2009年6月10日，第三届中国企业国际融资洽谈会在天津国展中心开幕。10日下午，此次融洽会之一的“外汇高峰论坛”在天津市大礼堂召开。图为参加此次“外汇高峰论坛”的嘉宾Fiv e Mile Capital Partners首席投资官Steven-P.Baum。

　　Steven Baum：感谢我们的组委会给我的公司和个人发言的机会，介绍美国商业房地产的前景，这确实是这一次危机的爆发点，主要是在住宅，今天我主要讲商业地产，一个是目前的危机的原因，第二我们是否已经触底，第三恢复的条件，还有目前投资的机遇。

　　我们这次机遇来自上不一次的危机90年代末，我们有一个廉价的资本和稳健的房地产的资本面，通过这个杠杆有一个过程，造成价格不断推高，在这个过程中，也有一些波动，在97年98年有亚洲金融危机，然后在98年美国对冲基金的破产，2000年有互联网公司的泡沫破灭，03年美国有比较轻微的衰退。有一些酒店业的衰退，在这个过程当中，联邦储备提供足够的资本，在03年有一些酒店业的轻微危机但是他们的恢复非常快，加强了循环，最后不断地恢复，觉得最后还是能够赢得经济的发展，如果我们看看主要的推动因素，就是过多的资本是怎么样进入商业地产的，是通过不同的创新工具，第一是CMBS市场，第二是房地产投资的基金，很多是这种短期的，希望能够很快获得利润的基金，第三个渠道是所谓的夹层债务市场，就是这种很高的杠杆的债务，我们看到这个图，CMBS的市场，他们是在98年就有很快的增长，在90年代末有所放缓，95年的发行量100亿，07年发行量已经突破2000亿美元，有全球的发行量，CMBS是进入美国房地产的渠道，我们可以看到基金的数量以及他们的资本额，从03年到08年，你可以发现，这个基金的数量是原来的3倍，从150增加到了450以上，你也可以看到，不同的基金类型，包括那种高收益的债权基金，这些不同种类的基金都对这个房地产市场提供了很大的资本，所有的这些资本都是想获得超高的回利，主要通过这种很高的杠杆率，这个图显示了这个反映，左上角是这个水平，你需要多少担保才能获得一个评级，你要获得3A的担保，从30%降到了它的一半。就是在这个周期的最高点的一半，同时你可以看到利息的贷款，只需要支付利息的贷款，最后支付本金，只有支付利息的贷款，它也在增加，所以只需利息的贷款，贷款也在增加，在这样一个周期的末期，实际上占到了很大的一部分，然后左下角是所谓的偿债率，你这个收入越低，显示了杠杆率越高，你可以发现偿债覆盖率，从40%的覆盖，02年的早期降到了1倍，然后债务和价值的比在增加，所以这个中间最后造成了这个趋势，他无法无限继续下去，最后的一根压垮骆驼的稻草就是07年上半年次级债的问题，出现次债的问题，大部分市场认为是可以局部控制的问题，借出去的住宅贷款，实际上是贷款给了信用不足的人，有些人通过欺骗获得了贷款，有人认为是局部性的问题，只是个案。但是从02、07年到08年发现次贷的问题，是更广泛的症状，更广泛的症状是所谓的高杠杆率，这个市场的波动性降低，杠杆率不断增加，美国人实际上是入不敷出了，也反映在商业地产中，在07年的夏季，在CMBS他的信贷的息差在增加，我们可以看到经济开始放缓，经济放缓影响多了基本面，也就是说出房率，居住率，最后这个价值下跌了。我们看这张图，就是所谓风险溢价息差，第一部分数字很低，很难读到，在98年的高起、上升，也比较小。在2007年就完全失去控制了，07年11月达到一个峰值，在09年的初期，息差整个崩溃了，整个市场回归了正常，目前的息差是600个基点，仍然是相当于在早期的10几倍，像CMBS的市场基本已经关闭了，基本上已经没有人能够去融资了。可以看到这个图，可以看到CMBS之前的情况，95年到07年之间，你看看到08年我们又回到了95年的水平，而且这些交易，08年早期的一些交易，实际上都是07年没做完的交易，放到08年做，08年下半期，到09年实际上只有一笔交易，也是发布给政府的，也不是放到市场上公开交易的。现在非政府担保的CMBS已经没有市场了，我们看看他的一个效果就是商业地产的危机主要是根据CBPI的指数，他实际上在01到07年之间是翻倍了，最近又大幅，急剧下降，不断恶化，随着资本已经不断进入市场，情况在恶化。

