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图文：申万巴黎基金管理有限公司投资总监邹翔
邹翔
中国人民银行总行研究生部国际金融专业经济学硕士。自1992年起从事金融工作，曾任职于中信实业银行综合计划部，华夏证券、华夏基金、大通证券、中金公司、诺德基金等公司负责投资业务， 2008年8月起任申万巴黎基金管理有限公司投资总监。
邹翔：非常高兴跟大家探讨我们对于未来四季度3-6个月的股市，我们选择的时机非常好，年初以来，我们申万巴黎基金是业内比较少的在1月份就比较看好中国的经济，同时看好现在中国股市少数使的主力投资机构之一，同时我们一直是市场比较坚定的力量，从1月份到现在为止，我们对于中国股市的看法并没有太大的改变，现在经过5、6、7月份非常火爆的行情，最近8月份也进行惨烈的下跌，现在大家对于未来中国的经济，包括中国宏观的政策，未来股市到底会如何发展都有迷惑。在这样一个关键的时期，申万巴黎基金经过我们对市场从估值、宏观、微观进行了一个研判，在这个地方也向各位领导、专家学者、投资人汇报一下我们最新的看法，也是一个抛砖引玉，希望通过我们的各方面的思路和想法，等会可以听到各位专家的高论。
现在大家非常关心四个问题，下面我们就进行分析和研判。第一，作为全球经济的火车头，大家比较关心的就是西方国家，欧洲和美国的经济，经过去年大的次贷危机之后，有没有走出衰退，我们用下面的数据来阐述。第二，大家还比较担心的问题从年初以来，我们的出口经过负增长，国内由于政府强的宏观经济政策指引下，整个投资出现快速的增长，下面面临的问题就是，由于政府推动投资增长能不能带动民间投资的增长，这样能把中国经济带出来，大家比较担心的就是中国经济有没有可能出现二次探底的行情。第三，现在政府政策，尤其是在最近的半个月一个月以来政策有变化，这一轮中国股市的行情，我们把它叫做破冰之履，通过重振信心，逐步在恢复实体经济，通过大家的信心恢复，逐步让实体经济恢复。这样对于股市下一步如何发展非常的关键，尤其在货币政策方面，流动性方面，以及政府下一步对于股市的支持力度怎么样，这也是大家比较关心的。最后一个问题，对于这一轮行情的研判，我们是什么样的调整，调整之后，A股市场如何发展，我们想通过下面的分析来解答大家比较疑惑的问题。
2007年以来，A股市场的调整，在去年10月底11月初已经结束，去年11月份开始新一轮上升趋势，并不是市场担心所谓的新的下跌，我们不存在这个问题，这一轮的下跌对于上升过快的调整，我们会更加的坚实有力。我们认为全球经济已经出现比较明显的复苏迹象，包括伯南克等人对最近经济都发出经济相好的言论，后面也有很多的数据来支持我们这样的一个看法。我们引用了伯南克在21日美联储发表的看法，他认为从全球范围来看，美国经济有明显复苏的势头，从三季度来看，美国房屋的销量数据，还有美国经济活动，PMI指数等等都有明显的复苏。第二高盛全球经济首席专家也提出，明年的经济复苏速度将会超过现在，全年能达到4%左右。第三位有一个著名的投资专家安东尼，他认为全球股市在今年3月份已经结束衰退和调整的过程，进入新一轮的牛市，同时他也尤其看好中国经济的增长，中国经济在全球经济复苏当中是一个重要的亮点。
我们来看非常明显的一个数据，美国经济他的购房能力出现明显的复苏，美国投资者购房的比例出现快速的上升，同时，新房存货的水平也调整到低位，表明美国房地产市场进一步向下波动的可能性很小，从量来看，已经出现量价回市，美国的地产已经在三季度基本见底，明年将进入一个复苏的过程。我们还考察了美国房地产建筑许可证的数目，它的下滑已经基本结束，到了底部的区域，许可证的数目出现反弹的趋势，现在很快反弹到57万套，现在也在逐步往上反弹。
