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图文：中国人民银行的副调研员武戈演讲
2009年7月4日，2009中国经济论坛“现在与未来-中国青年经济学者与老一辈经济学家的对话”在北京金茂威斯汀酒店举行。新浪财经图文直播此次论坛。图为中国人民银行的副调研员武戈。
伍戈：
非常感谢中国社会科学院经济学部给年轻的同志们提供一个这么好的平台，我根据这次论文评选活动海纳百川，给我们这些对中国经济有兴趣的青年人提供了动力。
今天论坛的主题是变革与振兴—中国经济60年，我刚才在台下听了各位嘉宾演讲觉得很受启发，大家都知道在90年代，尤其是亚洲金融危机之前，西方尤其是在美国，大家形成了一个华盛顿共识，大家都比较清楚，事实上在金融危机之后，甚至在本次次贷危机发展过程当中，我们越来越看到一种共识，就是北京共识，在进一步发挥着它的作用。
如果把这30年或者60年改革开放的经验，我个人理解归结为一句话，就是市场化。这个东西你可以说是中国创新的，有所谓的北京共识，我们把它发扬光大，事实上它和西方经济一贯倡导自由市场理念没有太大的区别。但是我们很注意根据中国国情调整了自由化的速度、步骤和中国作为13亿人口大国的特殊国情，这也许是我们成功的经验之一。刚才郑教授高屋建瓴给我们展示了宏观经济大片森林，下面我描述的可能是这森林中的一棵小树。
我的题目是中国的货币需且和资产替代的研究。
这篇文章是07年到08年我有幸在国际货币基金组织亚太部工作时候的一篇文章，发表在《经济研究》，论文观点仅代表个人观点。
首先我们看一下这个研究宏观的背景。
大家都知道中国采取的是一种渐进式的发展模式。如果我们关注到中国金融体系，会发现最近这几年可能有三个比较显著的改革，一是汇率，二是利率，三是资本市场。一个很自然的逻辑就是在这种改革，尤其是金融市场变化的情况下，是否对货币政策操作外部环境进行改变。
随着这几年的发展，大家知道出现了很多可替代性的资产，我们持有这些货币的机会成本也在发生变化，这也会引起我们手中资产之间的变换，我觉得可以理解为两个变化，一是本币和外币的替代，二是货币资产和非货币资产之间的替代。
我们考察货币的时候，不能不提很根本的一个函数，就是货币需求函数，如果中国货币相当稳定的话，中国银行会通过控制货币供应量来进行影响。中国银行每年都会设一个广义的货币供应量目标，每年年初大家在媒体上都可以看到。这个目标往往是以货币需求为基础制订的，首先对GDP的预测，其次对未来物价的预测，再加上一些其他的因素。
中国每年年初制定的M2指标和实现的目标是 有差异的，但是差异不是太大，总体而言往往是超过了年前目标偏多一点。07年Song认为M2其实是一个很容易误导人的函数，Liang也认为M2不准确，所以设计了M3。
从全球范围来看，中国人民银行并不是唯一的注重货币总量的中央银行，欧洲中央银行的货币支柱中，货币增长率就是其重要的参考值，美联储并不关注货币供应量指标，目前已经停止公布M3，仍然公布M2、M1。
这篇文章研究的目的就是看在上述中国经济体发生变化的情况下广义货币需求、物价、产出、利率以及股票价格之间的联系，建立相关的模型并考察这种模型关系的稳定性。我们用的是误差修正模型，研究方法是从一般到特殊。一般到特殊，就是要寻找这一揽子当中有几个因素对这个事情发生影响最大。
我们看一下事实的情况。
第一，利率市场化。利率市场化之初政策制订者有一定的考虑，07年我们建立了一个类似伦敦的Lbor，就是上海的Shbor。
第二，人民币汇率，这是调整以来的汇率变化情况，包括名义的情况，也包括实际有效的情况。大家谈汇率的时候，往往喜欢就汇率谈汇率，我们在过程中间调整不仅仅是水平，还有机制。
在这种条件过程当中，尤其是这次金融危机之前，大家都喜欢谈人民币的升值预期，升值预期用什么体新呢？有两个指标，就是NDF和货币替代率，就是把整个经济系统的外币存款比上M2，我们发现升值预期是相当强烈。
