2009年9月2日-3日，“2009中国制造业高峰论坛暨中国船舶产业振兴论坛”在北京召开。图为中国社科院国际金融研究中心秘书长张明演讲。（来源：新浪财经 陈鑫摄）

　　2009年9月2日-3日，由北京经济技术开发区、中国造船工程学会和《商务周刊》杂志联合主办的“2009中国制造业高峰论坛暨中国船舶产业振兴论坛”在北京召开，新浪财经全程直播本次论坛。图为中国社科院国际金融研究中心秘书长张明演讲。

　　张明：非常容幸参加2009中国制造业高峰论坛，我就次贷危机给一些基本的判断，次贷危机爆发的时间来看，到现在已经经历过两年，当时只是局限在美国的本地，2008年9月，随着雷曼兄弟到底，两房被政府接管，投行或者兼并或者转为控股公司形成了华尔街的金融风暴。如果我们把雷曼兄弟的破产作为第一波金融海啸的话，金融界有专家认为今年有第二次金融海啸，今年二季度随着股市的反转，全球金融市场区域稳定，我们判断金融市场的危机已经见底了，就是去年的第四季度，随着全球股市的反转，全球投资者信心的回暖，全球基本合资者开始配置资产，风险基本结束，我们看到新的短期资本开始从发达国家流入一般市场国家。

　　美国的商业地产率是否会上升，美国的信用卡违约率是否上升，第三美国的中小银行是否进一步破产，我们的答案是是。随着新的公司开展经营活动，租约重新增加，商业地产会缓和。信用卡的违约整体规模和资产相比是微不足道的，信用卡比次贷危机容易解决，因为风险比较低，可以定价，如果说美国政府依然保持非常宽松的融资政策这个问题不难解决。最后一个问题，中小银行依然会继续倒闭，尽管美国有上千家银行，真正起作用的是美国七八家商业银行，只要这七八家商业银行不出问题，美国银行根基不会动摇。

　　我们对次贷危机的第二个判断，尽管全球的金融危机已经见底，但是我们想说的是全球实体经济的低增长才刚刚开始，尽管和今年一季度环比下降6%的GDP相比，今年二季度环比降到1%，我们想说的是这次美国经济有两个因素，第一个因素是美国的企业开始重新复苏，第二个因素是没有政府投资对GDP的推行。失业率依然在进一步的攀升，从美国的房地产投资看，依然非常低迷，我们想说的是如果清洁能源和生物医药不在最近的一两年里面尽快的成为拉动大规模投资和就业的增长点，如果美国的居民失业率的攀升依然没有扭转的话，在未来一年到三年内，美国解决的增长率可能保持1%的水平上下波动。很难回到3%的潜在增长，换句话说，如果美国的经济没有反转，依赖于美国外需的德国经济和日本的经济不会太好，全球范围内的外需在未来一到两年内不会像我们期望那么快回来，所以说中国出口行业依然面临严重的问题。

　　美元汇率从雷曼兄弟破产以来起起落落，2003年到2008年美元汇率一直在下跌，雷曼破产之后美元汇率不跌反升，主要是美国是无风险的市场，短期内要评判美元汇率，关键是看实体经济的恢复是否可持续的。如果大家一旦认为未来的实体经济有反复，美元汇率一定是走强的，如果美欧日本经济往上走，美元肯定是走弱，支持美元的因素，中长期来看美元是往下走的。从美国政府来看，因为美国政府外债超过11万美元，美国政府有通过美元贬值降低自己的外债。有人说弱的美元不利于美国在国际货币体系中的霸权地位，我们想说金融市场的记忆是非常短暂的，让我们试想一下假定美元明年是30%，后年开始美联储逐渐加息，美国经济增长找不到自己的增长点，开始表现出与其他国家更快的增长，相比欧元和日圆，以及人民币，全球的投资者依然会选择美元。

　　短期资产流动能力依然在增强，出售在信息市场国家的投资流动性换回美元之后，降低自己的负债率，短期国际资本去年有一个反转，中国的问题非常的相似，今年二季度随着美国股市的回暖，去杠杆化结束，我们从今年二季度开始看到了一个非常汹涌的，短期国际资本向新兴市场涌入。这段时间情况有反复，今年下半年继续向新兴国家涌入还是一个趋势。

　　这是美国的房价指数，蓝色的线是美国最大的二手房价指数，次贷危机前从2001到2006年房价涨了一倍，从2006年到现在跌了40%，最近一个月房价开始止跌回升，因为房价下跌是这一轮美国次贷危机的根源，如果房价终止下跌的话房价会有缓和。美国消费在GDP的比重72%，从07年开始下滑，从今年3 月开始，消费者信心指数开始逐渐上升，我们想说由于失业率存在，消费不能马上起来，美国国内居民开始对经济的前景看好。

