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张礼卿：美金融危机不存在第二波第三波的问题
北京国际金融论坛2009夏季报告会于2009年6月26-28日在浙江省宁波市举行，会议主题为：全球金融危机下中国经济可持续发展。上图为中央财经大学金融学院院长张礼卿演讲。
中央财经大学金融学院院长张礼卿：各位来宾，各位朋友，中午好！非常高兴来到美丽的宁波市跟大家就宏观经济政策问题进行一些交流，今天上午听了成思危主席和其他几位专家特别是发展中心加宁博士对中国宏观经济形势的分析和政策的讨论，感觉到很受启发。
我的发言题目是全球金融和经济危机下宏观经济走势和相关政策思考。主要想谈三方面的问题，一是对当前国际经济金融趋势做一个介绍。第二，对中国宏观经济形势做一个基本的判断；第三对相关政策问题做一些评论。重点放在第三个方面，前面两个给大家介绍一些数据，可能对大家有一些参考。
一、全球经济金融危机现状和发展趋势。大家知道，全球金融危机从两年前美国次贷危机开始，在去年的夏天特别是九月份之后，由美国次贷危机明显的演变成全球经济危机，这一场危机发生以后，大家对全球经济的走势变得非常悲观，国际组织在过去大半年时间里不断调低对世界经济增长趋势的预测，最新预测是四月份IMF在世界发展报告中提出来的，估计是这样，09年全球经济可能会发生负1.3的增长，发达国家负3.8，美国是负2.8，欧洲是负4.2，日本是负6.2，新兴市场国家可以达到1.6，是正的，刚才成思危主席也提到了，新型国家可能是在0左右，货币基金组织预测是1.6，对中国预测也在不断的调低，四月份预测是6.5。应该说四月份，我感觉到从各个渠道的预测来看，可能是最悲观预测的时期，四月份以后，有一些迹象表明经济在出现一些积极的发展趋势，比如说美国商务部对一季度国内生产总值的数字，最新的修正是下降5.5，比一两个月之前提出的6.6有明显改善，比去年年底的6.1要明显的改善，所以美国经济出现了下跌回稳的迹象。经济学家还估计，美国经济可能在二季度有更好的改善，经合组织对美国经济有更好的预测，四月份的时候，IMF对2010年美国经济增长判断是0增长，说刚刚摆脱负增长，但是经合组织的估计会达到0.9，将近有一个点的改善。这是对美国经济的，我个人估计至少下滑的速度明显放缓，经济有可能触底，经济有可能提前回稳，这比几个月估计明显乐观。
第二，金融危机应该是已经触底，美国现在的金融危机不存在第二波，第三波的问题，可能已经见底，但实体经济困难还比较严重，不排除有更多大企业集团陷入困境和倒闭，但是金融危机这一块应该可能触底，但是市场信心完全的恢复还有一个国家，目前市场上信贷利差还是历史性高位，信贷款主要发生在政府部门，私营部门贷款增长相当减缓，这说明企业投资、个人消费仍然缺乏信心。不过，有一个情况值得关注，美国的股市在过去两三个月里面也出现了非常乐观的增长，从两三月份6700点，在短短三个月左右的时间里上升到目前8400多点，上升了25%，而美国实体经济，尽管现在有一些复苏的迹象，至少是止跌回升的迹象，但是过去几个月是很糟糕的，这种情况下股市却在快速的增长，上涨25%，所以有些经济学家认为美国的股市的增长脱离实体经济，存在泡沫。这些一是担心。
第三我想提到的判断，当前流入新兴市场的外国资本处于历史性低位，很多过程资本净流入是负的，估计未来几年也不容乐观。这种情况，当然在一定程度上还取决于美国经济何时能走出衰退，如果美国经济比预期好，新兴市场国家也会好一些，至少他们的出口遭遇到困难会少一些，另外一个去杠杆化对他们冲击也小一点，这方面也值得我们密切关注。
这是关于全球经济金融危机的现状和发展趋势，做这么几点判断和分析。