我们考察全球人口红利，劳动力的总人口占全球总人口的比例，从这个比例来看，发达国家在2010年进入到一个拐点，劳动力人口会下降，但是全球和发展中国家劳动力人口依然处于不断上升的过程，所以我们认为欧美这一轮的经济复苏，持续时间相对来说没有以中国为首的这么持久。
美国消费数据也出现好转，美国的消费信心已经反弹到50%以上，所以美国消费者的信心也出现明显的好转，这个数据提升的速度是非常快的，应该是一个V型。另外我们也考察了一些欧洲情绪的指标，它未来经济的情绪指数，德国77%上升到现在的99%，也标志着，大家也看到一个明显的趋势，德国在欧洲的经济具有代表性，它已经有明显的改善了。
欧元区PMI指数，也出现一个明显的好转，这是代表了全球主要的厂商和经理人对于未来经济的看法，这个我们也看到，出现一个明显的好转。已经从最低的33%恢复到46.3%，而且现在的趋势依然是不断向上。
另外还有一个很重要的指标，我们考察韩国出口的变化，它往往会领先于全球制造业的数量，在今年2月份已经见到底部，在今年5月份再次探底，但是也是在不断上升。
我们也考察了OECD全球领先指标，未来来看，以发达国家为首，经济的领先指标出现明显往上的趋势。全球经济在好转，投资者的风险偏好在上升，大家就更愿意持有风险资产，大家对未来不看好，大家就会持有现金、货币、黄金，如果大家对未来的经济看好，他就愿意参与到经济生产活动和资本市场，要求他持有更多的风险资产，这个数据我们看了一下，全球的风险溢价有一个快速的下降，大家愿意持有更多风险的资产，对于股票资产的偏好就会明显的上升，这也是为什么今年全球股市在3月份有明显的见底。
还有一个重要的风险偏好指标就是全球投资人TED的差值，欧洲美元三个月的利率与国债差，这个指数的不断下降，表明银行体系的下降，也表明投资人投资风险偏好上升。美国股票波动性的指标已经连续下降，最低到了26%，也表示这也是一个重要的指标，表明投资者的风险偏好，表明大家对于未来股市的看好。
第一部分我们讲了全球经济有明显复苏的迹象，同时，全球投资人的风险偏好明显上升，愿意持有更多的股票风险资产。
第二个是中国经济上升的动力。去年11月份以来，在中国政府强力的政策刺激之下，也由于中国处于消费升级和房地产长期上升周期之中，我们看到，汽车与汽车和房地产消费为主的数据，在今年1月份、3月份出现明显的好转迹象，那么今年汽车销量，在2月份有明显的好转，房地产的销量也上升非常的快，同比在3月份保持百分之百的增速，同时环比二季度比一季度有明显的上升。所以汽车和房地产为首的中国两个重要的先导产业，他们的销量持续的回升，表明中国的居民和投资人对于中国经济的未来非常有信心，他们对于中国未来是有信心，表达他们不断去购买房地产、汽车来改善自己的生活质量，这也是中国经济能够持续复苏的一点。我们看到这个数据非常的明显，房屋新开工的面积和汽车产量的数据。中国水泥的产量也是在区别10月底见底。另外钢价也有明显的上升。我们还考察了中国港口国家的吞吐量，同比去年也有了上升，也回归到一个比较正常的态势。
中国的出口情况，全球经济经过08年大衰退，降幅是在明显的降窄，出口的增速已经从负值开始有所回升，从现在来看，我们有一个逐步市往上价格逐步收窄，今年6月份以来，中国外贸出口已经有所改善，明年的出口增速会回落到10%左右。同时随着中国产品竞争力的不断提高，我们在全球出口市场的份额在持续的提升，大家可以看到我们的数据，我们在占比里面，欧盟、美国、日本、俄罗斯等等国家我们的出口份额在不断的上升，说明中国产品在市场上的竞争力处于快速提升的过程当中。
