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图文：申银万国证券研究所首席分析师罗鶄演讲
2009年10月17日，由中国社会科学院金融研究所主办的2009创业板与中小企业投融资论坛在北京召开。新浪财经全程直播本次活动。图为申银万国证券研究所首席分析师罗鶄在分论坛“从主板、中小板到创业板——中小企业投资机会讨论”演讲。
以下为申银万国罗鶄的演讲实录。
罗鶄：谢谢大家！我这边是跟大家分享一下医药行业的一个投资匹配，因为中国的医药企业投资非常小，但是里面有很多快速成长的公司，产生了很多利润，如果长期投资医药行业的投资者还是能够获得非常丰厚的回报的。
我主要的内容是看卫生保健行业在国际是什么样的表现，然后我们对中国的医药行业未来30年会有一个判断，我把我从事证券研究的经验跟大家分享，我们是怎么去选择医药股的？另外我们可能会有一些案例，我们可以看到很多医药企业它是高成长、高回报的；最后还是要回到我们今天研讨的核心——创业板里面的医药企业。
首先我们来看看国际市场，在美国，长期跑赢市场的行业是医药和金融，金融在金融危机下倒下，当然美国跟其他的国家不一样，它是代表了一个非常创新的硅谷力量，所以它的医药在全世界都是非常发达的。我们再看英国，英国长期跑赢市场的行业只有医药，科技曾阶段性大幅度的上涨。我们再看日本，日本比较特殊，它的电信服务这一块是非常发达的，所以我们看到它表现是非常好的，但是医药其实在日本这种长期处于降价这样一个市场里面，医药行业也是长期跑赢市场的。印度应该跑得最好的是科技，尤其是软件这一块；我们也可以看到印度金融、医药、消费也是表现突出的行业。
所以我们看到各国的产业发展是不尽相同的，但是资本市场的表现也有差异，但是卫生都是表现最好的行业之一，这也表明人们对健康的孜孜以求是一致的，都是为了追求生活的质量，追求自己生活的长寿。
然后我们也看到过去近40年的时间，全球保持10%的增长速度，这个增长是非常惊人的。同时我们也可以看到，医药行业大幅度提高，说明，即使在医药行业这样好的行业当中，也只有少部分的企业能够最大程度的分享，所以挑选好的公司变得非常重要！那么，我们再来看看中国医药行业未来30年，我们做了一个模型，这里面是根据世界卫生组织对于各国医药卫生支出占GDP的一个比重进行的一个计算，后面有一个图可以更好的说明，中国医药卫生站GDP的比重是处在世界的低端，最高的是美国，奥巴马在美国推行医疗卫生体制改革，让没有享受到医保的人群享受到医保，但是也是困难重重的。中国也在推行医疗卫生体制改革，我们的改革方向应该说是一致的，所处的状况是不一样的，大家都是要让所有的人都能够享受到医疗保险，能够获得健康。
那么，我们做出了这个模型，应该测算出来，中国医药行业未来30年的增速是11.8%，相当于世界过去40年的增速，我相信这个增速我们是能够达到的。当然快速增长应该是08年到15年这段时间，这里头与我们的医改非常相关。后面的因素，一方面是因为我们的经济快速发展；另一方面中国的老龄化是非常值得担忧的，因为我们一直在推行计划生育，到2040年的时候，我们65岁以上老人的比重达到22%，60岁以上的老人接近30%，目前老龄化最高的国家是日本，大概65岁以上的老人是接近20%，所以日本医疗的负担是非常沉重的，去年我们到日本去，当时看到70岁的老龄人还在开出租车，因为是最长寿的国家，到了70岁仍然可以做一些简单的工作，当然随着年龄的再增加，可能对社会医疗的需求越来越高，因为人一生的医疗需求会在他寿命的最后5到10年，所以老龄化给我们社会医疗会带来非常沉重的负担。
