2009年9月22日，由经济观察报和上投摩根联合主办的“经济月度观察”活动第八期在北京举行，本次论坛的主题是“资本市场风向”。新浪财经直播本次论坛。图为中国社会科学院金融研究所副所长王国刚演讲。

　　王国刚：说是来演讲，不如说是交流。讨论的是资本市场的事，我的意思是资本市场的概念太大，按照中国的习惯，讲的是股票市场。如果讲资本市场，比股票市场大得多。

　　关于股票市场的讨论，最近热闹起来，原因是这一轮突破3400点以后下行，下行的最低点已经跌破了2700点，在这个背景下进行讨论。可能我们讨论这些事的时候，很多人都限于目前的状态，很少做历史的回顾。为什么这么说？因为我们在这样一个情况下，也许是当局者迷，也许在市场中感觉困惑。如果我们把眼界放长一点，比如说我们从2007或者2006年以来看市场，那情况完全不一样。我记得咱们上证指数最高点是在2007年10月16号，达到6124点，从那个地方开始，这个指数一路下行，到了2008年10月份的时候，曾经跌破了1700点。那么在整个下行的过程中，有各种各样的说法，这些说法尽管今天已经没有了，但今天同样在重复着过去的故事。大家想想看，当这样一个指数下行的时候，2008年1、2月份我们讲为什么指数下行，因为美国次贷危机了。到3月份的时候，说为什么下行？因为再融资惹得祸，所以把平安准备再融资1600亿否了。到4月份的时候，为什么下行？因为CPI上行，第一季度CPI8.1，有人说是通货膨胀惹得祸，因为通货膨胀导致上市公司亏损。到了6月份，说为什么下行？人民银行实行了从紧的货币政策。到了8月份，说为什么下行？是因为大小非惹得祸，如此等等。在这个过程中发现各种说法里面严重缺乏逻辑关系，可是股市总是在下行。10月份，跌破1700点的时候，有人说这个股市的底部在1300点，有人说在1100点，甚至有人又开始搬出了千点铁底的话。现在来看，这些话都不说了。

　　为什么回顾这些历史？当我们在2008年11月碰到最好的投资机会的时候，绝大多数人不再投了，都在关心到底了没有。这话回头想一想，相隔不过两年多时间。2006年6月份以后，股市终于显示出了强劲上行的势头，一些人捶胸顿足，说什么呢？说真后悔，当时2005年当股市在1000点左右的时候没有杀进去，那是千载难逢的好机会，所以捶胸顿足，丧失了那么好的机会，说再也不会有了。没想到到了2008年11月份再次出现这种机会的时候，人们仍然在彷徨，在犹豫。这种彷徨和犹豫来自于什么状态呢？来自于一种情感。说实在话，从感情角度，每个人都希望能够抄底，但是从现实角度问一句话，在过程中谁能知道那是底。任何底都是做了以后回头来看。在这个背景下，被你碰上，那是碰巧。在这个背景下明智的选择应该是什么呢？我们那个时候一年期存款利率是2.25，用100除以2.25是48倍。如果你有钱存银行存一年，你获得2.25的收益，如果你去购买市盈率5倍以下的收益率相当于银行的一年期存款9倍以上或者10倍。这不是一个很明智的选择吗？你管它有没有底，底在哪儿。既然有钱敢存银行一年期，干吗不敢做这个事呢？

　　那么2008年全国城乡居民储蓄存款净增额4万5千亿，创造了历史最高。而居民储蓄存款70%以上是定期存款，你就知道这里面有多大的差距。所以在这个背景下，实际上是一种不太明智的选择，一种情感，似乎都在找底，但不知道底在哪里。那么2008年，按照2007年底指数5200点来计算，我们指数跌掉65%。而道琼斯指数只下跌29.42%，如果按照2007年上证指数收盘价来计算，跟道琼斯一样的幅度，那么上证指数在2008年收盘的时候，应该达到3700点。根据这一条，你可以做一个最简单的判定，中国的股市严重超跌。根据这样一种严重超跌，你就可以判断说，2009年股市能在什么位置上，这是一个很明确的信号。但是我们许多人仍然在犹豫着，尽管今年上半年这指数一路走得不错，但是仍然在犹豫。