二、对我国宏观经济走势的判断。今年两会期间中国政府提出达到8%的增长目标，与此同时世界银行和IMF提出6.5%左右的估测，显然国际组织对中国经济增长前景显得更加悲观一点，但是我们也同样注意到，有些投资银行对中国经济增长前景非常的乐观，比如说野村证券他始终是看好中国经济，他始终认为中国保8一点问题都没有，甚至到8.5或者是9，明年他说可能要到10%，当然这种推测跟算命差不多需要不断的调整。但是最起码，可以得出这样的结论，对中国经济增长前景各方还是分歧的。这是一点。
第二点，给大家介绍一些新的复苏迹象，应该是比较积极的，有一系列数据显示中国经济正在出现明显的复苏迹象，比如说PMI采购经理人指数，过去六个月里面在稳步上升，而且四月份开始已经超过50，这说明情况很好。另外城镇固定资产投资在五月份达到了同比增长32.9%，这比年初的27%也有大幅度的提升；新开工固定资产投资项目继续快速扩张，明显过来的投资前景非常好。再有一个，实际工业增加值增数从四月份年同比7.3，加快到五月份的8.9，比预期好。银行贷款增长，这个刚才已经说了很多，大家也很清楚，一到五月份实际上我们已经把全年计划的新增贷款指标用完了，达到了5.8万亿，全年有人估计会达到8万亿，这也是意料之中的，因为总理报告中就说我们要按需供应，需要多少就供应多少。应该说新增贷款，我稍微还会讲有些风险和问题，但是从推动经济的角度，反映银行对未来信心的角度，还是一个积极的指标。最后企业盈利水平出现了较大改善，国家统计局在日前公布一份报告中，工业企业利润增长下跌速度已经从一季度年同比37.1，放慢到第二季度的15.4，也就是说工业企业利润下滑的势头已经得到明显的遏制，或者说是减缓。
应该说在这一系列积极的指标的同时，我们也看到一些不容乐观的发展，这些发展可能对经济进一步的复苏会带来一些不确定性。主要是三方面，一是通货紧缩仍在发生。五月份CIP通缩，从四月份年同比负1.5，减缓至负1.4，我们已经CPI负增长是三个月前才开始发生。与此同时，PPI生产价格指数这块下跌幅度更加令人感觉到不安，四月份下降6.6，五月份下降7.2，如果这种势头继续发展的话，对未来存货调整以及去库存化会产生不良的影响。分析过去大半年时间，中国经济增长下滑其中最重要一个因素就是存货调整，去年上半年原材料价格上涨，七八月份又回落，为了消化上半年的存货，同时也是出于对未来产品价格下跌得预期，所以企业大量减少库存，如果PPI继续下降的话，对投资的增长，对经济增长还是一个重要制约因素。最后一个不确定性我想是出口的增长确实令人担忧，五月份同比下降26.4%，跌幅超过预期，贸易顺差达到133.9亿美元，同期进口也有减少，所以贸易顺差还是相当大。这是对中国宏观经济走势基本估计，总体来说有复苏的迹象，但还是有一些因素，特别是通货紧缩这把剑悬着，还有不确定性。
最后我想谈一下几个政策问题，一点思考，值得关注的几个政策问题。首先，如何看待外需的作用。以及如何盘带目前陆陆续续出台的一些鼓励出口的政策。为了鼓励出口，为了防止出口的过渡下滑，最近几个月有关方面出台了很多鼓励出口的政策，保证提高出口退税率，有的已经恢复到17%，有的降低出口关税，初级产品出口关税，包括粮食出口关税，实际上停止了人民币升值的步伐。应该如何看待这些政策调整，我个人认为，有这么几点理由可以表明我们不应该过多的去依靠外需即使在危机是时期也不应该过渡依靠外需，出口减少不是GDP下滑的主要因素，却是就业困难主要原因之一。过去大半年里面，我们认为，GDP增幅减缓的主要原因还是内需的下降，特别是库存的调整，而不是出口的下降。因为我们的分析发现，出口下跌仅仅减少工业增加值增长中3.1个百分点的跌幅，还有10.9个百分点是由于内需供应的下降而造成，经济增长从9%到一季度的6.1%主要因素不是出口下滑，而是内需的下降，特别是投资的下降，投资中又特别是库存调整。这是第一个理由。第二出口下滑并不等于净出口的下滑，刚才我说了，我们贸易顺差其实并没有减少，这几个月一直在增长，因为出口下降的同时，进口下降更多，所以对GDP的增长贡献力讲，其实并没有发生大的变化，甚至是没有变化，没有实质性的影响。当然，出口下滑对就影响确实比较大，这是另外一个问题。