圆桌对话：何力、范剑平、张平、陈晓升、卫保川(图片来源：资料图片)

　　何力：感谢张平教授的精彩演讲，我觉得他在后半段确实给我们展现了一个很有想象力空间的图景，说他有想象力空间，也有一个具体的基础，我们中国共产党十七大提出的翻两番起码要达到80万亿这样的水平，到那个时候中国证券水平总得超过百分之百，未来的市场容量确实很大，张先生非常精辟来给我们分享了说，我们有没有一个很好的优质的公司，有没有更优质的市场来迎来这一轮新的热钱，使它成为真正的经济增长而不仅仅是泡沫，让我们再次感谢张平教授。()

　　接下来进入我们的圆桌论坛的讨论环节，首先有请张平教授、陈晓升先生、卫保川先生、邹翔先生。有请四位上台就坐。

　　刚才台下的诸位听了我们台上包括邹先生和张教授，我们今天下午的一场论坛对于未来的预期，特别是对于资产市场的预期都是很乐观的声音。我在想，是不是我们都是这样的一个看法或者是这样的一个判断和认识，有没有一些不同看法或者是更多的风险提示，或者是说其他方面的判断和分析呢？

　　陈晓升：我觉得对于中国经济长远的发展，我们也是非常有信心，因为我们一直致力于对于中国经济长期发展的驱动力有一个研究，不管是刚才张教授谈到中国的城市化进程，还是我们之前也曾经做过研究，对于中国整个出口结构的完善，在世界贸易格局当中的完善，我们都可以找到长期发展的比较可靠的驱动力，所以我们对于中国经济的长期增长还是充满了信心。但是从整个经济复苏的过程来说，今年整个市场演绎了一个故事，从今年年初，或者是从去年年底大家发现中国经济没有那么坏，一直到今年7、8月份，尤其是到了7月份，中国二季度GDP7.9%的数据公布以后，市场进入狂热的阶段，然后发现说没有那么好，市场经历了这么一个过程，所以市场跟经济有关系，但是不同步，所以会演绎一些不同的特征。

　　卫保川：这一波调整是趋势性的调整。如果没有一些深入内在的因素是不容易导致这种状况，为什么说是趋势，从去年11月份4700亿贷款出来，这种超宽松的货币政策结束了，我觉得不是信号上的结束，而是内在因素结束了，所以这种超宽松下是适宽松的转变，那么接下来的股市，如果把股市比作两个轮子，如果说股价是PE，那它就等于EPS×PE，PE就是由货币的多少来决定的。从历史来看，中国低的时候，05年的PE到12倍，高的时候是68倍或者是50多倍，实际上它是来自于货币，来自于流动性，所以流动性的转变比业绩的变动要高的多，所以今年中期的波动，主要是来自于流动性的变化，而且这种变化是趋势性的。第二，我们担心二季度单季度达到7.9%，而且从二季度上市公司的业绩来看非常的好，但是能不能持续，会不会保持这种速度继续的增长，还是有一些值得怀疑的东西，这是保守来看。我们来铜、镍，在小周期来看，中国经济短期的补库存结束了，如果库存达到短周期，可能今后的增长速度希望像二季度这么快可能是一个问题，如果真的那么快，可能也面临一些调整，这是悲观的看法，从长线来看，我也坚信，政策的变动不会太大，中国的经济一定会从这种状况下逐步迈向相对过热，我想股市给的判断是短期的整理不会那么短就结束，长线一定等着GDP达到达到一个高点，CPI达到一个高点，然后在重复一波熊市。

　　何力：你觉得大致的时间节点如何判断呢？

　　卫保川：我认为这个节点的调整，两种预期，一个是生物链波动，一个是区间波动，如果表现为区间时间会长一点，如果是生物链的时间会长一点，以2800点为轴，周一达到的低点可能是这波调整相对略低，或者是再低一点。从发达国家长期的估值来看，也是15倍，我们沪深300来看，明年经济再往上走，不能以一二季度综合来看，如果继续看，到明年上半年沪深300的市盈率也就15倍，所以如果要是到了2500以下，我认为是很好的机会，市场的理性是短期的波动，其实市场是很难预测的。

　　何力：邹翔先生你如何看待卫先生所说的呢？

　　邹翔：对于流动性，非常宽松的环境已经过去了，加速度时间已经过去了，未来一个是需求在加快，对资金需求比较多，另外银监会对于心态超额发放的态势出现一种担忧，也有一个比较明显的收紧的动作，所以从短期来看，确实在流动性上有问题。但是我个人的看法是，没有近忧有远虑，那么信贷的投资是以中长期为主，未来它的持续性是比较的强，那么在一个存量40万亿，明年要保证GDP8%的增长，明年信贷的增量不可能低于20%，至少应该在8万亿以上，那么在这么一个情况下，M1、M2的增速还是处于比较高的速度。所以经过7、8、9月份的下降，未来还会逐步恢复到正常的态势。那么从这个角度来讲，对于资本市场，短期波动之后还会恢复正常，未来的估值水平还会逐步出现向历史均值回归的态势，这个是我比较看好的原因。

