图文：人民银行上海总部金融稳定部主任凌涛
2009年5月11日-12日，由上海复旦大学主办的“上海论坛2009”隆重召开。图为中国人民银行上海总部金融稳定部、调查审计研究部主任凌涛。
凌涛：
刚刚姜教授抱歉没有准备英文PPT，我更抱歉一下，最近都在出差，连中文PPT都没有准备。刚才几位专家谈到关于国际货币单位以及境外投资在中国贸易中的作用，金本位制度，我觉得都是很有意思的话题。我是来自实物部门，我想从我们实物部门角度交流一下我的一些看法，我感觉这一次金融危机以来，美国的央行，也就是我们的同事，我们作为中国央行和美联储的交流很多，我们感觉美联储在这个危机应对以来的一系列操作，与传统的操作相比有很大的改变，其中也有很多的创新。所以我个人认为未来几年将会围绕这些改变和创新产生一系列非常重要的理论成果，但这些都必须奠定在现在我们对这一系列改变的观察和评价上面。
从2007年危机以来我们一直在关注美联储一系列货币政策，包括操作的手法，以及手法背后他们的一些想法，我想就这个在这里做一个简要的交流，可能完全展开了，以及这些做法对我们中国央行有一些什么样的启示。
首先我想谈一个个人观点，美国信贷宽松政策其实从危机以来就一直在形成、在发展，根据我们观察，经历三个演变阶段，尽管伯兰克(音)今年初在一次讲话里面做了一个定义，但事实上已经演变了三个阶段。
我们观察到的从2007年到2008年9月份，也就是雷曼之前这一段，我们已经概括成叫做流动性补充阶段。在这个阶段里面，美联储采取的主要货币政策操作实际上和以往的传统货币政策操作确实有很大改变，大幅度下调利率，但同时和多国的央行签署货币互换，这是和以往一个很大的不同。
我们现在认为美联储这一阶段，针对这一阶段危机的做法，主要政策目标是防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺，对冲流动性短缺，所以信贷工具都集中在短期的，履行的是传统的，虽然有一些新的工具推出，正常情况下不适用的工具，但是基本履行还是央行最后贷款职责。只不过通过政策创新，将流动性补充的对象有一个很大变化，这是传统上面没有的，从传统商业银行拓展到受危机冲击的非银行金融机构。这在过去理论上面是不认可的。主要由于这一时间面临较大的通胀压力。这是一个很大的不同。
当然这一个阶段里面还有一个很重要的特征，刚才有一位教授提到了，我们观察从另外角度，美联储做了大量对冲，这时候把流动性放出去，另外一手做了大量对冲，由于时间关系我就不展开了。到2008年8月份，美联储基础货币同比增长了2.12%，与历史上的基本趋势是相同的，原因就是我提到的，美联储主要通过卖出了国债，为金融机构筹集资金。2008年的8月份，美联储国债拥有量从2007年8月份最高峰时的7900亿降到4700亿。所以可以肯定的一个事实，就是在这个阶段里面，就是在雷曼之前的阶段里面，美联储应该是这一场危机救援的主力军，而美国政府只是发挥了辅助作用。因为当时美国政府主要做的是刺激房贷的解困计划和减税计划，而且规模都比较小。这是一个阶段。
第二个阶段我现在划定为从2008年9月份到2009年3月份，美联储宣布收购三千亿美元长期美国国债和最多达到1.25万亿，就是12500亿美元两房(音)的债。这就是美联储直接插手、直接救援，这个也可以说和传统的，有极大的不同。央行过去理论上是不允许的，直接插手非金融机构的救援，这是一个很重要的标志，直接救援了两房(音)。
这个直接救援我们感到体现出两方面含义，一方面美联储直接参与对陷入困境的金融机构救援活动，大量购买两房的，并且通过成立SPV(音)特殊载体公司，向美国AIG购买住房抵押支持债券，并且提供信用违约互换，保障抵押债务债券，这是一个和传统极大的变化。还有美联储直接在市场上面购买金融资产，这个也是过去一个极大的不同。由于票据市场等主要金融市场交易停滞，商业银行紧缩信贷，美联储不得不挺身而出。这个市场交易对手没有了，央行出面来进行交易，用我个人的看法，当然以后要去论证，这是一个典型的中央银行商业化。
为什么这么说呢？因为这样直接的参与交易，金融市场交易替代了商业性的金融机构以及资质，当然作用是防止信贷市场过度萎缩。这个过程当中美联储相继推出了一些工具，还有一系列新的，过去没有使用过的政策工具等等。
概括一下第二阶段，这个特征是什么？已经不是第一阶段贷款人职责了，明显超出最后贷款人职责范围。以空前力度向市场释放流动性。所以到2008年9月底，美联储，资产规模增长了一倍，这个速度是很快的。
这个阶段里面与美联储政策相配合，美政府在反危机中的作用开始加大，但是和央行之间，就是美政府和央行之间形成了一个有分工和合作的关系。从分工来讲，美联储这阶段主要职责是缓解金融机构和市场流动性，降低市场资金成本，提高信贷可获得性，而政府主要是购买不良资产提供贷款等方式救援可能引发系统性风险的问题机构，主要是金融机构，包括少数关键性的非金融性企业，比如说汽车公司。同时政府减税政策来刺激经济，这是分工方面来看。
合作方面来看，美国财政部通过补充融资计划，向美联储提供资金支持，同时为了防止联储因为购买风险资产可能遭受的损失，美国财政部从不良资产救助计划当中拨出一些进行，提供风险保障。这可以看做政府和央行之间的合作。而央行这个期间则对AIG破产紧急提供了贷款，帮助政府控制了AIG，赢得了救援的时间。
第三阶段也是伯兰克(音)成为标准的，这三个阶段我们认为是连续性的。虽然从一月下旬开始，美联储已经积极宣传，强调不同资产组合的重要性。但是实际上随着美国金融形式的趋向稳定，美联储创新流动工具规模已经从08年12月中旬最高的点，就是16230亿美元下降到2009年4月下旬的11562亿美元，也就是说在三个月左右的时间里面下降了五千亿美元。这样美联储重新开始依靠公开市场操作，购买政府机构债券，机构担保的抵押贷款等，进一步释放基础货币。所以美联储所持有债券数量，最近四个月，从去年年底以来又增加了(将近)一倍。
美联储的操作方式在我看来与日本等国家采取的这种定量宽松，确实相当类似。如果说信贷宽松政策的主要特点是差别化和歧视性，那么目前美联储操作则更加强调改善一般性的金融和信贷条件，而不是像特定部门、种类的借款人分配贷款。
在第三个阶段，目前处在第三个阶段，美联储十分强调恢复市场信贷可获得性对于经济复苏的意义。然而信贷复苏取决于金融机构能否摆脱困境？而能否摆脱困境，又取决于金融机构能否及时补充资本金和清理不良，就是现在面临的难题。当然最近陆续公布的压力测试，有人评价是事先设计好的，作秀。我认为虽然不能完全排除，但不可把它作为主要的作秀来看待，因为压力测试基本上起到了它的作用。奥巴马上台之后，政府从反危机的配角转变为主角，并且实施一系列的计划。
最后关于中国启示我点到这么三点，第一，货币政策的选择和组合对央行货币政策目标的实现十分重要。第二，货币政策与危机救援政策既存在一致也存在不一致，在这一次危机当中美联储的前期刚好相反，中期以后货币政策和救援政策是保持了一致。第三，这个过程当中我提到央行和政府，就是货币政策和财政政策配合很重要。
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