中国消费预期也出现明显的变化，从消费者的信心指数，从3月份86%，现在出现明显回升的势头。另外居民对于股票和基金投资的兴趣出现明显的上升，大家看到红线有明显的抬升，储蓄率下降，大家更多愿意把资金投资到股票以及股票型的基金里面来，这也是大家对于未来经济看好很重要的一个方面。
我们为什么对于中国这一轮的经济上升和中国股市的上升在今年1月份，比较早充满信心呢？我们基于对于未来中国经济长周期的判断，因为大家知道，经济一般有3个比较重要的周期，一个就是比较短的周期就是存货周期3-5年，相对中期是由投资主导的8-10年，另外一个比较的周期是一个房地产的周期，中国的房地产改革、商品房的改革驱动的，现在我们认为长周期还没有结束，只是走了一段，未来还会有7-8年的房地产上升周期，这对于中国经济的发展，所以我们认为，中国的房地产市场和中国的经济与中国股市的发展，因为它是与中国房地产市场高度相关的，我们在这样大的主导之下，未来上升趋势没有改变，所以08年的调整，只是一个由于投资周期中期的调整，不改变长期的房地产市场上升趋势。我们认为未来依然是健康的。
我们通过研究表明，中国劳动力人口顶风可以达到十亿零八百万，我们整个劳动力人口占总人口的比例下降，大概是在2017年的时候，在人口红利持续存在的情况下，大家还会不断的投资购房，所以对于中国股市和房地产的发展是一个坚实的支撑，这个周期和房地产的周期是一致的，还会持续7-8年的时间。
以房地产、汽车为主这一轮中国经济的发展，经过08年一年的短期调整，这跟我们的城市化进程和人口红利持续的释放过程是紧密相关的，同时和国际上房地产长周期走势也是非常一致的，在这样的情况下，为什么会出现这样的调整，下面我们来看短中期市场的情况。我们看到09年大小非的解禁，今年7月份是一个小高峰，8、9月份是低峰，到10月份会有很大的流通量，这个流通量还是以国有控股公司为主，量相对释放也是比较的有限。但是主要造成8月份大规模调整一个重要的因素，7、8月份融资规模上升速度非常快，7月份单月达到780亿，8月份的融资也非常的高，未来包括招商银行、万科这样重量级的企业，他们也推出比较大的融资计划，基本都是在200亿以上，短期内会给市场造成比较大的压力。
中国的货币政策在7月份以来有变化，从年初以来，我们的信贷达到史无前例的规模，但是依然没有改变中国宽松货币政策，由于大部分基金是在5月份以后，经济出现好转，在5月份有环比回升的情况下才加大自己的仓位，所以基金的仓位7、8月份的调整比较重，后续资金跟进的速度有所缓慢，大部分的基金仓位已经降到80%以下，市场进一步下跌的空间已经不大，我们认为如果基金整体的仓位降到80%以下，那么整个市场基本就会进入稳定的状态。
宏观政策的微调，由于信贷规模过猛，跟银行资本充足率，银行短期突击放贷以及质量等等问题银监会就加强了防范，在短期内在大家心里有一定的负面影响，但是也是短期的影响，不影响大的上升过程。我们还是认为，中国的资本市场，对于未来中国的经济起到至关重要的作用，因为中国这一轮繁荣，是在实体经济很不景气的情况下产生的，有一个衰退型的繁荣，必须靠资本市场上升来提振市场的信心，通过虚拟经济的繁荣，很多企业、上市公司融到资金，然后发债发股票，然后重新开工把它投入到实体经济当中，促进实体经济的繁荣。所以我们做了一个图，资本市场这样发展，通过股市资本市场的发展，通过它再融资、反作用于实体经济，造成实体经济不断上升过程当中，把虚拟经济上升的可能泡沫填平，来支持我们虚拟经济的上升，这个过程，从政府的角度来讲，对于市场的思路没有改变，依然支持资本市场繁荣，通过虚拟资本和实体经济之间的比较正常的互动，通过正常渠道支持经济的发展，这样就进入一个良性的循环，造成中国经济未来就会推动在资本市场和实体经济相互的良性互动，逐步走出低谷，进入一个持续上升的轨道。