　　第二，从企业的盈利来讲，整个二季度企业盈利增长相对于一季度环比增长是36%，从现在的企业反馈情况来看，三季度相对于二季度也不会出现明显的下降，它还会继续的上升，这样企业的微观效益，按照这么一个趋势外推，明年达到20%还是可以期待的，在这么一个增长的速度下，明年动态PE会出现一个比较明显的下降，假如明年动态PE下降16%以下，将会挖开50%的空间，这是比较大的，这也是支持我看好未来3-6个月股市的原因，所以我认为没有近忧，远虑在哪里呢？在我们向3千美金向5千美金过渡的情况下，中国的经济结构面临很大的问题，如果只是靠房地产来驱动，我认为中国的经济结构是比较的脆弱，一个是依靠低劳动力的成本，另外就是靠低土地的成本这几个因素在支撑，但是长期来看，我们在全球技术标准、创新、渠道、标准技术上的创新，如果我们找不到新的方法，靠信贷的拉动和房地产的上升周期的拉动，从长远来看，我们会面临更大的结构性增长动力的问题，这是我所担心的问题。

　　何力：谢谢邹先生，大家刚刚都谈到房地产作为一个投资的接力棒，再往下，要么就是有一个很好的科技发展新兴产业，对于中国来讲，13亿真口的国家，我们看到更现实是第三产业和服务贸易的发展，在这些服务贸易领域政府如何进一步的放松管制，使更多的民间资金进入到教育、文化等等行业可以刺激经济的增长。各位都讲到流动性的问题，今天也有讲到IPO扩融速度，未来的扩融速度会不会有所放缓呢？我相信这是投资者很关心的一件事情。

　　陈晓升：政府会有一个审核的环节，下意识根据市场的变化有所考虑。从金融原理来说，证券的发行它是会跟着市场的收益率波，如果发行人认为在市场化的体制下面，我现在卖股票是足够便宜的，我会尽量卖这个股票，属于他认为现在股价太低，不能去发股票，自然就不发了，本来它是可以市场化调节的机制，因为中国独特的股票核准发行制度，大家会担心把它作为变量来考虑市场供求关系。

　　何力：纳斯达克每天都有新股上市的机会。

　　陈晓升：对，市场还是围绕经济发展来改变。

　　何力：卫先生分享一下你的看法。

　　卫保川：从所有券商的角度来讲，投行业务占很大的比例，站在他们的角度来讲，任何时候券商都认为发股票是天经地义的事情，但是这是从教科书来讲市场应该是这样，但是任何一种市场的平衡跟自然界一样，它都是在特定条件下产生的一种平衡，打破这种条件，肯定有的会受害，如果现在我们这个市场过量的发行，过量的再融资，甚至过高估值之后，我甚至担心经济如果恢复过高一定程度，股市产生一定程度，可能并不是IPO定向增发，有可能是大小非这种情况，所以中国股市生态系统的平衡越来越复杂。短期来看，我们的市场从去年12月份开始，走到3500点业绩的推动只是预期，而资金的充裕是基础因素，在这么小的市场，我们看到整个市场从M2看也好，广义的货币来看也好，从狭义M1来看也好，但是这是整个社会看，如果要聚集到市场来看，它的资金并没有那么大的变化。

　　何力：有的人说，中国的证券市场每年只有一波行情。他们也说，一旦银行出现储蓄搬家的态势，往往意味着这波行情就结束了，去年7月份金融机构的储蓄就出现这样的情况，我不知道邹先生你如何看待这个问题呢？

　　邹翔：我们看到在6、7月份出现了储蓄活期化，有基金的认购、开户数出现增长，但是这个增长没有像07年形成持续性的增长，业绩7月份被打断之后又开始放慢，但是我个人的看法是说，这种居民他把他的储蓄资产转化为资本产品的冲动并没有结束，因为中国未来逐步会进入到很低迷的环境，所以如果我们的通货膨胀率在明年如果能够适当的启动达到2%-3%的水平，实际的利率会变为零或者是负值，如果我们的加息动作又比较的慢，在这样的情况下很难压制居民把他的储蓄资产转化为股票、房地产这样的冲动。中长期的趋势，我认为还是没有改变的。

　　何力：刚刚张教授谈到我们高度宽松的货币政策不可持续性，在事实上也是有困难的，按照你觉得，也有很多学者谈到，中国其实在财政政策上还是有一些潜力的，特别是这种财政政策可能对于消费、刺激作用可能会来的更直接一些，你认为政府在接下来的财政政策会不会有新的政策出来呢？

