2009年9月22日，由经济观察报和上投摩根联合主办的“经济月度观察”活动第八期在北京举行，本次论坛的主题是“资本市场风向”。新浪财经直播本次论坛。图为东兴证券研究所所长银国宏演讲。

　　银国宏：刚才几位跟大家交流了宏观形势、投资理念以及历史的回顾，我是东兴证券研究所的，我是做投资策略出身的。简单说一下东兴证券，最近搞了一个创业板，首批十家，我们发行探路者。主要是谈谈A股市场的前景与分歧。刚才潘博士讲的，我觉得宏观层面的东西，大家在宏观层面可能分歧很大，有的短期看好，长期不看好，有的是短期不看好，长期看好。

　　最近一两年货币市场的变化，特别是今年从1600到3400，跟货币市场有很大关系。3400到2600多跟货币市场也有很大关系。包括2600点反弹到3000多点，又跟货币市场有很大的关系。从寻找根源来讲，可能有货币市场的净投放规模，还有央票利率上行下行的变化，在股票市场反映非常明显。其实9月份已经快结束了，据说今天市场又跌了70多个点，整体来看，9月份完全是流动性变化下的行情。如果股票市场跟货币市场对应比较密切的时候，流动性发挥很大作用，大家可能看到最近的一些变化，波动的斜率在增加，但是对称性也越发显著。1999年到2001年牛熊轮回的区间是1000点到2200点，2005年到2008年牛熊轮回的区间是1000点到6000点。现在做趋势投资越来越大，比重越来越大，导致市场运行特征就是跌的时候不反弹跌、调的时候不反弹地涨，不给你任何犹豫思考的机会。大家可以回顾一下这究竟是为什么，我讲了几个因素。如果从长期来讲，可能会回到宏观层面的问题，我曾经开玩笑，不管信贷跟股市有没有关系，但是信贷可以从3千亿、6千亿突然变成3千5百亿，月度新增贷款规模的波动比股市波动还大，这个很奇怪。现在大家很多人都盯住信贷做股票。

　　流动性是最近一年来的决定性因素。在比值到达低点的时候，就是市场的高点，比值到达高点的时候，就是市场的低点，基本是反过来的。以M1、M2以及信贷规模与流通市值比值衡量的流动性并不宽松。大家研究一下这张图还是比较有意义的。流动市值规模扩大太快了，对流动性的消耗、需求来讲太快了，流动性需求非常大，最近一年基本是这样。国庆行情来源于流动性减压。大家对国庆行情都是提前出逃，这对短期市场反弹还是有支撑的。

　　负面的方面也很清楚。9月份限售股解禁只有600多亿，可以把工行和石化的扣除。还有票据融资这一块，我们不能确定究竟有多少钱进入股市，银行要做大规模，做票据融资的人实际也在做套利，是做无风险的套利，未必会把钱投到股市上。不管怎样来讲，票据融资是最有可能进入股票市场的。上半年7万多亿累计了1.7万亿的票据融资，这在下半年会陆续到期，我个人总感觉8月份的暴跌跟票据融资的到期有关系，虽然说我们在数据上很难证据，但从逻辑上想起来应该是通顺的。但是如果看7月份、8月份来讲，连续两个月票据融资是负增长的，大概有4千多亿，票据融资下半年到期还是有压力的。整个来看，在这次反弹以后，整个行情来讲出现二次调整的概率还是非常之大的。当然对于二次调整的深度来讲，不会超过8月份，为什么不会超过8月份，因为8月份的调整出现20%以上的调整，是流动性紧缩和经济复苏、反复这两个因素叠加起来的。我们在8月中旬看数据的时候，突然发现增加一个点，9月份又一点几个点上来了，按照四季度经济运行数据来讲肯定越来越好，因为去年基数非常低。所以从这个角度来讲，接下来二次调整只有一个因素就是流动性相对比较紧张一点，但是在经济复苏的进程上来讲，没有这个因素叠加。所以我认为整个调整幅度会比较小。这是关于流动性减压下国庆行情的解读。

　　如果四季度经济向好那没有太大问题，现在来讲，大家可能对信贷规模的收缩比较紧张。就我个人逻辑来讲，担心不是信贷规模下来，股票市场会怎样。大家更担心的是信贷规模下来，投资市场会不会下来，如果我们把信贷规模剥离开来看，单看中长期贷款，远远少于信贷总额的波动状况，中长期贷款具有更重要的决定性意义。这里来讲，可能变动的因素主要是票据融资。如果中长期贷款未来还是比较稳定的话，整个固定资产增速维持在高位，应该问题不大，这样对经济复苏预期得以兑现就不太担忧了。