　　实际上这样一个股市真正开始展开它的趋势，是6月份以后的事情。为什么讲6月份以后的事？理由有二。第一个，今年1到6月份城乡居民储蓄存款新增额3万5千亿，但是从7月份开始，城乡居民储蓄存款绝对额开始减少，7月份减少将近200亿，8月份又减少了。如果我们按照上半年增加的3万5千亿计算，那就是一个月增加6千亿左右。7月份净额减少，说明这6千亿没有了，8月份也没有。这些钱到哪儿去了？我们可以通过投资者的开户数、基金的发行状况等等来看到这些钱到了哪儿去。与此相对应的2007年，3月份城乡居民储蓄存款达到了17万5千亿这样一个高点以后，从4月份开始以后净额减少，到7月份就是16万6千亿，减少9千亿。4月份以后股市一路上行，从3000多点走到6000多点。跟这个相对应的，今年6月份股市才开始上行。但是这里有一件重要的事需要我们关注，今年上半年这个股市上涨62%突破3000点这样一个状态，大致可以做一个判定，今年下半年股市上行空间没有上半年来得大，下半年不可能再有一个62%的下行空间，在这个过程当中当然要选择怎么做这个市场。尽管说下半年有一系列对这个市场利好的消息，比如说经济全面走好，比如上市公司业绩提高等等，那么有很多利好消息，但是因为股市上行空间有限，就需要腾出空间来，否则后面的市场没法做。那么在这个过程中，我们就有了几个很重要的题材，这些题材是客观存在的，也是大家可以利用的，但是利用好它也就成了某些机构和某些市场操作者获利的理由。

　　哪些题材呢？第一个题材，大盘股密集上市。大家可以去看一下，2007年大盘股密集上市，有的股是在发行前就跌了，以腾出它的市场空间。有的是上市前、有的是上市后，有的前后都有。一支大盘股上市，导致大局下落6%、7%，甚至10%，比比皆是，但市场总体是向上的。大盘股上市把股价股指打下，腾出空间为后期运作，这样的事情比比皆是，现在我们又碰到了这样的事。从前面中国建筑发行完以后，一上市没过三天就下来，那边又一个大盘跟着上。尽管最近几天在3000点进行拉锯战，但我们总算把市场腾出来，毕竟后面还有三个月时间要玩，上面天花板顶在那儿，我们只好往下走走，腾出空间。

　　第二，下半年新增贷款数小于上年，有人说这是货币政策调整，有人说这是信贷紧缩，我说这些话都是不着边际的。为什么呢？因为今年上半年新增贷款达到了7万4千亿，知道什么意思吗？7万4千亿新增贷款是2007年新增贷款的两倍多，2007年新增贷款是3万6千4百亿，2007年GDP是13%，打一个不太恰当的比喻，如果新增贷款3万6千4百亿，达到的GDP是13%，那2008年新增贷款是2007年的两倍，那GDP就应该是26%，而这个新增贷款又是在半年放的，那就意味着GDP是52%，这是不可思议的。所以在这个背景下，下半年不可能有那么多新增贷款，这是一个必然的走势，但这也很容易被用来做一篇文章，说紧缩，紧缩不就是下行吗？当然有人说，说今年上半年股市之所以上行，是因为有大量新增贷款进入股市，甚至有人说达到了一万多亿，我们不清楚这是根据什么来的，他怎么计算出来的，谁告诉他的，这我不清楚。但有一条很明白，当我们通过对全国存贷款比较，我们找不出这一万亿是怎么进去的，因为所有钱都在账上有反应。股市主要靠的是居民的资金，而不是贷款资金，那种所谓贷款资金的说法是没有根据的。

　　第三，可以做篇文章的是关于这样一个所谓的通货膨胀，一方面今年前面这几个月CPI是负增长，这毫无疑问，但到今年第四季度，10、11月CPI有可能转为正增长，正增长本来也是很正常的事，大家如果有兴趣可以看一下，温总理3月份做的政府工作中说今年的目标值是4%。按说今年应该是负增长，为什么列个4%？是因为要做调整，推进CPI上行，而不是无根据列个4%。那里也列了进行价格调整的一系列措施。但是我们一批人在讲什么呢？在讲今年上半年M2、M1的高增长，认为通货膨胀压力很大，今年下半年晚些时候必然发生通货膨胀。本来在任何教科书里面都告诉你，在通货膨胀条件下，企业是得利的，由于企业得利，所以企业利润丰厚，股市是上行的。可是从2008年4月份开始，在中国市场上不知道哪些人编了另一个股市，说在通货膨胀条件下，企业是亏损的，从而股市是下行的，而这居然被一些人接受。

　　这三个因素在那儿，再加上其他因素，所以今年下半年或者后面这段时间的股市，要比上半年热闹，一天跌两三百点，一天涨个两三百点这是正常的事。如果大家把这个思维拉到2007年去看，可能会看得更清楚，那时候就是干这个事的。跟大家讲这段话的意思就是，不要就这个点论这个点，要有理智的目光看一看中国的市场，这个市场在不断重演着过去的故事。

　　我讲完了，谢谢。