形势，在中国的经济形势以及在世界其他地方当前的经济形势。最后我还想给大家讲一讲应该做而现在没有做的一些事情，就是怎么样来应对国际金融危机。

　　我们先讲一讲，通过理论应该做什么工作。因为现在各国政府都采取了稳定的政策，还要再讲一讲在金融系统里快速的变革，我把它称之为极端的创新方法。我们现在讲一讲投机性的泡沫，现在这都是我们所考虑的问题。首先我给大家讲一讲有关的经济理论，我们要了解一下为什么在住房市场、在股票市场还有石油市场上出现了泡沫，为什么大家都感到非常惊讶。像这种投机性的泡沫好像跟赌博的冲动有直接的关系，大家对金融市场感到非常激动，他们的动力似乎是情感推动的，这种情感不是理智的，也不是建立在经济理论上的，这种情感的冲动才创造了这些泡沫，最后才出现泡沫的崩溃。

　　我和其他的人在行为经济学中做了很多研究，这是一种领域，就是把社会科学、心理学应用到经济学领域的学科，我们做这样的研究工作已经做了20多年，我们在这20多年的研究中积累了很多知识，大家都知道，如果你想真正了解推动经济发展的因素是什么，首先我要给大家讲一讲我最近的一本书，我是和阿克洛夫合著的，就是《动物精神》。还有一本早些时候写的书，叫《非理智繁荣》，这是梁晶出版的，这两本书主要想介绍一下我们学到的知识，就是人的理智问题，以及怎么样用人的思维解释目前的经济形势，这是一个非常复杂的故事，我不可能在很短的时间内给大家讲清楚，但是在应用的过程中，把这种科学研究的方法在应用的时候，我们学到了很多东西，就是怎么样把人的思想应用到经济学中。

　　很多人都参与了这个工作，首先其中一个，探讨专家黄明先生也做了很多重要的工作。他告诉我们，我们和其他的合著者都做了很多工作，我们共同建立了一种理论，就是一种所谓的投机性泡沫的理论。我们研究出来，经济的理论还有很多错误，真正地把很多人的动因错误地理解了，很多人不过是理智地对一个问题感兴趣。我们的经济理论应该是这样的，但是实际上他们在交易的过程中面临一些压力，我们应该把这种压力也放到我们的研究模型中，当我们住房市场的泡沫增加以后，就改变人的行为，因为现在人失去理智了，他们觉得好像挣了很多钱，他们规避风险的意识就下降了，这样慢慢的泡沫就增加了。泡沫破灭以后价格才会下降，下降以后他们突然又有规避风险的意识了，就变得稍微理智一些。

　　我再给大家讲讲美国房价漫长的发展历史，蓝色线是美国的房价，蓝线是实际通过通货膨胀调整的美国房价，这是从1880年开始的美国房价的走向。在1900年以后，美国房价大大上涨，突然间达到峰值以后，在2006年下降。从1880年到现在的房价走向，以前从来没有出现过这样的情况，只有一个可以比较的问题，就是二战以后生育增长的高峰，但是它没有下降这么大。我想说它代表了文化的变化，它代表我们对房价思维的改变。有了一些投机性考虑的成份，以前没有这种成份。而且在国际、国内的标准都没有见过这种程度。这种投机的泡沫主要是投资者的激情所推动的，并不是基本面所推动的。如果看经济基本面，盖房的成本基本上没有变，在美国的人口增长非常稳定，利率也非常稳定。但是为什么这些东西不能解释房价的上涨，数据中没有告诉我们理性的经济中为什么出现这样的问题，怎么就变了。我认为还是我们关于住房听到的故事改变了。当大家过度担心出现这种问题，也就是土地是有限的，经济发展，人口增长，因此我们可能就会没有房子了，所以大家作为买方就会产生恐慌，在很多其他国家也发生了同样的事情，我相信在中国可能也有一样的情况，任何一个时间点都会发生这个问题，因为大家总是觉得没有土地资源了，人口在不断地稳定增长，但是突然间我们就害怕了，这是一种文化上、行为上的现象，然后市场突然达到了峰值，然后又掉下来了。它现在又起来了，对经济学家来讲这是一个非常奇怪的现象，因为他们在数据上没有办法解释这种增长。我们突然间又看到一种新的动物的精神又出来了。