外汇资金不断涌入，因为全球的宽松货币政策造成的，上半年累计通过各种渠道流入4千亿的热钱，最近我们发现不仅基金保险在加仓，QFII加仓的力度也非常大，境外资金不断的回流，同时居民的储蓄出现负增长，还有更多的资金在进入到资本市场，我们认为这是一个不断持续的过程。我们有一个重要的数据，大家担心中国未来通胀的问题，我们通过对GDP进行数据上的处理，我们认为是，产出的缺口依然是负数，没有达到中国潜在增长率，在增长率为负的情况，我们的压力依然很大，不可能出现持续的通胀水平，明年预计CPI的指数就是在2.5%左右，不会出现持续性的通胀，中国产出依然比较大。我们也可以看到，因为有明显的产出缺口，通胀率不可能上升，大量中国投资品、消费品依然供不应求的情况，我们没有通胀上升的压力。在这样的情况下，由于全球经济欧美经济的复苏过程当中，他们的复苏过程比较的缓慢预计全球在明年上半年都会维持比较宽松的货币政策，我们预计中国如果即使出现加息或者是通货膨胀率的上升，中国转入缩紧的货币政策也是在明年二季度以后，在二季度以前我们看不到央行收紧货币政策，这种可能性非常的小。
另外，我们看到当前多余剩余货币的数量非常大，M2的增速非常高，将近28%的增速，它和GDP之间的差值非常大，处在一个重要的高位，这个差值表明市场流动性依然的非常宽裕，如果不能转化，它的两个去处就是股票市场或者是房地产市场，从未来的半年时间流动性依然保持宽松的局面，这对资本市场仍然是重要的支持。M1和股市的相关性比较高，M2也说明未来股市还是非常宽裕的。我们也统计对企业盈利利润的情况，我们预期今年是15%左右，的明年的利润增速会超过25%-28%之间，未来明年的动态市盈率会不断的下降，这也会支持中国企业盈利估值的提升。
中国现在的估值水平，09年动态估值低于20倍，银行最低不到15倍，剔除银行大部分的企业动态PE也就不到24倍，如果企业明年盈利增速达到25%，明年的市场动态PE会下降16倍左右，我们考察了一下97年-09年以来，PE的平均数，我们进行十几年的推算，平均水平是在30倍左右，如果说由现在的20倍回归到30倍，市场依然有比较大的上升空间。当然我们考虑到现在处于全流通的市场，市场体的估值水平会比历史均值有所下降，未来还至少有30%左右的估值提升的空间。
08年初到现在全球股市的发展，A股的下跌幅度非常大，我们相对于美国、日本、伦敦，他们的经济出现很大的问题，但是我们比他们的下跌幅度更大，我们下跌将近43%，在全球是倒数第三位，比欧美发达国家下跌了多20%点，但是我们的GDP增长要高出12%，这样看来，中国经济即使在08年有泡沫，但是也被压缩了30%，所以现在中国股市显然没有被高估，处于相对比较合理偏低的位置。刚才我们也论证了对未来宏观政策的看法，我们认为中国M1、M2未来一年还会保持高速的增长，货币政策也不可能出现明显的紧缩，在中国房地产长周期指导下面，中国的宏观经济和资本市场依然是非常健康处于持续上升的过程。另外企业的盈利水平和动态估值水平也处于市场均值有30%-40%的上升空间，所以我们认为，我们对于未来资本市场的看法还是比较乐观的。