　　下面回到中国经济层面，次贷危机对中国的经济造成怎样的冲击，大家谈得很多，我简单的总结一下，外需萎缩对中国出口的影响，出口下降影响经济增长与就业。危机前贸易顺差对GDP的贡献是20%，2008年基本降低到0，今年是负值。我们的出口行业是劳动密集行业，出口行业不仅意味着这个行业释放很多的劳动力，如果没有新的行业吸纳劳动力，就业就会出现问题，就会造成社会不安定的因素。

　　次贷危机爆发之后美国政府采取了非常扩张性的史无前例的宽松财政货币政策，奥巴马政府最近刚刚提到对未来十年财政支付的预算，提高到9万亿，为了弥补财政赤字只有依靠美元需求的下降，美国的机构投资者因为开始重新杠杆化，他们开始更加吸纳风险资产，美国的国内居民在次贷危机中损失了财富，尽管他们开始重新提高自己的居民储蓄率，但是对美国的新增需求依然值得怀疑，总而言之美国市场将会持续的出现供过于求的局面。这样会造成新发国债的收益率上升，意味着过去国债的市场价值下降。这一方面会给持有国债的美国债权人，以及中国造成很大的帐面损失，国债的受益者上升会导致美国金融率上升。美联储从今年3月开始直接对外购买国债，短期内可以缓解这种失衡，美联储购买美国国债的过程是释放基础国债的过程，实体经济反转，美国的金融界重新放贷的话，储备金会在很短的时间内变成膨胀，从而对美国带来新的压力。美国国债的市场价值缩水，美元贬值，对具有外汇储备70%美元资产的中国而言会遭受很大的损失。

　　为了确保经济增长，中国政府有很多的基调，危机前我们在进行调整，我们降低两高一低的企业比重，让民营经济获得更广阔的空间，我们要遏制房地产上扬价格泡沫，危机过后我们要保增长，外需不能指望只能靠内需，短期内靠投资，立竿见影的是房地产和基础设施。当政府要指望通过投资拉动经济增长的时候，之前的宏观调控措施会抛到脑后，这是中国经济可持续增长最大的危机，我们拖延了很多结构性的调整。我们有一些救市的政策，比如信贷政策可能有新的风险。

　　这个图是季度的GDP走势，03到07年期间，中国经历了黄金时期，连续五年增长高于10%，CPI高于3%，这一轮增长最高点是2007年二季度，12.2%，迄今为止最低点是今年一季度，6%。今年二季度GDP增长反转，达到7.9%，上半年是7%，我们认为今年经济保八没有问题，今年三季度经济增长达到8.5%，四季度可能达到9%以上，这不代表中长期的增长不是忧虑的问题。

　　物价的走势，蓝色的线是CPI，红色的线是PPI。中国PPI的变动主要是国际能源和大宗商品变化。2008年2月是8.2，我们采取了从今的货币政策一路下滑，今年2月PPI和CPI出现了负增长，之后CPI是比较稳定的，现在市场存在争论，未来中国是通缩还是通涨，很多人说通缩的理由是中国的制造业存在持续的产能过剩，制造品的价值快速上升，中国CPI制造占的比重很低，中国的商品食品真32%，猪肉占三分之一，住房占CPI5%，一项是租房的费用，一项住房贷款利息。如果这些不考虑，猪肉价格因为过去一年时间内价格偏低，导致猪肉供应不足，从今年二季度已经发现猪肉价格开始上涨，并且会持续一段时间。另外住房的费用现在住房抵押贷款是历史性的低点，现在不管对一套房还是二套房都打七折，市场的平均水平只有四点几。住房的费用会逐渐上升，随着加息更会上升，通缩的趋势非常短，中国的CPI最早会在今年10月重新恢复正增长。CPI的增长要出现问题会到明年下半年，会回到3%，甚至是到4%，未来比较长的时间里，CPI会转正，但是会反低位，这就说明紧跟CPI的中国货币政策而言短期内动荡的情况非常小。

　　消费、投资和进出口对中国经济增长的贡献，我们看2007年，刻划了危机前中国经济的基本格局，进出口对GDP贡献20%，消费和投资各占40%，到了去年之后，格局转变，进出口的贡献非常小，投资和消费基本平衡，到今年情况又发生了变化，截止到今年上半年，进出口对GDP的贡献是-20%左右，今年上半年投资对中国经济的贡献是80%，剩下的是消费。从这个角度讲，今年上半年中国经济这样快的增长主要是靠投资拉动，之后我们稍微的分解三架马车。首先看消费，到去年四季度之前中国消费情况是很好的，去年四季度有一个很大幅度下滑，从今年二三月份开始逐步的反转，最近消费的情况还是比较喜人的，同比增长 15%，如果考虑到CPI的负增长消费的增数会更快。和前面的图相矛盾的是要看中国人民银行每个月调动中国城市居民对自己收入的感受指数会发现，危机爆发以来，从2007年6月以来，中国居民对当前的收入满意程度和对未来收入的信息指数在不断的下滑，尤其是今年6月，居民对收入的满意程度变成负数，这是很值得关注的现象，为什么消费起来了，但是居民的感受程度下降了，我想无外乎是房价重新飙升，老百姓的收入相对的增长速度下滑，第三是整个国民收入分配政府和企业收入比和老百姓的收入比下降。老百姓的想法要比政府的宏观统计更重要。