　　下面我再讲讲股票市场，蓝线是美国，红线是中国的股票市场。大家可以看股票市场在美国还是非常浮动的，从2000年到2002年掉了一半，然后又大大提升，然后又跌下来50%，然后又上来了。爆涨爆跌在美国是非常奇怪的，在中国爆涨爆跌更大，这是中国上证指数，在中国发生的情况增加得特别快，股价上涨非常快，突然间一下子就跌到谷底。它好像是把美国的程度翻了好几倍，到底造成它的原因是什么呢，什么事情出现了问题，经济学家们没有解释，也没有任何传统的官方的理论能够解释这个情况。我认为我们必须要考虑一下这种投机性泡沫。这是长期发展的问题，中国的长期没法预测，因为中国的股票市场的历史比较短，但是在美国，可以追溯到1871年的历史，蓝线是美国的实际增长，是1871年到现在为止的历史发展情况。

　　现在有一个特点是，股票市场的变化波动程度是非常大的，2000年达到了高峰，然后波动性非常大，急剧下降，从高峰下降60%。那些传统的经济理论没法解释这种剧烈的波动，因为2000年是最高峰的时候，可以说在美国历史上从来没有出现过。这是1929年的情况，这是20年代的繁荣，然后是后来的大萧条。这两段时间是比较独特的投机性泡沫的时期，它们出现高峰主要是投资者的狂热所造成的，这种狂热和激动主要是由人讲的故事来驱动的。90年代股票上升的时候，有很多财富故事，很多年轻人成立互联网公司，一夜暴富，好像出现了一个新的时代的开始，然后泡沫又破了。在一九二几年的时候，也上演了类似的故事，那时候无线电、汽车的发明，大家有些夸张，对未来充满了不切实际的期望。

　　再讲讲市盈率，这是美国股票市场的情况，回到1881年，大家可以看到，PE有两个高峰，一个是在1929年的时候，那时候的市盈率超过30倍，然后是2000年的时候，差不多是46倍的市盈率。那时候股票市场太高了，因为大家都是头脑发热，觉得我们进入了一个新的繁荣时代，会无限制地持续一夜暴富。非常不幸的是，这些事情马上就结束了。价格上升的话，在次强调了这样的神话，再导致价格的再次上升，这种情况是不可持续的，因为当价格达到特别高的时候，他们就继续买这个股票，因为他们相信价格会继续上升，就不可能下降了，然后大家就都在抛售了，所以那么长期的利率理论是不可能解释这样的现象的。

　　我刚才一直在讲理论，我跟乔治艾格洛夫在书里讲到一种理论，就是讲到价格的变动对实体经济的影响。首先这是有关信心的问题，也就是说经济的繁荣基于大家的信念，我们读者相信进入了一个新的时代，这样的话鼓励大家花钱，这样来推动资产的价格，急剧上升的资产价格导致了狂热故事的广为流传。一个法国社会学家来帮助我们理解集体的回忆、集体思维的方式，了解社会的变化，也就是说人类都有从众的心理，所以在繁荣的时候，大家都非常有信心，导致价格进一步上升。

　　我想提及另外一个理论的内容，导致经济发展一个重要的原因就是一种公平性，人们希望有一种公平性。这样的话是不能够完全解释所有的现象，在经济萎缩的时候，追求劳动方面的平等和公正，会导致经济的萎缩，在经济繁荣的时候，会导致一些腐败现象、恶意现象，这也是腐败的另外一种形式。因为经济下滑以后，他们就变得非常沮丧，这样的话，导致大家对经济失去信心，还有对货币的幻想。

　　刚才一直在讲故事的问题，故事是经济发展一个重要的驱动因素，刚才已经讲了很多原因，最近社会学家艾博森肖恩说，人类的头脑是根据故事来进行思考，尤其是有关人类利益的一些故事，因为这些致富的故事是最重要的一个推动原因。比如最近在中国讲到一些故事，比如有些人购买了两三套住房，赚了很多钱，所以这些故事是非常动人的故事，对你的影响就非常大。经济学家可能还没有意识到故事的重要性，确实故事是驱动经济发展的重要原因。

　　实体经济对刚才我讲到市场上发生的事情怎么样做出反应，而且市场要根据不同的故事和事件的理解来做出反应。现在我们来看看中国、美国GDP发展的情况。这是从1985年开始的，中国发展的速度跟美国相比要快得多，这就带来一个不同的故事，而且中国确实和美国不一样，我想这一点也有深刻的影响，中国经济奇迹的故事，大家有深刻的理解，我想这对美国人来说这点是非常重要的一个故事。刚才大家看到中国股票市场急剧波动的情况，但是对中国GDP的发展没有任何影响，最近的金融危机只是导致中国GDP微微下调，但没有重大的影响，但是对美国的影响是非常大的。为什么呢？因为故事不一样，在美国他们经历过1929年大萧条，所以他们对这个有深刻的感受，但是对中国人来说，好像非常遥远，不是我们国家发生的故事，跟我们没什么关系。这是美国GDP从1929年到现在为止的发展情况，这个部分是大萧条，这个部分是二战，GDP从那时候开始保持稳定增长的态势。为什么在1929年股票市场崩溃之后GDP下降呢，奥巴马总统的首席经济学家写了一篇论文，讲到1929年公众对股票市场崩溃的反应，他说崩溃之后，那些经济学家、观察员都在说它会带来非常严重的影响，所以减少他们的开支，失去了信心。1929年市场的崩溃，由于这些故事和理解对美国经济产生重大的影响，在中国的股票市场没有产生这样的影响，因为没有这样的故事。