另外一个方面，我们的新农村改革，城市化率不断的提高，农村医疗保险覆盖率快速的提高，农民他们的医疗保障不断的提高，覆盖率在明年将达到100%；另外我们的城市职工、城市居民覆盖率还不够，预计到2010年或者说2011年也能够覆盖到100%这样的水平。同时我们居民保健的意识在提高，可以看到像上海每年到了冬天的时候就会高发期，大量的中老年人开始服用药品，提高身体素质，这是保健方面的支出。在农村比较贫穷地区他根本想都不能想，因为他还要先想他能不能看病。
第四个因素是我们对未来的一个预测，我们认为未来5到10年中国会成为全球最大的研发和生产外包基地，从整个趋势来看的话，欧美正在把研发和生产外包给一些发展中国家，因为这边的人工成本、环保成本、生产成本都非常的低。比如说欧美国家30%的产能转移到低成本的地区，我们可以看到中国的张家高科形成了一个研发外包中心，大概有200个从事外包研发的医药企业，其中有一个最大的在美国上市了。我们预计到2012恩年，中国的研发外包会超过7.7亿美元，当然也是保持一个非常快速的增长。
那么，我们从刚才的评述可以判断，未来30年，我们认为中国医药应该是一个长期能够战胜市场的一个行业，接下来我把我7年从事医药行业的研究一起跟大家分享一下。
首先我把医药行业简单做一个介绍，医药行业它是分成制药行业，医药的制造业，药品经过生产出来经过医药分销企业把它配送到药品销售终端，包括医疗服务行业，就是医院，同时还有药房。当然，前面三个行业大家非常熟悉，还有一个是医疗保险行业，医疗保险行业在中国还处于刚刚起步的阶段，我们看到很多保险公司，包括人寿，他们都想介入医疗服务这个行业，因为在医疗服务这个体系里面，未来可以有一个巨大的“医疗保险”这样一个蛋糕。
那么，这里我们把制药企业跟医药流通业做了简单的分类，制药企业里面包括原料药、制剂药，制剂业里面又包括很多，原料药也包含很多研发型的化学制剂药还有基础药品企业，那么中成药我们可以看到云南白药等传统医药企业，还有东阿阿胶这样的保健品其实也是传统医药。像双鹿这样的精英工程医药企业，还有复兴旗下的徐州万邦这样的生化药，疫苗、生物、华兰生物，当然还有医疗器械企业，医疗器械企业在A股上市的都是非常小的企业，这次也创业板上来一个比较大的。
医药流通业包括两部分，一个是批发，做药品配送的；领域性的像上海医药、南京医药这样子；地域性的，云南白药，只是在云南地区区域性的批发企业；终端的当然是医院网络，它有单体的药品。基本上我们行业整个的医药企业分类大概是这样子的。那么，我们不同的子行业是有不同的研究思路的，比如说大宗原料药是属于化工板块的，比如说我们今年可能谈得最多的是维生素这个行业，维生素1，维生素2，维生素B等等，它是一个价格波动，当价格在底部的时候，可能生产型的企业会退出，会减少产能，随着产能的减少，价格会上去；当价格涨到高位的时候又会有新的产能上来，所以它跟化工非常类似的，我们只要关注有一些什么样的企业在做，那么这个企业的竞争定位是什么样的，它的规模、成本优势体现在什么方面？价格会怎么样波动？
另外特色原料药他们做的是药品专利，即将过期的这样一个药品，所以它要不断的推陈出新，不断的推出新的产品，因为当一个药品过期的时候，推崇还会比较高，但是一旦过了一年、两年它的价格会大幅度的下降，这个时候你必须要补充一个新的药品保证你盈利的增长。像化学药、生物药和器械要非常关注企业的研发能力，研发背后就是不断的推出不同于其他企业的新产品；那么，中成药非常类似于快速消费品，比如说像云南白药、东阿阿胶这样的产品是面对消费市场的，我们要去看企业品牌的运作能力，还有它渠道的管理能力。