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图文：社科院金融市场研究室主任曹红辉演讲
2009年10月17日，由中国社会科学院金融研究所主办的2009创业板与中小企业投融资论坛在北京召开。新浪财经全程直播本次活动。图为中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉演讲。
以下为社科院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉演讲实录：
曹红辉：
首先我需要澄清，所谓私人不是国内很多人士讨论的私有的权益投资，私人在这里指的相对于创业板等等这些资本市场这种公开市场所募集的资金来源而言的，很多人说既然是私人的权益投资，为什么国有企业投？我们经常在国内听到很多这样似是而非的说法，所以首先做这么一个澄清。
我想着重谈三个问题，第一个创业板市场将对本土私人权益投资产生刺激和拉动作用。之所以这么说，大家知道在创业板开辟之后，退出的通道形成了。财富效应的作用下，更多的社会资金被积聚更多投资意愿，其实更多的是心理作用，但是别小看心理作用，这个心理作用就是我们所说的预期。最近资产价格迅速膨胀，很多金融市场出现急剧反弹，持续的增长。其主要原因也是在于所谓的通货膨胀预期，大家知道金融市场影响定价的主要因素之一就是预期，如果说创业板市场机制建立起来，社会市场领域的预期就会开始形成和加强。在这种预期的作用下更多的社会资本会通过私人权益的投资基金，直接将资源配置实体资金领域，我们认为对当前改变依赖财政投资的格局有积极的促进作用。大家知道在金融危机的应对当中我们采取了这种刺激政策，其主要的手段就是利用财政投资，那么投资领域中央政府和地方政府扮演了重要角色，短期来讲这是非常有必要的，但是长此以往我们认为其实很有可能会产生连锁的负面影响，为了改变这种现状我们认为扩大民间资本的投资，利用多种形式推动民间资本投资会有良好的作用。
从融资者角度看，私人权益投资基金提供新的直接融资工具，增强企业融资灵活性和效率，从投资者的角度来看私人权益投资基金可以改变机构投资者的资产组合。创业板市场财富效应引导下会有越来越机构投资者，越来越多各类机构都开始选择私人股权投资作为其中重要资产组合的选择。那么从而有效的分散投资风险提高投资收益。大家知道私人股权投资一般从事长期投资3—7年投资期，10—15年成熟期，同时有利于缓解当前流动性过剩压力。机构投资中，配置私人资本比例国外大体是4%—10%之间。大学的基金会的资金不是企业不是金融机构，不是纯粹个人的资金。是各类社会资本都会开始形成投资的意愿。
事实上全球的私人权益的投资发展迅猛，在06年的时候三千家的投资机构管理多达1.5万亿美元的资产，这两年略有回落。
第二点我要说的是，创业板市场和私人权益资本的投资之间存在内在联系。很多资产的提供者是什么人？实际上是非公中的资本，金融机构的资本，比如说养老保险，银行证券等等机构投资者，这样一些机构投资者当然希望有良好流动性维护资产安全性，欧洲养老保险等机构占私人投资总比例82%，比如在美国70年代放松了对机构投资者的限制，允许养老金来投资。著名的红杉资本1972年成立，他培育的公司占到纳斯达克总市值的10%。英国上个世纪70年代允许金融机构对私人权益进行投资，欧洲各国相继在70年代末期开始放松管制，允许银行和保险公司进入这个领域。日本的公司，从金融机构进行募集，到06年3月份已经累计达3000多家公司，在整个日本IPO公司当中20%公司是由这家公司培育和投资出来的。我刚才讲的美国、欧洲、日本都有私人权益，大部分有机构投资的性质。