　　这是中国的通货膨胀和美国通货膨胀的情况。最近看到通货紧缩的情况，现在中国、美国都已经恢复了通货膨胀为正的情况，有时候会导致大家失去对经济的信心，但这次没有产生很大的影响。这是美国1929年到2009年10月份的通货膨胀情况，这是第一次通货紧缩，这是大萧条到二战结束，但是这样的故事并没有让我们惊慌，没有影响我们的信心，起码程度不大。所以这里有一个信心指数，随着经济的下滑有所下降，但是最近有所上升，虽然有通货膨胀的出现，一揽子经济刺激的计划对美国人的思维产生了一些影响。

　　再回到中国的情况，中国的信心指数有所下降。我有一点迷惑，也许有人可以解释一下，在股票市场和楼市非常繁荣的时候，为什么信心指数会下降，我觉得信心指数确实有一些比较微妙的东西很难预测。

　　我来展望一下美国长期经济发展的情况。在1951年的时候，密歇根大学问了这样一个问题，你认为在未来5年是否会经济非常繁荣，或者是大规模失业或者大萧条，根据这一个指数做了信心指数的调查，很多人认为经济会继续繁荣，很少一部分人会认为经济萧条。大家可以看到在美国只有四个比较萧条的时候，1974年、1979年、1991年、2008年，这是四个阶段的经济下滑。这四个阶段是大家觉得故事比较可怕，比如1974年是石油危机，1979年是第二次石油危机，要回到那个时候理解他们的想法，因为那个时候好像没有能源了，大家慌了。1990年的危机主要是存款银行的倒闭，然后是2008年的危机，就是次贷危机，还有金融机构的破产。美国人的思维方式是这样的，所有的故事使他们想起了大萧条，所以摧毁了他们的信心，我想这方面起的程度要比在中国的程度大得多。所以我觉得最近金融危机的原因不是由技术的因素或者政府的政策造成的，而是故事造成的。

　　最后我想讲讲应该采取的措施，考虑到我们生活在一个奇怪的世界，泡沫是世界经济主要发展力量的一个事件，因为大家有这样的想法，楼市的价格会不断上升，这些看法是监管部门不能控制的。我们怎么做呢？只能采取稳定的措施，所以中央银行的作用，它应该是对泡沫进行管理，因为泡沫对经济会产生重大的影响，而且会极大的干扰经济活动，所以我觉得中央银行应该扩大他们的权力，因为根据现代的金融经济，金融机构不像以前那么简单的，而且银行和非银行金融机构之间的差别在减少。非常幸运的是，我们有国际的合作，现在很多国家都已经表达了如何更好的应对由泡沫造成的金融危机。今年9月份，包括中美两国在内的八国签署了一个协议，他们要强调对泡沫进行管理。我觉得这是我们思维中一个重大的变化，因为泡沫这个词出现在文件里面，它说必须对我们的金融体系进行管理，使我们的经济受泡沫的影响更小，也就是说把场外交易的衍生产品的交易在交易所进行管理，而且由政府部门对薪酬水平进行管理和改变。这些是非常重要的发展的变化，我非常高兴地看到这些重要的国家对经济重要的原因达成了共识。但是仅这样做是不够的。

　　最后我要讲讲03年新的金融秩序，还有08年的次贷危机。为了进一步稳定世界经济，我觉得应该振兴金融改组，应该促进创新，来防止这种脆弱性，不受投机性泡沫的影响，而且应该防止这种繁荣和泡沫周期的出现。为大家举几个例子，然后我就结束我的发言，在这方面，大家做了很多设计，怎么样来重新设计金融制度，这并不是全部的内容，我们今后要怎么做呢，要搞一个新的金融结构，这样能够让我们把人的不稳定性更好地加以管理，使它能够更加有助于经济发展。