第三，出口刺激政策作用是有限的，我认为是这样，如果外国经济没有恢复，发达国家经济不走出衰退，这些刺激政策基本上不会有实质性作用，去年八九月份，我们出口订单下降60—70%，这60、70是能靠这些政策缓解吗？显然不是。最后一点，可能是深层次的思考，我觉得短期的稳定，宏观经济短期稳定，应该避免以牺牲长期结构调整为代价，或者说宏观经济调整不能以放慢长远结构调整为代价，这个意思可能不需要太多解释。其实我们从三四年前已经开始扩大内需，减少对外需的依赖，我们也实施了很多政策，采取了很多措施，但是这些措施包括人民币升值在内，在金融危机发生以后，陆陆续续都停下来了，有的甚至逆转。很显然，现在鼓励出口的政策与我们长期结构调整目标是相反的，我们要更多依靠内需，摆脱对外需的依赖，这是不可改变的基本方向，要注意到这一点。
第二，关于信贷增长，货币政策和财政政策。一至五月份，新增贷款5.8万亿，全年预计达到8万亿，信贷快速增长在当前应该说有其合理性，但也潜在的风险，这个风险包括通货膨胀、不良贷款率的回升，甚至是资产泡沫，刚才前面专家也提到了，有些信贷资金可能流入了股市和楼市，这些风险都在悄悄的上升，我们应该意识到这一点。目前因为经济还没有完全回稳还没有对货币政策做出调整，但是我们必须考虑对未来的影响，准备在必要的时候退出这样一种政策，进行适当的调整，这是我的关于货币政策的看法。
在谈到货币政策的时候我也想提一下财政政策，我认为财政政策的扩张可以成为中期的政策选择，因为财政政策的扩张空间还很大，中国的财政赤字占GDP比重只有3%，这是09年的计划，其实在09年以前我们只有0.6%，这运远低于世界其他国家，我们公共负债只有20%，这也低于世界平均水平，这说明我们财政政策许多发挥应有的作用。在现实中我们也看到，住房、医疗、教育、社会保障这些结构性问题的改革，对内需的扩大具有重要意义的这些结构性的调整，其实都依靠财政政策来保驾护航，财政政策对这些问题的改革作用远远超过信贷作用。同时在新能源政策方面，新能源战略方面，财政政策也有很大作用空间。
第三，关于资产泡沫。这里我想简单说一下股票市场、房地产市场，股票市场在07年年底达到6000多点，但是在短短的时间里调整到1600多点，而最近半年又从1600点回升到2900点，涨幅80%，中国的股市应该说非常的波动，就最近半年来看，涨幅非常大，这种大的涨幅应该有一定合理性，有一定回归，实际有一种价值回归成分在里面，但是我们也需要开始担心它的泡沫成分，在去年十一月份的时候我曾经在一次节目中谈到今年可以看到2500点，但现在显然已经超过2500点，我现在要说的是要注意风险，企业的盈利毕竟在过去大半年、一年里面有大幅下降，不可能回到六千点。我想现在的4000点就相当于当时的6000点。另外对楼市，我们更要担心他的泡沫，房市至今没有发像样的调整，但是我们房价是很高的，很多地方月供超过了房租，这就意味着很多投资者是期待价差来获利。我基本上认为，房价还是有很大的泡沫，高房价不利于刺激内需，所以经济的可持续增长需要依靠老百姓收入的提高，需要提高收入水平，提高他的消费能力，但如果说房价那么高，老百姓是不可能有足够的意愿去消费的，这是一个简单的道理。
最后一点，如何促进现代服务业的发展。前面几位专家都说要促进现代服务业的发展，这是一个很正确的战略思考和选择，问题是如何促进，我们喊了很多年，但是我们需要在一些政策上给予保证。我提一个观点，不展开，我觉得中国制造业的发展和不断的升级，历史经验值得我们在促进现代服务业发展过程中加以借鉴，也就是说在政府提供税收基础设施支持的同时，加大对外开放具有积极的意义。中国现代服务业也同样可以借鉴对外开放的经验，与此同时，我想在对外开放的同时也应该同样对民营资本开放，不能造成内外资不平等的格局。
我的发言就到这里，谢谢大家！
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