2009年11月19日，“2009两岸信用管理论坛”在北京民族饭店隆重召开，本次论坛的主题是“两岸经贸合作与风险管控”。图为台湾金融研训院董事长许嘉栋。（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2009年11月19日，由中国银行业协会、台湾金融研训院、中国诚信信用管理有限公司和中华征信所联合主办的“2009两岸信用管理论坛”在北京民族饭店隆重召开，本次论坛的主题是“两岸经贸合作与风险管控”。新浪财经全程直播本次论坛，图为台湾金融研训院董事长许嘉栋。

　　许嘉栋：谢谢主持人的介绍，非常荣幸这次能够到北京来参加“两岸信用管理论坛”，并作主题发言。我今天演讲的主题就是《金融危机对货币政策之启示》。我想各位了解风险控管，利率汇率的走势，如果有所改变的话，事实上对于风险会很大。这里货币政策部分，我个人觉得可能在短期之内会有所转变。为什么会有所转变呢？就跟货币政策宽松的话，在资产价格所带来负面的冲击可能会很严重。

　　我曾经在台湾中央银行担任副总裁四年时间，1996年到2000年，1996-1997年担任央行副总裁的时候，那时候台湾股市面临大股飙涨的情况。那时候我是初生牛犊不怕虎，对股市还表达过一些意见。

　　股市的起伏，房地产价格的起伏，老实讲，当然原因很多，不过关键因素，货币政策、货币数量的松紧也是很关键的。尤其是在1997、1998金融风暴发生以前，金融风暴发生的那些国家会受到投机的攻击，跟他们资产的价格太偏高，有点泡沫，所以才经不起国际攻击。

　　谈到最近金融危机，为什么会有次贷风暴？当然原因很多，变成金融海啸的原因也很多，不过不可否认资金过于宽松造成资产的泡沫，是次贷风暴的重要因素。金融海啸慢慢过去，大家已经开始关心货币政策是不是应该要预测。我们也看到有些人在谈货币政策似乎不应该退场的时候，我觉得这个说法里面必须有要斟酌的地方。大家说消费者物价还是很稳，所以货币政策有必要调整。但是话说回来，我今天主要强调一个观念，货币政策影响不仅是消费者，资产价格也是它会密切影响的一部分，当民生物价，消费者物价不动的时候，如果说资产价格又开始在飙涨，你要小心，会不会再重蹈次贷风暴、金融海啸覆辙。

　　一、概述

　　1、过多的货币必然冲击物价，但是过去我们所想到就是民生物价，都不会想到资产的价格。但是我这里要强调，如果过多的货币并没有造成商品价格上扬的话，会看到资产价格是在大幅度上扬。

　　2、刺激房贷的风暴，是金融海啸的导火线。为什么会有次贷风暴？主要是资金过剩以及欧美中央银行坐视资产市场过热不予处理是次贷风暴的主要导引之一。

　　3、中央银行货币政策的制定，应该将民生物价与资产价格之稳定同时纳入考虑。

　　二、货币供给与资产价格。

　　大家学过经济学，里面很重要一点，如果太多货币追逐有限商品的话，商品价格一定会上升。这是经济学原理告诉我们的。一个最简单的理论就是货币数量说，各位可能还记得交易方程式，就是货币的数量×流通速度=成交东西的总值。成交数量或者成交价格，大家所关心的都是民生物价的东西，GDP、GDP价格，但是我们必须要知道，现今社会，在货币交给人家的时候未必买的是那些商品相关的东西，可能买的是股票，可能买的是房地产，那也要用到货币。不可否认，现今社会里面货币使用用途可能是用在资产的交易上面，未必是商品的交易上面。把这边商品和资产的交易都列入，就会变成包含商品跟资产交易。

　　一部分跟商品交易有关，方程式最右边的KY×PY。这不能主要反映这个钱用在商品交易上的那部分。资产的交易必须用到货币，所以A代表的是资产的总量，PA就是资产的价格，资产可以是房地产，也可以是股票，也可以是黄金，这是市场的部分，这部分要用到现金。

　　现在货币供给跟货币需求要相等，才是一个均衡的状况，所以MS就是货币供给，应该跟最右边两个相等。所以从这个方程式里来看，货币供给数量大幅度增长，这里面Y(商品的产量没变)，A(资产总量没变的话)，货币供给增量肯定增加。MS一定会冲击P、PA里面的某一项。太多的钱追逐太少交易品，必然导致交易品价格上涨。这个交易品包括商品：物品、服务；以及资产：股票、房地产。货币多流用于那类交易品，其价格即上扬。货币供给过多究竟影响P或PA哪一项？谁来决定？台湾在8月8日，台风造成的泥石流，淹没掉了台湾一些村落。泥石流从山上冲下来的时候会冲向哪一边，会选择土质比较软的。现在回到货币供给，货币供给增加会影响到P或PA哪一项？要看当时情况来定。

　　现在各国在商品方面大概不会是问题，因为大部分国家民间消费、投资依然都很低，还有很多的国家，包括中国大陆产能过剩，从商品市场来需求不是问题，供给能力还很高，所以货币供给再高不会影响到民生物价，这也是目前实际的状况。我们民生物价没动没错，比较弱的是哪一部分？资产市场。