　　我们看一下投资，蓝色的线是固定资产投资，红色的线是房地产投资，两个的比重，房地产投资占固定资产投资的四分之一，我们看一下迄今为止危机爆发以来，投资的下滑主要是房地产投资下滑造成的，房地产同比增数2008年6月一度高达33%，到今年二月房地产投资跌到2%。随着中国政府采取了非常宽松的财政货币政策，最近在33%左右，房价在今年一季度上涨，房地产投资今年二月有一个反弹，而且反弹的趋势非常的强劲。从另外两个指标可以印证中国这次投资反弹不仅是数据，一个是工业增加值，在起来10月跌到5.8%之后有一个很快的上涨，尽管之后有反复，最近一个月又回到10%以上。如果我们要看红色的线，人我们更加的乐观，这个支书在50以上代表经济重新扩张。PMI连续6个月位于50以上的区间，很多人根据这个指标说明中国的经济开始真正的反转。

　　让我们感觉到忧虑的是这样一个图，是我们的出口，蓝线是出口的同比增长速度，红线是进口同比增长速度，绿色是贸易顺差，今年出口进一步的下滑，尽管有很快的回升，说明内需比外需恢复得快，导致贸易下降，今年贸易顺差会低于去年，今年不要指望贸易顺差能够给经济增长带来贡献。

　　最后看一下国内流动性和资产市场的情况，今年上半年的货币政策是非常宽松的，蓝色的线和红色的线分别代表狭义货币和广义货币的增数，基本达到了25%以上，这是中国改革开放以来非常罕见的，今年上半年信贷增长7.3万亿人民币，超过了06、07两年之和，也超过了08年4.8万亿。国际流动性的情况发生了变化，如果蓝色的线高于柱子代表热钱流动，07年08年是热钱流动最快的时期，08年四季度和今年一季度有非常显著的热钱的流出，从今年二季度以来，热钱重新流入，我们认为这个趋势会持续到今年下半年。尽管我们央行在收紧信贷额度，今年的目标是十万亿，表面上看下半年只有2.3万亿，但是这里面是有文章可做的，一方面大致有将近2万亿人民币的票据会到今年下半年到期，可以成为新的中长期的贷款，商业银行可以把中西部的贷款额度挪到东部，如果说考虑到这样的一些情况，国内的流动性不会出现很大的收缩，我们想说的是今年下半年从资金链来看是比较充裕的。

　　我们第一个结论，尽管这段时间中国A股市场出新了持续的下跌，尽管我们的判断不一定，今年下半年股市仍然会上涨，第一，流动的充裕。第二，政府的供给是收紧第三，通涨预期已经被机构投资者人为的夸大，一旦被老百姓相信以后，老百姓会把自己的定向存款抽出来。最近很多人买股市和房子唯一的目的是怕钱存在银行会贬值。房地产的情况看，全国的房价还没有显著的上涨，蓝色的图是今年房地产销售面积，红色是房地产开发面积，一直到现在房地产投资是比较萎靡的，但是房地产销售非常快，这是房价在今年下半年继续上涨的原因，第二个原因。第四，政府指望靠房地产的拉动填补政府投资下滑的动力，我们现在要吸引民间资本进入，我们指望什么民间资本呢，主要是房地产开发商。

　　对未来宏观经济的判断很简单，财政政策短期不会有大动作，但是会把政府资金落实，货币政策短期内依然是依靠发行央票，到今年四季度，如果资产价格再继续上涨，不排除这样的可能，开始重新提高准备金，至于加息可能会到明年。我们认为到明年二三季度才是中国政府开始重新转变货币政策基调的时间，可能也是和美联储重新加息吻合的。汇率政策基本上对下半年的兑美元的利率变动保持目前的态势，央行没有让人民币大幅度升值和贬值的可能。

　　我们对今年下半年，甚至是明年的经济增长比较乐观的，感觉没有什么问题。理由是基于中国政府在短期内能够有通过政府，公共资源持续增长的能力，我们非常担心2011年以后，中期的经济增长，我们认为有这样的问题，如果政府下大力气刺激提高居民收入的话，居民的消费增上乏力，外需没有我们期望那么快的回来，如果这两个前提成立的话，现在众多的投资会变成更多的过生产，一方面会导致企业的利润下降，一方面会导致银行的坏账增加。如果那个时候恰好我们的新一轮资产价格泡沫再度破灭就会雪上加霜。一旦城市的资产公司破产，意味着银行出问题，地方财政出问题，最后全部由中央财政买单。

　　通货膨胀尽管是长远的威胁，我们依然保持宽松的货币政策，全球的能源和商品市场有爆发性的增长，通涨的危险会变得激进。中国政府保增长应该让利与保发展。我的演讲就到这里，谢谢大家。

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