最近几年据我在华尔街的观察，发达市场出现一个新的迹象，私人权益投资机构，也开始通过公开市场募集资金，因为公开市场可以为投资者提供新的资产流动的渠道。刚开始叫挂牌交易基金，所以国内有很多人士把私人权益投资叫做私募股权基金，这个说法本身又是不准确的，私募只是募集方式，但是现在新的迹象仍然出现公开募集的迹象，但是投资于私人的权益，所以不能以某一个募集的方式或者投资的对象界定投资的工具。
在这里我们看看中国的情况。中国本土的私人权益投资的资金来源，跟发达成熟的市场有所区别，我们的资金来源主要来自于政府，占了33.6%，1998年开始深圳成立第一家创投公司，政府掏钱，紧接着北京、上海。其次就是企业和金融机构，企业占了44.9%，我想这些企业无非是有了闲钱拿出来做投资的。
第二个方面我想说创业板市场与私人权益的投资之间存在着为后者提供资本的流动和参与公司治理的一种机制。IPO作为私人权益投资最主要的通道，对私人权益投资产生积极的刺激作用。仅在06年亚洲地区私人权益基金达到182个，他们投资的项目退出的方式有114个是选择了IPO，占64%。创业板市场是私人权益投资重要的退出通道，重要的选择。其原因在于创业板市场不仅仅提供了资金，更由于它作为一种公开的市场机制可以激励私人权益投资机构参与企业管理，促进公司改善、改进公司的治理绩效。包括个人、企业、政府、非政府组织等资金都可以通过私人权益基金方式，在创业板市场实现它的资本周转，从而形成完整的资本从形成到流动的市场机制。很遗憾的是在国内，我们看看本土私人权益的投资长期以来受到六大因素的制约，前面讲到第一受到投资政策限制，很多的金融机构和一些资本富裕的企业，尤其国有企业，还没有大规模介入私人权益的投资。第二个因素是缺乏人力资本和知识产权有效保护和合理评估的机制，我们经常讲一个金融中心的形成基础是产权保护，金融背后就是金融资产。在创业投资的体系当中，最核心的资源在我看来不仅仅是资金，更重要的一个因素其实在于人力资本和创新的技术成果。对这两种因素如果缺乏一种有效的保护制度和合理评估的机制，这种创业体系的建设是难以为继的。第三方面是缺乏创新精神的创业者队伍。再一个缺乏具有良好业绩和信誉卓具的投资者。
最后一个方面是缺乏公开有效的退出通道，我们今天着重谈论是这个话题，这里给出中国创投02—07年募资的情况，09年二季度中国企业在各交易所IPO分布情况，55%企业选择在香港上市，纳斯达克只占中国企业上市的9%。08年一季度到09年二季度有私人权益投资背景的企业IPO的金额，大家看08年一季度大体上融资每个季度110亿美金，08年二季度开始回落一直到09年一季度，原因是去年金融危机以来全球金融市场出现了萎缩。根据美国的创投基金历史平均收益来看，我们发现除了5年期的平均收益是负的，其他的基本上都是高于纳斯达克指数的收益。另外一个特点，是纳斯达克指数只有三年期的平均收益是高于各种类型的私人权益投资的平均收益。也就是说，大体上可以得出一个结论，就是各种类型的，不管初创期，平衡期，创投的基金，还是包括并购基金在内的基金整体收益，它的平均水平都要超过同期的纳斯达克标准普尔指数和债券工具的平均水平。但是在中国这几年我们有关注到出现急剧的增长，但是其原因我想恐怕还不是来自于我们国内的完善的资本市场的机制，而是来自于我们实体经济内在的需求。
第二方面私人投资基金对于扩大民间投资产生长远影响，一方面有长期收益率，一方面高收益率具有波动性，第三个与股票债券相关性更低，从而为机构投资者进行资产组合提供选择。这种基金使得资本组合不降低平均收益率前提下，降低组合收益率预期的标准差。这种特点决定了未来的更多的国内的机构会选择这种投资方式，从而对扩大民间资本投资产生长远积极的影响。也就是说，我们喊了多年的说要扩大民间投资，而不是依赖于财政的投资，我认为创业板市场机制的出台，虽然说只是刚刚开始，但是对于市场预期的形成，对于投资意愿的聚集产生积极作用的。