　　第一个想法，是美国一个金融智囊团提出的建议，我是这个智囊团的成员，我们有这样一个想法，世界政府应该发行一种新的债券，它可以帮助他们获得资本，在泡沫破灭以后能继续推进自己的工作，否则的话，他们就不能再发贷款。我们现在看到金融危机带来的问题就是在股票和房市泡沫破灭以后，银行出了问题，他们就不可能正常发挥自己的功能，一般情况下，他们要获得更多的资本以后，才能够发挥作用，但是他们没法筹措资本，因为形势已经对他们不利了，而且他们也不想这样做，因为他们有很多债务问题。因此对现有的股票持有人，这样做也不行，因此他们现在就开始收紧贷款，这是我们面临的主要问题。公司的贷款已经没有了，他们也不愿意这样做，在日本就有这样的情况，他们自己的股票市场、房市泡沫在80年代破灭以后，出现了很大的问题，实际上现在世界上很多地方都出现了这样的问题，我们要避免下一次再出现这样的问题。各国政府应该鼓励银行这样做，因为他们不想这样做，他们知道政府只要能够帮助他们摆脱困境，他们就会这样做。本来他们出了问题，应该他们来付成本，但是如果政府帮助他们就可以解决这个问题。

　　第二点，我觉得应该把我们的机构进行调整，美国自己的房市机构出了问题之后，产生了很大的影响，在泡沫破裂以后，房价下跌非常快速，因此出现了很多破产情况，房价下降很快，因此有5000万美国家庭就完了，因为他们把一生的钱都用在了买房子上，他们借钱买房子，现在负债累累，他们现在什么也没有了，所剩无几，他们连房子也卖不了，因为他们付不起房贷，他也找不到工作，所以整个经济全部被卡住了，世界上也受到了影响。我们怎么样能避免呢？如果我们有动态调整型的抵押贷款就比较好了，我们应该有动态调整型的抵押贷款，可以帮助我们随时调整利率，这样可以帮助我们摆脱困境。

　　第三个想法，我们应该让这个市场能够应对主要的大的风险。现在的金融危机一开始是在房市中出现的，后来美国的泡沫破灭了，就向全世界进行了传播，最终这个问题，很多人不可能管理好房地产的风险，他们都知道有泡沫，但是他们没出去，也出不来，也没办法摆脱出去。因此我一直在努力想制定这样一个市场，让我们的经济能更好地管理市场。在2006年5月份，我和芝加哥商品交易市场还有标准普尔的麦克市场进行了合作，我们建立了几个期货市场，它只是让家庭能利用上。现在还没有特别成功，现在还不是非常好的。在今年9月份，我们又推出了一种证券，在纽约证交所，证券号是UMM、DMM，大家可以在股票市场进行投资，也可以在房市上做多头或者做空头，最终我觉得肯定会成功。我们必须让我们的市场变成流动性大的市场，必须让大家对泡沫应该有负面的考虑，不要在这个市场上进行赌博。现在房市的泡沫中，有很多人对此总是感到非常激动，他们对此进行赌博，在中国也有这样的情况，很多人现在还有疑虑，现在怎么样来对市场进行调整，我们现在要观察它怎么来发展。另外，如果新的市场没有停止泡沫的增长，大家应该把风险化解出去。

　　最后一个想法，我们应该有一种与GDP相连接的债券，就是很多国家共同在国际上分担风险。我提出的建议是，有一个加拿大经济学家，他提出各个国家应该发行自己的GDP股票，向其他国家卖，我们把它称之为兆券，也就是每年把GDP的万分之一卖出去，我们可以像其他证券市场和股票市场一样，把它卖出去，而且随着金融市场浮动。中国也应该发行自己GDP的兆券，然后向外国国家销售，让外国的投资者来买。此外中国政府也应该停止买美国的政府债券，这样的话就可以降低经济上的泡沫，通过这种创新，把这个情况加以缓解。

　　我刚才讲的是人所带来的问题，泡沫是社会现象带来的泡沫，它是社会上的传染病，主要来自人的头脑中。为了能够把这个问题加以解决，我们必须要有这种模型，就是人到底怎么样出现这样的想法，我们必须要有一种经济的政策，这种政策必须要为人服务。此外，我们怎么样来解决这个问题呢，我们不能进入到人的头脑里，我们也不能不让他们非常激动，或者非常悲哀，但是我们可以设计比较好的金融机制和监管的稳定性，这样我们要重新设计我们的金融制度，这样他就不会在泡沫崩溃的时候也崩溃。所有这些变革必须要做，我认为我们要做的工作还非常多。在中国、在美国的金融系统是非常不完善的，我们现在有很多经济的增长，但是最近还是要进一步改善。因此我觉得现在这个时刻，我们应该加强我们的动力，重新考虑一下到底什么是推动市场的动力，哪种金融的创新才能有效。我们讲一些具体的新的想法，就像我跟大家举的例子一样，这样使世界经济不会受到泡沫破灭的影响。

　　谢谢。

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