在这种情况下，因为我们现在M2的统计中间，目前不包括外币，因此货币之间的替代很可能会影响M2的大小。这就提醒汇率因素也许要纳入到货币需求分析当中来。汇率的变动或者预期变动可以看作是老百姓或者企业持有外币资产收益率的变化。
我们不得不谈到日本的一个例子，日本货币需求研究中间，我们发现属于把85年广场协议日元汇率引进之后，他们汇率和收入之间存在相当稳定的长期关系。资本市场今年以来发展很快，但资本市场也有一些艰苦卓绝的努力，大家在数量上也可以看到一些变化。
这个是IMF的一个估计，大家持有金融资产的情况，股票的比重在加大，这似乎给我们提供了另外一个思考的路径，资本市场的发展是否会潜在影响中国公民的投资组合，从而影响货币需求。
以前的理论主要是沿着两个思路，一是直接套用发达国家货币需求，做中国的问题，二是将西方的一些因素模型跟中国实际相结合。93年货币需求研究中心把货币化因素引进来，把一些政府性的因素引进来，把国有企业变化引进来，都大大增加了传统的货币需求解释能力。但是这些研究基本上在我们刚才提到的汇率、利率资本市场大幅度发展之前，我们很有必要考察金融市场发生变化之后的一些情况。
在货币需求中间，有一个标准的方程，实际货币需求取决于Y和R，Y是收入变率，R是一种广义的不同资产之间的收益率，R是一个矢量，Y是一个变量，外币只是我们老百姓和企业中间持有资产的一种，我们可以由外币，可以有其他的股票、债券，如果把房产看作金融资产，也是其中一部分。
考虑中国金融体系结构，我们主要想考察商品的价格，股票的价格，以及外币资产收益率对这个的影响。由于目前还存在各种各样的资产管制，在资产组合中间暂时忽略手中所持有的国外非货币资产，我们应该有一个预期的符号。
这些数据大概可以描述一下经济现象背后的一些基本的属性，今天时间有限，我把很多数量的东西跳的比较快，这是我们的一些单整和协整。我们通过舒尔茨准则表明把它简化一阶是 可以接受的。
这是我们的建模方法，从一般到特殊。
在这个中间有两点需要指出的：
第一个，我们考虑了亚洲金融危机对货币需求的影响。
第二个，我们考虑了05年三季度货币升值对它的影响，我们引入了一个单边预期的虚拟变量。
这是一个从一般到特殊的策略，我们采取的是自由策略。
这是我们建模型的属性。
这是一个长期货币需求函数，从这个函数可以看的出来，实际货币需求和Y和通胀，和外币存款利率有关。外币存款利率非常意外的进入了这个函数。
这是一个三维图形，这是 货币需求和通胀、实际产出的关系。
这个是它的预期分析，效果还是比较明显的。
我们看一下研究结果，近期中国金融体系虽然发生了较大的变化，但是只要采取恰当的方式和策略，考虑到资产替代作用，我们依然可以得到稳定的货币需求函数。
第一，实际上货币需求和GDP之间存在长期稳定的的关系假设，我们估计的收入弹性系数小于1，实际货币与实际GDP之间的短期关系也十分显著。
第二，当前的通货膨胀对货币需求有显著的负面影响，这说明了一定程度上，通货膨胀反映了持有实物资产的收益率，另一方面它仍然是人们投资的主要部分。
第三，人民币和美元存款利率都进入了我们最终的估计模型中之中，在现阶段我们仍不能单纯从利率指标来判断货币条件的松紧程度。
第四，人民币汇率变化没有影响我们货币需求，但是模型中间我们发现人民币升值预期确实因致了更多的货币需求。
第五，关于大家最不喜欢的股票价格对货币需求的影响，非常遗憾的是股票价格并没有进入到我们长期和短期的模型当中。这一方面说明了尽管这几年中国的资本市场经历了快速发展，但是仍然处于不发达的初级阶段，另一方面这也一定程度上反映出在经济和社会转型的中国，中国人民有强烈的持币观望的需求。
尽管如此，中国金融体系正在经历重大变化将不断改变货币需求函数的结构。进而将使货币政策的传导过程更加复杂化。
总之像中国这样的转型国家，应该根据金融自由化的进程，时常重新考察货币需求的变化，这样才能更好的理解货币需求的内涵，帮助决策者在一个正确的框架下实施货币政策。
谢谢大家。
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