　　我们在这个市场上没有人说这个市场是局部的市场，商业地产市场也会受到非常大的影响，但是现在是否已经见底了，我认为的第一点就是这个问题的答案，房地产受到美国经济的总体影响，他也是一种在不同市场有不同形式上的商业房地产，我举个例子，比如说一级的办公楼在纽约的情况，他实际上也是由整个金融服务市场的衰退所影响，比如说雷蒙兄弟的影响，他们在100年来都是非常繁荣的影响，但是现在他们不存在了，有差不多1500个不同的，商业部门消失了，造成了这种失业的情况，我们要负长期的资金，才能租用这个办公室，就是一个阴影的空白位置，在美国纽约超过了1500万平方米的样子，我们现在把一级以上的办公楼降低了1半以上，我们看到在租金交付方面存在一些问题，所以说比以前的情况大幅度减少，在迈阿密这些市场，他并不是有整个过渡的供应造成了，我们看到20世纪90年代，我们看到最大的问题是有太多的房屋，我们现在比如说在迈阿密建立多层的建筑，也是发展非常快速的，分户出租的公寓大楼的情况，这种降低也是来自于现在经济方面的困难造成的，另外一个例子，就是零售业，也是由一些店铺的这种破产导致的，我们看到在美国非常有名的一些连锁超市，等等这些公司都基本纷纷破产倒闭，还有一部分逐渐减少自己的分支机构或者连锁店，甚至一级部门，蒂芬妮、第六大道等等这些一级的公司都已经受到了影响。我们还可以理解到政治上来讲，这些压力也会导致这些原因，另一方面讲，我们旅游业也逐渐受到影响，也会影响旅店业，我们看到有另外一个循环，这个循环也是价值毁坏的循环，给我们带来基础面的问题，导致一些失业或者倒闭破产的情况，这会给我们带来比较低的价值或者比较高的风险，现在存在太多不确定力，这个部门相对准入率更低了，在房地产业 ，我们知道他不会离开市场，房地产是一个非常大的市场和非常好的行业，他有一个恢复的情况，在每个经济危机中房地产都会受到影响，现在是循环的底部，但是他会有一个恢复，现在很多人已经失业，不在办公室工作，他们不再出去住酒店或者购物，在整个房地产业还会有一个比较好的回归。

　　在整个房地产市场会有一个重新的再融资的问题，我们的利率是我们关注的问题，短期来讲比较低的利息，他会使得我们把以前提到的问题，进一步推进，资产的角度来讲，他们现在已经在经济上存在一个比较低的利息，但是他还是存在一个基本的价值，但是现在我们比以前拥有一个更加复杂的资产的结构，所以我们可以看到，现在房地产的贷款在接下来七八年里面即将到期，我们看到从3亿到5恩亿每年的情况，我们可以预测到在市场上的参与度，将会更加增加，从原来的三分之一到今天的三分之二的情况，我们看看恢复的情况，我们想接近经济的回归，我们看看基本面的情况，对于经济特别是对于就业的情况，是否真正回归，我们希望他能够导致我们的资产回到市场，最近一段时间风险的保证金的提高，也会使得我们高杠杆的市场房地产的架构能够更好获得一个再整，我们快速提一下，我们过去有很多政府的举措，像TLF的活动和举措，我们有一个再融资，进行一些消费者的贷款，比如说这张图给我们大家展示了这么一个情况，有太高的利率，大多数房地产业都有这种情况，所以他代表着我们贷款的安全性，我简单谈一下，我们投资机会谈到的问题，也是我们在今天的环境中的商机，主要的投资机遇是过分杠杆的情况下，在整个利率超过5美分到10美分的范围之内，有很好的现金流，在今天的环境下，我们能够非常容易让他们认为非常好，我们能够挣大钱的机会，我们还有一个47亿美元的比较高的房地产业的贷款，我们还有一个战略，就是说我们可以买一些比较小的贷款，它可以使我们真正拥有房地产，是贴现的方式实现，在这种融资的情况，进行重新的架构，通过这种服务的提供，我们基本上可以实现一个良好的资本架构，可以在一种打折的情况下拥有你的房地产，把新的资产放进过度杠杆化的方式，在新的资产市场当中，比起我们原有的更加高级的市场，提供这种高级贷款的方式，与我们整个商业的抵押贷款的形式相关的，美国的经济下滑是非常深的下滑，这种恢复还是由于整个经济环境的好转驱动，我相信整个资本架构的构成，随着这个构成会逐渐花砖，我们同时可以看到，在资产方面获得更好收益的机会能够增加，在这里我感谢大家的聆听。非常感谢。(掌声)