后面简单讲一下对于未来哪些行业会率先启动的看法，去年11月份以来，我们知道最先上涨的是跟水泥、机械相关的行业，3月份以后，以金融地产为首增长型的行业出现明显的上升趋势，从5月份以后，以有色、煤炭、机械中上游周期性的行业，经过这一轮的调整，大家比较关心，下一阶段，中国经济资本市场上升动力在哪里？哪些行业会率先启动。我们研究了美国美林他们对于全球经济的统计数据，我们看到，在初期来看，金融业和可选消费上升的速度比较的快，金融业以银行、证券、保险为主的，可选消费以消费者和汽车为主，他们是先导产业，会率先启动，然后再传导到一些上游资源行业和中游的投资品。大概是这样的情况。大家看到，金融和可选消费在通缩和复苏的初期，它是表现最好的，然后会传导到能源行业大宗商品行业，对于我们判断下一波调整之后的启动非常的重要，所以我们认为，下一波行情的启动还是以汽车、房地产先导型的行业来带领整个行业，带领整个资本市场走出调整的状态。我们对于经济周期进行了划分，对未来进行了预判，对于有色行业，由于金融属性越来越强，上下波动幅度越来越大，如果明年全球经济复苏，全球的大宗商品在明年会进入新一轮的上涨，会对整个有色金属、大宗商品带来比较大的机会。
下面是我们考察各个行业的PE水平，我们看到地产行业、旅游行业、金融行业、建筑建材行业，接近历史PE处于比较低的位置，估值比较的便宜，比较高的是有色、采掘等等。从PB的情况来看，交易设备、金融信息服务业相对是比较低的，对于四季度行业核心的配置，还是以地产、汽车这些先导型产业的复苏作为未来主导产业链，未来会主导中国经济的发展，也会主导资本市场。在货币宽松的情况下，依然比较看好估值相对比较低的金融、地产、机械、航运、上游供应比较紧张的石油石化、大宗商品，主要是与地产相关的产业链，同时和未来通胀相关的资源，这是未来的主线。
下面具体讲一些产业链的情况，跟化工相关的产业链，我认为它是一个估值洼地，未来跟汽车化纤业来讲是比较好的，后面我们也用了一些数据。现在大家比较担心房地产，在9、10月份会不会出现出乎大家意料的低迷呢？9、10月份的销量当然很关键，但是看长期，中国城市化的进程与中国大的房地产周期它没有改变，即使9、10月份不好，我们也依然会对于未来中国房地产的启动是保持比较乐观的态度。我们认为房地产在启动的情况下，四季度的工程机械会有比较大的机会，整个工程机械的销量在三季度以来，缓慢的复苏，在四季度出现明显的好转。钢铁的生产比较大，我们认为钢铁未来如果去库存的速度比较好，出口也能出现一个上升，我们认为钢铁板块未来也存在一定的修复，因为这一轮的调整比较深。
刚才是从行业的角度来谈房地产的产业链和整个通胀预期相关的产业链的看法。下面，未来投资的机会，主要是跟出口相关的产业，这里包括家具、服装、电子信息等等行业都有机会。同时明年世博会会给本地带来很大的推动，世博会会有7千万的增量消费人群，他们的消费力量比较大，对于上海本地的地产、零售、食品相关行业带来比较大的促进作用。
未来我们对于股市指数的看法，我们认为中小板的企业会表现比较好，信心恢复是需要时间的。房地产的价格上升比较快，如果房地产的销售出现萎缩，会给大家的信心造成影响。信贷2010年出现大幅度的调整，我们认为这个可能性比较的小，但是作为一个风险提示，也跟大家说一下。大型IPO速度如果非常的快，可能对市场短期依然会造成一定的压力。在上升趋势没有改变的情况下，我们谈的这三个风险大家要予以关注，但是在未来1、2个月调整之后，中国中长期的经济发展态势会占主导地位，但是我们相信经过这一轮的调整市场会更加的健康和持续，同时也会给我们的投资人带来更好的回报。
谢谢大家。
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