另外创业板的问世会加速改变私人权益投资以往依赖海外市场的格局。那么05年股改没有完成之前，有16家私人权益投资企业它的IPO选择境外资本市场，那么06年有10家选择深圳的中小企业板，上市融资额达到2.99亿美元，07年超过30家选择在国内上市，事实上我邀请了国外一些做投资机构今天下午给大家进行互动，让他们给大家介绍，他们也感到有压力，创业板一开在海外做上市它的企业就有难度。
私人权益投资为中小企业扩大融资提供了新的选择，这里不细说了。由于我们长期缺乏有效的资本形成机制，融资机制和融资工具欠缺等等，严格制约了市场中的创业活动与中小企业的发展，也制约着新技术、新产品、新的产业创意向产业化方向的转化，制约了经济内在的升级，更新和转型。
另外我要指出创业板和中小企业之间相互需要和相互支持，当前随着宏观经济走势逐步趋稳，有利于增强投资意愿，中国上市公司资源比较丰富。前面介绍有一千多家。经济的高速增长和结构的转型，就会使得大量的新兴的中小企业为创业板市场提供良好的市场供给，大量中小企业就会成为经济结构调整重要的推动因素，这在客观上要求金融提供制度创新予以支持，创业板的问世恰逢其时。前面有人介绍了，这个问题是60年代以来有39个国家成立创业板市场有近一半关闭。
第三个方面我想讲创业板的机制创新和创新事业的发展是需要持续推动相互促进的。我们不能因为创业板市场的开放就万事大吉了，前面尚主席也讲到，这才是万里长征走的第一步。我们首先看海外的经验教训，欧洲和日本其实这方面教训比较多，如何将中国创业板建设成为具有国际竞争力创新与高成长特色鲜明的风险可共的全新市场，必须接见海外的市场，形成规范高效的创业板体系。06年全球有41个创业板市场，上市公司超过1.4万家，成立时间超过6年，数量不到100家的创业板市场目前有11个。欧洲、日本教训是第一总体来讲他们宏观经济环境不好，人口出现老龄化。第二个是上市公司资源单一、匮乏，投资行业过于集中。第三个是创业板市场制度设计上存在缺陷，比如准入的条件过于宽松，监管不利，交易机制不合理，缺乏退市的机制。
历史表明，每一次的全球性的经济和金融危机都有可能引发新的技术和产业革命，建立在高能耗和环境损害基础上的中国高速增长经济显然这种模式难以为继，所以我们4万亿投资刺激计划，大规模信贷扩张和十大产业振兴规划，大部分面向国有企业，政府的投资在短期内产生了积极作用，但是同时我们要看到我们的财政风险，信贷风险在迅速的积聚。这种政府的债务风险的积聚，在未来随着经济出现的波动我们担心有可能会带来负面影响。
定位于“两高六新”创业板是面向中小企业，对于保就业保增长的目标应该是更为有效。所以我们认为创业板市场对私人权益投资和民间投资为代表的压力作用，能力提高刺激经济政策的有效性。
最后讲创业板市场机制应该在动态发展中不断完善和持续创新。创业板市场形成和发展是一个动态过程，那么新兴产业的培育和发展也会不断的演变和调整，作为一个市场的培育者、参与者、监管者和研究者来讲都应该注重尊重市场一线产业与企业实践经验，深入理解中小企业，深入理解创新型企业新的变化和需求，因为他们才是真正市场主体，把握好创新型企业演化的规律和资本市场适应性。总体来讲创业板市场的制度建设不可能一蹴而就一步到位，但是良好的开端是成功的一半，应该说到目前为止我们已经看到了这个市场开始向好的方向发展。但是我讲一个具体的问题，就是当前在市场开板交易之际要防范投机的现象，对于保荐人是把关的第一关，在发行保荐中行为监管是成为控制上市公司两的关键。所以总体来讲我们应该根据分阶段、分步骤、小步骤方针采取渐进式方式，在创业板率先推动注入做空机制、退市等相关制度的创新机制，在主板之外，在中小企业之外，我们认为创业板更具有率先来开展制度创新的条件，因为我们讲一张空白的纸，最好画世界上最美的图画，不应该在一个麻袋上绣花。所以我们有一个好的条件，这个更应该逐步的推进一些市场的创新机制，博采众长少走弯路逐步完善。谢谢大家！
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