周继忠：货币政策自主运用约束越来越少
2009年6月12日，由上海金融服务办公室和上海交通大学安泰经济与管理学院主办的“安泰金融论坛”在上海召开。新浪财经独家视频直播此次会议。图为上海财经大学金融学院副院长、教授周继忠。
周继忠：各位专家，各位同学大家下午好，请允许我感谢安泰经济管理学院邀请我参加这次会议，到了这边才知道今年正好是上海交大管理学院院庆91周年，安泰经管学院25周年纪念日子，请让我代表上海财经大学金融学院向安泰经管学院道贺。
我的演讲分为三部分，先是理论的思考，从三元悖论分析一下汇率和货币之间的关系，然后说一下研究的成果，最后简单介绍一下个人研究的中国情况。
理论方面大家非常熟悉，大家在研究汇率制度，资本管制或者资本开放必然从三元悖论的角度进行研究，基本思路无非说当一个国家面临汇率稳定性、资本流动性，还有货币政策独立性三项目标的时候三者无法兼得，只可以得到两个。问题是放弃哪个，现在有好多西方经济学家认为对于大部分国家汇率存在两极分化的情况，在资本流动得以确保的情况下让资本开放，要么放弃汇率的稳定性，要么放弃的货币政策的独立性，像香港采取一种放弃货币独立性的做法，有一些国家没有汇率的目标，实行自由浮动。
我这里做了一个简单的图式，我们看一下根据国际货币基金组织的分类，到99到年2006年世界各国汇率的分布情况，蓝色这条线是指美元化、欧元化，它的比重应该是比较稳定的盯住。粉红色的这块是指可调整的，或者是没有制度承诺，又可以盯住的做法。中国从91年以来实行这个政策基本都是属于这个情况。这个比重也相对比较稳定，黄色的线是中间的汇率，实行这种汇率国家的比重非常少，一般不超过10%。这条蓝绿色反映的是管理服务，是指没有明确的管理方法或者不告诉你怎么样管理，没有管理路径，有着很大的随机决定性。这个比重在不断增强，最后这条线是自由浮动。自由浮动我们知道好多国家是存在害怕浮动的情况，我们一直是管理浮动，91年到现在从来没有换过，我们知道有至少有十年时间，这种情况不能仅仅根据政府宣誓的情况判断。从这个角度来讲中间汇率制度并没有完全消失，随着资本流动性不断增强，汇率制度没有出现像三元悖论预测的那样偏向两极的现象。
下面汇报一下个人的研究结果，主要对发展中国家资本管制政策和汇率制度选择的一种互动关系做了研究，关于资本管制的政策，这里面有两种简单的指标，一种是狭义的指标，要么存在管制，要么不存在管制。还有一种多元的，除了狭义的，还有经常帐户交易说的管制，还有别的制度，可能存在双重或者多重汇率，这些因素共同构成了这个国家涉外经济结构受到管制的状态。这些考虑进来可以比较全面反映一个国家资本交易受到管制的情况，从这样的指标来看，这张表的来源是基于发展中国家的数据进行一些质量检验的结果，我使用了一个方程式来解决，这是一个三元变量，是浮动，固定和中间，三者不排序的多元选择。另外就是这个国家有没有资本管制，以及资本管制的强度，如果这个是U代表了这个国家实施资本管制的意愿，只要进行比较就可以得到结果。
从研究结果来看，如果从资本管制的结果来看，当一个国家决定选用浮动汇率制度，或者是中间汇率制度的时候对于实行资本管制的正面的影响是非常大的，这个指中间汇率制度。这个国家如果实行中间汇率制度的话，非常有可能实行资本管制。如果这个国家决定采用浮动汇率，他进行资本管制的意愿就会大大降低，甚至低于自动浮动的利率，这一点和理论比较相似。另外一个方面，资本管制的政策的影响，从狭义的资本管制不存在影响，我们基本上看到是一个单向的影响，汇率政策的选择起主导作用。对于一个广义的资本管制情况更加复杂，从变量上来看还是吻合的。有些人认为，像资本的流动性对于发展中国家也是近几年的事情，只有对新兴市场国家伴随着积极融入资本市场会显得越来越重要，有必要研究专门的新兴市场国家在90年代，在资本相对开放的情况下面临的挑战，看看有没有存在不对等的关系。
从总体结果来看，和前面的结果比较相似，应该说小有差别，但基本的差别不大，主要是汇率政策决定资本帐户的开放与否。我也分别汇报了一些资本管制情况下进行资本管制的概率，因为时间的关系不能做介绍了。
下面直接谈一下个人对于中国资本帐户开放和相关选择性的看法，对于资本帐户刚才讲的都是法定的，根据IMF的结论，中国是存在普通的资本管制，尤其从1997年以来中国对11类资本交易都采取管制措施。根据这样的做法来看，从2001年以来中国11大类的资本交易都采取管制措施，没有人为开放。实际上对于资本帐户的开放程度，除了看法律措施之外还需要看实际的资本流入、流出的数。我们借用一种常用的做法，我们看资本流动，各种形式的资本流入和流出的总和占GDP的比重。这张图汇报是90年到07年的基本情况，各种各样的资本流入和流出占GDP的比重一直在变化，进入02年以后就变得非常明显，07年之后稍微有点萎缩。蓝色的线是代表贸易开放，从数量上来讲不在同一个数量级。经常帐户是在60、70%，资本帐户是12%，我这里列出了和日本、韩国的对比，蓝色的是中国，粉红色的是日本，绿色的是韩国，可以看出来大致差不多。中国实际资本开放程度，比起两个重要的亚洲邻国相差无几，我也和美国的数据比较，差别不是很明显，比他们低一点，没有像法定制度差别那么可怕。总的来说，我们实际的资本帐户开放程度不断增强。
另外一个方面就是汇率政策，中国的汇率政策大家也知道从05年7月份出现调整，无非是为了改善人民币汇率的机制，把更多的灵活性引入市场，很大情况受到一些国内外的压力。实际的数据上来看，从05年7月21日的汇改以外，人民币的波动性确实在扩大，但是远没有政策宣传的那样针对美元制度完整脱钩。但是美元占的比重从一开始的95%到后来有所下降，还是维持在80%到90%之间，虽然美元的比重有一些下样，好像和美元的脱钩已经启动，但是现在的汇率政策很大程度上受到美元价值的影响。
最后简单谈一下个人认为的一些趋势的问题，从刚才前面的情况可以看出，总的来看中国的资本帐户开放程度，不谈法律上的，从交易数量上来看不断增强，人民币汇率灵活性不断加强，这两个东西不断加强结果可以允许货币政策的自主性不断加强，而这个东西是我们关心的。因为对于大国来说，独立的货币可以带来的效应是远远超过使用外国外币带来的效应，因此无论从国家的安全还是从经济的运行拥有独立自主的货币政策对于一个独立自主的国家非常重要。货币政策的自主运用受到的拘束会越来越少，这是一个非常正确的趋势。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。