　　第二个谈到明年投资，刚才潘博士谈到两个重要的领域，一个是贸易，一个是民间投资。我这里也做了这两块内容，第一个是民间投资，虽然开工面积也好，土地购置面积也好有所恢复，但占比比较低。2001年一直在20%以上，一直到2009年才在20%以下。短期由国家投资驱动，对整个经济复苏的势头毫不怀疑，但如果继续这么下去，仅靠国家投资是撑不下去的。出口也是这样，在江浙地区，化工产品出口企业订单复苏比较显著，广东地区的一些玩具企业也在复苏，主要是圣诞订单，这跟以往情况还是有所不同的，以往圣诞名单一般是批次很小，但每次量很大，今年订单是批次很多，但每次订单量不大，说明海外还是比较谨慎的，也是走一步看一步。如果再考虑最近贸易保护的事情来讲，民间投资的启动我们也是抱一个比较怀疑的态度。

　　这是关于经济的问题。我比较同意潘博士的看法，今年四季度和明年一季度没有问题，既然没有问题，四季度调整是由流动性导致的，由于经济没有问题，底部的确认大家不用特别恐慌，调整幅度不会超过8月份的调整幅度。如果回到这样来讲，从一些基础手段来判断，虽然说我几乎不用技术分析做预测，但有一个东西我要用，而且我认为用了很多年还是比较准确的，就是半年线和年线，它有着非常独特的作用。包括前段时间跌到2600点的时候，很多人也在讨论关于半年线的问题，既然这么多人讨论，讨论的人越多，关注的人越多越有效，关注人越少越没效，既然关注越来越多，我认为是有效的。这里举了几个例子，历史上关于半年线、年线破与不破都是什么情况，这些例子汇成一句话，如果年线被击破，那基本完蛋了。半年线被击破，那完蛋一半。需要进一步观察年线能不能获得支撑。

　　我个人谈这个的意思是什么呢？每一次新的大牛市形成首先要突破年线，还会有一次调整回到年线确认一下。目前来讲，尽管我个人对明年，或者从四季度稍晚一些的行情持一个非常乐观的态度，中短期会逐渐调整，但调整之后的行情是一个非常乐观的态度。至于乐观到什么程度，我不给大家讲，我只是说非常乐观。之所以讲这个意思，每一次新的行情形成之前，都需要回来考验一下年线的支撑，现在看年线是一个很恐怖的格局，因为年线只有2400多点，那二次调整你说幅度不大，但2400多点是很恐怖的，但大家不要忘记年线是一个动态的事情，目前年线上升速度非常快，我们相信在这样一个高位继续运行一段时间，年线上升速度也很快，调整的幅度大家不用担心，从技术来讲和经济层面，支撑市场幅度不大情况来讲基本能够契合起来，所以说我们觉得这是关于技术层面的一个解释。

　　最后简单说一下关于前景判断的问题。一开始讲了，短期流动性会发挥更大的作用，中长期经济复苏的进程是由趋势决定的。在这种背景下，市场会做如何的选择。整个目前市场，机构投资者的心态已经被激活了，什么意思呢？举个简单的例子，在2008年大家对资本市场基本是一个“逃”字为主，或者观望。到今年来讲，不管市场从3400跌到2600还是怎样，投资者的心态第一个是想抄底，第二个在寻找有哪些投资机会，这说明市场还是活着的，但单边下跌的可能性基本被打掉了。如果不是单边下跌的时候，就能找到结构性机会。现在情况来讲，我个人认为能够找到结构性机会。找什么结构性机会？第一，流动性紧张局面可能很快就会重现，第二个经济的复苏又会支撑这个市场，大家觉得心里有底，但钱又不够多，这是非常矛盾的选择。现在来讲，前段时间我看有一个媒体，我说15支基金发行这是史无前例的，它可能要建仓，就认为它对市场判断非常谨慎，那30%的仓位总是可以的吧，20%的仓位总是可以的吧。我把股票市场分为三类ABC，A类什么时候都可以买，B类是周期性股票，C类就是比较滥的股票。我认为在大的趋势判断下，四季度或者接下来的投资策略来讲，防御为主。既然是防御，那就是消费品，最好的就是汽车、白酒、医药。从昨天开始，零售、汽车、白酒这些稳定的品种昨天已经开始有所表现，今天这些品种的表现仍然是非常稳定的，包括福田汽车、上海汽车都涨了很多，还有茅台也在往上拉。这方面大家风险的意识已经有了，心态是活跃的，不愿意空仓。

　　对未来来讲，中短期行情调整以后非常乐观，在整个调整过程当中，大家可以做一些战略性的准备。如果四季度到一季度经济复苏势头越来越快、越来越猛，这个就不用讲了，投资的方向一定是向银行、地产、资源这几类品种，只不过短期来讲，还是有一些缺陷，不过今后这类品种还是主流配置的品种，谢谢大家。