　　从上面的分析，货币若未影响商品价格，必然影响资产价格。但是必须要说究竟影响哪一个？答案是随着时空有所不一样。

　　先讲时间的部分，我这里区分为1980年代中期以前这一段，我们可以看到各国经验是一个国家如果货币供给太多的话，在一段时间的落后之后，一定会保持商品价格的上扬。大概影响就是在商品市场。

　　1980年代以后就不一样了，这里面就涉及到1980年代以后全球化的发展，资金的流动越来越快，而且资产、金融性交易盛行，使得货币供给与消费者物价之关系较不紧密；但货币供给快速增加，若未引发消费者物价上扬，股票与房地产价格多飙涨。

　　观察各国的状况大概都是这样子，包括台湾也是一样。如果前两年货币供给有百分之十几的增长的话，搁半年台湾民生物价就会涨很多，结论很清楚。台湾大概1980年代末期以后，某一段时间，台湾货币供给很快，但是民生价格就是不动，大家怀疑经济理论是不是错了。台湾那一段时间经历了所谓金钱游戏的盛行，货币供给影响都反映在资产的价格上面。为什么民生价格没动？1980年末期，我们跟中国大陆一样，台币升值，中央银行一直买进外汇，累计很快，造成货币供给大幅度的上扬。在美国的压力之下，我们开始开放我们的市场，降低关税，最后不得不新台币升值。这里可以想到，开放市场的时候，对民生物价有屏蔽的作用，升值对民生物价有屏蔽的作用。

　　例子：1980年代下半叶的台湾，1997年东亚金融风暴前的东南亚各国，2000至2007年的中国，2009自金融海啸及早复苏的新兴国家。当然包含中国在里面，中国、印度等一些国家，民生物价还是没动，但是资产价格已经开始在上扬了。这就是我前面讲的那些简单的理论。

　　三、次贷风暴之起因。

　　1、资金的宽松导致资产市场过热。

　　1)为什么资金宽松？

　　国际经济于2001由盛转衰。加上2001年9.11恐怖攻击。

　　这些新兴的国家快速开放，以及信息科技的进步，使得国际物价平稳，所以那段时间并没有物价上涨的余地。很自然中央银行就要强调宽松的货币政策，所以欧美银行自2001年起，连续三四年采取宽松的货币政策。比如：美国Fed为FundRate由2001年初的6.5%下降至2003年6月底的1%，并维持至2004年6月。

　　出超国快速累积外汇存底，释出货币。

　　2)各国的股市与房地产价格大幅上扬，形成泡沫。

　　可以注意到，比如说2001-2008年这段时间，M1有百分之十几的成长率。广义的货币，在2003以下几年都显著的比较高的成长率，就造成整个资产的泡沫。中央银行也注意到这件事，但是没有采取政策，只准备消极的善后。

　　这里首先提到持续多年的资金宽松造就了股市、房地产的荣景。各国央行在明哲保身心态下，不愿意主动处理资产市场过热问题。

　　Greenspan为在1996年底至1997年初曾尝试为股市降温，未收效果后不再主动介入股市，只准备在股市或房市泡沫破灭时，妥为善后。

　　Greenspan对不介入股市之辩解：联准会无稳定股价之职责；股市是否存在泡沫，难以认定；联准会未必有能力消弭股市泡沫，而不到之经济硬着陆。基于以上三个理由，他就不管房地产，所以Greenspan于2006年卸职时，那时候房地产价格大家都很担心，认为他留下了房市过热之未爆弹。确实，他卸任一年，次贷风暴就发生了，可以说次贷风暴是欧美央行坐等出来的，并不是不了解会发生问题，只是他虽然知道，但是没有作为。

　　四、中央银行不应自外于资产价格。

　　中央银行所应稳定的物价，不应局限于民生物价。从这一次金融海啸，大家可以了解到，资产价格一旦过于飙涨，变成泡沫，破灭时候造成后面的冲击实际上相当大，甚至比民生价格的上扬所造成影响的层面更广。所以中央银行不能自外于资产价格。中央银行制定货币政策时，应将民生物价与资产价格之稳定同时纳入考虑。中央银行虽然无力独自稳定资产价格，但至少应做到不使货币政策成为促成资产价格大幅涨跌的主要导引因。

　　五、当前货币政策宜有之做法。

　　目前各国面临政策两难的局面，景色尚待提振，资产价格已蠢动。各国景气之改善，多由政府支出带动，民间萧飞雨投资需求依然疲弱，故民生物价尚无上扬的余利，但在一些复苏较明显的亚洲国家，宽松之货币政策与国际投机热钱已经快速的推升资产价格。这个政策该管哪一边，确实是很难的问题。至少各国的宽松货币政策，如果看到金融海啸已经渐渐平息之后，建议还是及早退潮的好，即使民生物价依然平稳，以免重燃资产泡沫。景气如果没有明显回稳，资产价格已濒临失控，央行有必要实行选择性信用管制、行政指导与道义说服等措施，管控流向资产市场之资金数量。这些措施，我们看到中国大陆这边往这方便在做，包括台湾，台湾货币政策还没有转向，但是也在游说，或者给我们中央银行压力，这个钱少往房地产那边去做。

　　报告结束，敬请指教。

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