那么，分销企业也是类似于比较商业型的，但是它提供的是一种物流的服务，所以我们会关注它的规模，规模越大，意味着在这种大规模之下可以摊薄管理成本，意味着管理成本比较低。医疗服务这个行业，之前我们只有一家医疗服务的上市公司，他在做牙科的连锁诊所，因为整个牙科其实还在一个逐步放开的、探索性的道路上，因为我们现在医疗服务行业基本上都是功利的，在这个过程当中，我们认为医疗服务行业为推出一些像专科这样的领域，眼科、妇科，还有牙科这样的，它推向市场，让民营的资本来参与，当然以更长时间来看的话，我们觉得我们整个医疗服务行业可能都会推向市场，让社会资本参与，比如说像韩国、日本，20、30年前他们医疗行业的资本只有政府的，到现在他们有80%、90%的资金都是民营资本，那么实际上这种民营资本建立的医院，构成医疗服务，让他们形成竞争，至少目前来看我们中国的医疗服务行业还没有市场化，我们只看到一些特殊的企业，像爱眼眼科，它是一种连锁经营的模式，非常类似于商业的，它提供的是一种差异化的服务。
我们投资重要指标第一是看产品的梯队，现有的产品、后续的产品，第二梯队的就是马上可以推出来的新产品，然后还要在研的，可能三五年甚至十年这样的产品。有了好的产品还不行，必须要有好的营销能力，能够把产品卖出去，当然这一点不是对医药企业，应该说所有的企业都是一样的，就是它的管理团队，意味着它有什么样的战略眼光，它能够站得多高，企业能够走得多远。
我们投资医药分销企业一个重要的指标，第一个是它的网络覆盖度，如果我要控股这样全国性的商业网络，它是非常有竞争力的，因为它的网络覆盖全国，好的产品肯定首先跟他谈判，因为跟他谈好了就相当于进入全国的医疗服务体系了，就不用再一个地方一个地方的去找区域的分销企业谈判，所以你的网络覆盖程度是非常重要的。
在这里，因为我们的分销领域，我们一个物流中心它的半径是有一个限制的，一般可能是200到300公里这样一个范围，只有在你相应的一个中心去建立你的物流站，你才可能形成一个这样的分销领域。当然很重要的是你的管理能力，你怎么样能够最大程度的减少内耗、降低你的经营成本，你的利润率就能够提高。
刚才我们是从不同的领域，制药、分销这样的领域我们去介绍的，当然可以看到整个医药行业，甚至所有的行业可能都是适用的，我们是选择具有持续能力的细分行业，从这个方面判断它是不是有持续的增长能力，如果它现在是一个正常的定价，那么你可以获取它每年20%、30%这样一个收益，其实如果是能够长期保持的话，这种收益也是非常惊人的。
我这边就来举一些案例，我们可以看到如何分享小企业快速成长的收益？我们可以看到小企业这种收益是一种高成长、高回报的。首先我们来看云南白药，它是1993年12月上市的，上市到现在15年，当然因为这里披露的是到1991年财务报表，收入复合增长是34%，净利润复合增长是32%，它成长的核心，最核心的就是它有一个非常优秀的团队，它是一家国企，一家国企能够经营成这个样子也是非常了不起的，因为在这家企业里面，他们不能够获得超出特别的收益，只能国企给它一个什么样的收入它就是一个什么样的收入，但是他们做到这样一个大的增长。他们具有非常好的产品设计能力，白药膏等等，去年达到了40亿贴，平均每个人用了三贴，当然它后来也推出来牙膏，它的牙膏也非常的成功，这里面它能够把一个小小的产品不断的设计成不同的东西推向市场，然后把这个产品规模做到将近20亿，可能甚至未来可能做到30亿、50亿这样的规模，未来也有可能做出急救包，未来也有可能做出大的创可贴，它会不断的衍生出各种各样的产品，以满足各种人的需求；同时它有很敏锐的市场反应力，应该说它在整个A股里面都是最优秀的公司之一，它上市以后，故交翻了38倍，上市当天是1块25，但是最低的是1块31，如果谁能够买到这支股票的话那是非常了不得的。