　　张平：没有感受到这一点，但是我们要知道柴正政策中国的持续性一般来讲，最开始的一次已经发了4年，中国财政有一个很大的问题，特别是城市化以后，那么财政大量支出，从生产型支出转为大量的福利性支出，而福利性的支出与经济波动就造成了财政赤字严重的缺口问题，所以政府作用比较大，必须用积极的财政政策把经济恢复，恢复以后通过税收还钱，这叫可持续。中国现在正好进入福利支出快速增长的阶段，福利成本开始重建，所以你们一定要清晰的记住一条，这次发的国债不叫建设性国债，不是光用于投资的，这次发的9千亿债就是一般性国债，是要弥补日常开支的，一直到把经济推向正常化以后，这个东西才能够完成所谓财政政策的退出。中国的潜力现在大家都知道，中国的国债负债占GDP的水平还比较的低，我们很多的东西对经济有真正的带动作用，所以大致认为国债发行在短期，就是3-5年之内压力还不是很大，但是现在也有挑战，一个很重要的因素，不在来自于国债的发行，而是地方债的发行，导致新增贷款流入量太大，这个压力现在是巨大的，这样使得地方举债水平，透过各种隐性平台进行的负债和大规模的基本建设，导致地方负债和对地方社保方面的潜在负债，使我们知道，现在地方政府的投资占整个中国经济政府投资的主力，占到70%、80%，那么他们如果这么一个负债的模式，中国经济是不是真正的复苏还要有二次确认，二次确认就是不是靠往里面注资，而是靠向老百姓借债来刺激经济，而进入到所谓正常自主发展，这还要有一次确认的过程，所以现在的债务压力在这儿，这个压力导致了贷款的持续问题。

　　贷款的问题，现在的分配结构看下去，还是向着有前的方向流动，有钱了方向流动的结果是，高储蓄再回流到资本市场，基本是这么一个轮廓，所以资产市场资产充足性有这么一个特性。再回到巨额融资，中国一个融资不说IPO，中国企业自主增长能力太差了，大量的企业，高成长、年年融资，天天都不知道股东是给他打工还是他给股东打工，像是万科年年融资，这种增长方式不转变，确实有问题。

　　何力：谢谢张教授。当我们讨论包括通货膨胀未来，除了货币问题以外，其实他点出我们今天另外一个政治问题，我们今天的财富结构和分配的问题，对于有钱人来讲除了资产没有别的可买，所以这个问题是另外的问题，但是它确实很深刻，需要逐渐的解决。另外，他给我们谈到另外一个问题就是地方政府的资产负债表和地方政府的财政能力的问题，这也是深刻的问题。这个问题在短期内，使我们感觉到当地方政府没有更好的财政能力解决的时候，至少土地出让金维持很高的价格，新地王的出现也是融资的好手段，未来房地产市场的价格是下不来的，这也传递着另外的信号。

　　最后有请四位跟我们分享一下，未来大家比较看好的行业、产业，或者是有哪些亮点，跟我们在座的诸位分享。

　　邹翔：我觉得中国经济的增长方式是由地产驱动转向更多的科技创新，未来中国政府在促进创新方面会投入更大的财力和物力，在政策方面会有很多变化，所以跟创新有关的行业在未来会成为新的增长点，包括信息产业、传媒、软件、新医药等等方面，就是技术创新能力比较强，更多是要靠技术来带动的产业，除了房地产这个产业链之外，有科技创新带动的产业会成为未来新的亮点。我个人认为是有这么一个可能性。

　　张平：所有做市场的人要明白一点，不要过渡相信这个预测，因为市场天天改变的过程是需要自己努力耕耘和操作的，不是靠着所谓的预测来解决的。这是我的一个看法。

　　陈晓升：我非常同意张教授所讲的，现在正好是处在二次确认的过程当中，因为纯粹的政府政策拉动的情况我们感到了结果，现在大家也在关心真正的民间投资能不能起来，如果民间投资起不了，我们要打一个问号。从投资的角度来看，如果看短，我们要找一个安全岛，什么是安全岛，可以看到在经济复苏的过程当中，所拉动的行业，它的销量、价格都在往上走，叫做量价齐升，如果市场能够看到这未来的销售量价格都能够持续往上走，那么在整个经济体或者是整个市场在进行二次确认的过程当中，那是比较安全的做法。我们也观察到，我们能够看到相对量价齐升的行业，比如在出口定额复苏的服装行业也好，包括因为整个市场比较确认医药行业政策环境跟它的销量都在往上走比较相对稳定的行业，我们认为它是处于安全的岛屿，让在没有确认之前是一个安全岛。

　　何力：谢谢，卫主任。

　　卫保川：我基本通过陈晓升所长所讲的，总体判断中国现在在工业化的中期阶段，或者是中后期阶段，我们工业化的构成水平，其实我们正在完成工业化，城市化还没有完成，所以今后我们要找一些内需型的东西，只要你有耐心，在中国内需正在启动的阶段是没有问题的，因为对于G20OECD国家不变的价格来计算，当达到2300点以后基本是内需，靠投资这种东西，基本都是很短的东西。

　　何力：谢谢四位的分享，投资确是是越来越复杂，也需要我们学习的。市场上有两种资金，或者是两个姑姑，一个是西安的姑姑，一个是北京的姑姑，一个是追求绝对的资金收益，一个是追求相对的资金收益。我觉得四位都共同有一个想法，中国迟早由投资型的国家走向靠内需拉动，真正走上经济可持续发展的道路这样一个期望，这也是我们未来能够所觊觎的，也是中国真正成为一个现代化国家的唯一期望。谢谢你们的分享，我们这个环节的讨论就到这里。谢谢四位。

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