图文：复旦大学国际金融系副教授陆前进
2009年5月11日-12日，由上海复旦大学主办的“上海论坛2009”隆重召开。图为复旦大学国际金融系副教授陆前进。
陆前进：各位专家、各位同学下午好，我研究的问题是人民币的汇率变动因素。我首先说明一下，我这儿的人民币汇率变化包括几个部分：第一个是人民币对美元的变动，第二个是人民币对英镑、欧元的变动，第三是人民币有效的变动。之后探讨一下人民币要参考一揽子的货币形成机制改革，提出自己的一些看法。
人民币对美元汇率自2005年7月21日汇改至2008年7月底，人民币累计升值约20%。08年8月以来，人民币对美元汇率保持相对稳定的状态。
为什么说人民币对美元保持稳定的状态呢？我认为主要有以下几个方面：第一，随着美国次贷危机的蔓延和加剧，美元作为避险资产，不断受到市场的青睐，大量的资金流入美国，导致美元需求增加。对非美元货币大多数升值，如果人民币再对美元升值的话，那么人民币对英镑、欧元升值的幅度将会更大。从BIS数据看出，2008年7月份人民币名义和实际有效汇率指数分别为108.44、110.14，2009年3月份分别为122.88，124.3，分别上升了13.28%、12.85%。这样对中国的出口会产生非常大的影响。
第二点，随着美国次贷危机的不断蔓延，外需的不断下降，如果人民币贬值未必能够刺激出口，同时外部国家要求人民币不断的升值。
第三，金融危机期间人民币对美元保持相对稳定，防止市场的波动。我们看人民币汇率不能光看人民币对美元汇率，还有人民币对非美元汇率。
这是人民币对美元汇率的变动，可以看出2008年7月底人民币一直持续升值，2008年8月开始保持水平的状态，人民币对美元相对稳定。
人民币对非美元的汇率，这是一种套算汇率，然后根据人民币对美元的汇率和上午9点国际金融市场上美元对非美元的汇率，套算出人民币对非美元的汇率。反映了国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度。2008年8月份以后，贬值再升值，这反映了国际金融市场上，美元对欧元贬值、升值的动态变化。这是人民币对欧元的一个变化。
人民币对日元的汇率变动也是同样的。另外，人民币对港币，人民币对美元升值，必然是对港币升值。人民币对英镑的制度，随着次贷危机的蔓延，英镑对美元大幅度贬值，所以人民币对英镑升值非常大。也就是说，人民币对美元保持稳定，但对于非美元的货币持升的态势，所以人民币的有效幅度上升了很大。
第三个问题，我从理论上解释一下，人民币对美元汇率和非美元货币汇率的关系。假定人民币对美元汇率为S2，欧元与美元之间是S2，人民币和欧元之间的汇率为S3，只有当满足：S1×S2×S3=1时，投机者才不能够获得汇差。在对式两边取得数并微分等于0。如果我们进一步的假定，分为12种情况，这12种情况反映人民币对美元，人民币对非美元以及国际市场的变化，反映出人民币跟非美货币之间的变动情况。所以，人民币对非美货币的汇率的变动率是由美元对人民币汇率的变动率和非美元货币对美元货币汇率的变动率共同决定的。人民币的有效汇率是判断人民币的总体币值指数，NEER表明名义有效的汇率，T为人民币名义有效汇率，我们根据前面的假定，求成数值。我们利用这个公式计算一下，这又会产生简单的差分值，最后求对数，求微分。这个分析不是看人民币对美元，而是总体币值水平在上升。
同样，我们做类似的假定，我们分为12种情况进行分析，即人民币有效汇率的变动情况。我们看一下人民币核心汇率指数，我们每天都要看人民币汇率指数，现在中国人民是公布人民币对美元、对英镑，对港币，对日元，我们做人民币核心汇率指数，基本上都可以反映出人民币汇率的变化。我取2006年8月为例，这是8月份的平均汇率，贸易权重我借用了BIS的有效汇率指数，我把这五种货币取出来，求出来5个值。我认为中国人民银行也可以这样算人民币的核心汇率指数，这也是没有问题的。但是人民银行不公布人民币核心汇率指数。如果通过这样一种方式就可以计算人民币的有效汇率，我称之为核心汇率指数。还是用这种公式算，我们再取8月1号以后的数据进行计算的，这就是我画的人民币核心汇率指数的图。我们要看整体水平，开始有所平缓，之后有所上升，然后人民币有所贬值再上升。2008年以来人民币对这五种货币在上升，但最近有所变化。
最后一个问题，人民币有效汇率和人民币汇率目标。我们人民币有效汇率建立参考一篮子货币的汇率机制。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。S10我们知道，SMT是美元汇率的变化，我们也可以知道。我们构建了名义有效汇率和人民币对美元的关系。我做了一个模拟，看人民币对美元的中间价是怎么确定的。我们是根据目标来确定的，虽然人民币对美元汇率是稳定的，但是人民币对其他的货币是不稳定的。
这是我的主要结论：第一，人民币对美元汇率是我国汇率体系的主导汇率，人民币对美元汇率稳定，人民币对非美货币汇率变动反映了国际金融市场上美元对非美货币汇率的变动。
第二，人民币名义有效汇率的变动率它取决于美元兑人民币汇率的变动率和人民币对其他非美元货币变动的加权平均。
第三，根据人民币对5种货币的权重，我们可以得到每天的人民币核心汇率指数，甚至可以得到每一时刻的人民币汇率指数。
第二个问题根据美元指数的变动幅度和目标人民币汇率指数，就可以确定人民币对美元的汇率目标水平，建立真正参考一篮子货币的汇率形成机制。如果我们建立一个有效汇率，真正参考一篮子货币，区别人民币对美元货币，和人民币对非美元货币的汇率水平。
最后人民币汇率形成机制改革的三步走。我们要真正建立起有市场供求间的人民币对美元货币和人民币比对非美元汇率变动的市场化汇率。
谢谢大家！
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