今天我们是研究中小企业的，云南白药也是从一个小的企业慢慢成长的，现在它在医药行业算一个大的企业。我们再看看中小板，我们把中小板推出以后，我们可以看到商贸是第一的，其次是医药，商贸之所以排名第一，是因为有苏宁电器，如果去除苏宁电器的话，我相信商贸应该是排在后面的。那么，中小板医药牛股也是非常多的，像华兰生物等等，01到08年复合增长是21%，净利润复合增长是43%，它成长的核心我觉得很重要的是它的民营机制，因为它刚开始是做疫苗这个领域的，刚开始的时候它市场争议是非常大的，因为当时的血制品行业是一个风险非常高的行业，因为那个时候非常乱，什么样的人都能够献血，基本上在医院住院做手术输血的人，几乎100%都会感染其他的病毒，在这样一个乱的行业当中，它推陈出新，推出了一个新的产品——自动采血的机器，保障了采血的安全度。随后国家对血制品管制几年当中，只有它的量还是保持第一，基本上没有什么下降。应该说在07年它又取得了一些先机，它在重庆几乎没有一个浆站，但是它的农村人口是全国浆站最多的，它在重庆获得了新建浆站的权利，而且是排他性的。今年它又获得了河南省给它发放的血浆采集的站，因为河南是当时整个采浆出问题最大的省，那么河南省敢于给他发这样的牌照，是基于信任这个公司。
在07年时候，它进入疫苗这个行业，未来五年它会上市全国已经上市的所有疫苗，它可能取得疫苗收入，上市的第一年它就是流感疫苗的销售冠军，今年更是吸引眼球了，因为在甲型疫苗它又获得了新的收获，包括它的产能，包括向西藏地区提供疫苗，这个企业都是非常快速的，我觉得是民营机制在推动企业快速的发展。
还有一个就是双鹭药业 ，其实小企业有时候是非常有意思的，你只要找到一个产品，你可能就获得你发展的一个先机。双鹭药业就是这样一个企业，它就是靠这个产品，在01年到07年7年的复合增长率是41%，其实它现在的收入规模还很小，因为它是代理销售的模式，很便宜的价格把产品交给经销商，经销商给它卖，它把最高盈利的经销商，经销商有了盈利之后有了动力，帮助它把规模做大，去年净利润复合增长率是42%，虽然它的销售能力非常薄弱，但是它的研发能力非常强，徐明波这个人是一个选产品的人，到现在股价也上升了13倍。
我自己的结论是这样子的，因为医药行业是一个竞争性的行业，除了像流通领域，就是不要控制，因为它是历史上的渊源，当时国家把药品的分销分给它，所以它有五个全国分销站，能够在全国建立分销网络，从建国到现在是60年了，60年了以后，因为这种历史渊源建立起这样一个网络，另外包括一些传统的品牌，同仁堂、白药、阿胶等等，其他的我认为其他的行业未来一定是民营企业的天下，我说的是医药这个行业，因为它有非常灵活的机制。
最后我们讲一下创业板具有潜力的医药企业，已经发布招股书的有六家，其中这两面应该说我们比较看好的是乐普医疗等等，我们可以看到，乐普医疗1999年到05年销售额500-800万元，06年进入快速成长期，在06年到08年收入是50%。爱尔眼科是差异化的竞争模式，我们相当看好这个行业，我们从美国、英国去看的话，医疗服务行业产生了非常大的上市公司，但是我们现在基本上还存在比较空白的状态。那么爱尔眼科是连锁的公益模式，过去的三年当中，它的激光手术收入复合增长是49%，白内障这一块收入复合增长率是67%。这里面还是有盈利的，主要是看看它是不是超过了预期。
我的报告基本上就到这里，谢谢大家。
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