图文：上海智晟首席经济顾问金学伟

http://www.sina.com.cn 2009年04月23日 00:25 新浪财经

　　4月19日，2009上海国际财务管理师论坛在上海召开。图为上海智晟首席经济顾问金学伟。（来源：新浪财经）

点击此处查看全部财经新闻图片

　　4月19日，2009上海国际财务管理师论坛在上海召开。图为上海智晟首席经济顾问金学伟。

　　金学伟：

　　很不好意思，在外面谈事情，所以进来迟了。今天我跟大家简单地聊一些当前经济和资本市场中的大家所关心的问题。

　　去年的10月15号我们举办了2008年首届CFO论坛上面，我已经对整个中国以及世界宏观经济的形势做过一些分析和预测。分析、预测了几个基本的结论和判断：

　　第一，本次金融危机严重的程度会超过1973年由中东石油危机引发经济的萧条与衰退。但是它的严重程度绝对不可能超过1929年纽约股市大崩盘以后引发世界经济的大萧条。

　　有三个最重要的理由：第一，产业背景不一样。在1929年纽约股市大崩盘之前全球的经济实际上已经处于衰退中。当时世界经济处于衰退的过程中，大量的资金流入了纽约股市，造成了畸形的繁荣。当这个畸形的繁荣泡沫破灭了以后，它开始出现了一种调整，对实体经济造成了更加严重的打击。也就是纽约股市29的大崩盘是受到实体经济的影响以后，才导致的。引起当时崩盘主要最重要的事情：木材问题和小麦问题。在此之前美国的传统产业，除了汽车以外一枝独秀，基本上传统的产业都在走下坡路。

　　而这次金融危机爆发之前全球的实体经济一片欣欣向荣，是突然一下子受到了意外的，重大的事件打击以后产生的。这就决定了本次经济复苏的力量相当强大，而且复苏的时间将远远比我们经济学家们所预测的早得多。

　　第二，政府的态度。1929年股市大崩盘的时候美国政府信奉的是自由市场经济的理念。这样的理念下，美国政府看着一家一家信托公司破产，一家一家银行倒闭，采取了不管的态度，使得危机越来越深。这次金融危机中国政府提出来出手要快，出拳要重，这两个非常及时。而且我们也可以看到这次危机发生以后，从美国政府到欧洲其它国家的政府都在大力采取各种各样救市的政策。我们一定要知道，在所有市场经济中政府的力量是非常强大的。去年10月份，我曾经写过一篇评论，政府一旦开始救市，就是不达目的，势必罢休，会沿着这条路一直走下去。

　　第三，货币制度。29年大崩盘产生于金本位制。我们大家都知道什么叫金本位制，黄金就是货币，货币就是黄金。所谓的美元也好、英镑也好只是代替黄金在市面上进行流通，黄金不能直接在市面上流通，因为价值太贵，不能分割。我买了一分钱的东西，你不能切出一分钱的金粉出来，切出来也没用，而且一分钱的金粉谁都无法切出来。所以要通过纸币代替黄金，但是货币背后就是黄金。在金本位制下，我经常讲一个观点，在这样制度下，全球所有的经济危机都是由于货币严重的短缺所造成的。而且一旦经济危机发生了以后政府无能为力，因为你没钱。货币是流通的媒介，是价值尺度，是财富储存的手段，也是我们进行商品交易的时候支付手段。没有了货币所有正常商品的循环，经济的循环就无法正常地进行下去。

　　在金本位制的情况下，每当经济发生到一定程度就会出现一次严重的衰退，平均11年。平均11年经济就会发生一次严重的衰退。为什么？理由很简单，当经济总量是1，货币的总量也是1的时候，经济总量跟货币总量是相适应的。当经济的总量增长到2的时候，你的货币总量也必须增长到2，这样的话经济总量跟货币总量仍然是相匹配的。如果经济总量增长到2，而货币总量只有1.5，这时候经济的正常循环就无法继续下去，迫使你经济必须向下调整，规模必须大幅度的压缩。然后一直压缩到跟货币总量相匹配的程度。经济的调整才会结束。

　　但是在纸币时代，完全不一样。各国政府救助经济的手段很多，空间很大，余地也很大。我曾经讲大不了最后我什么招都没有了，我就冒着下一轮通货膨胀的危险，多印货币照样可以。经济学来源于生活，来源于常识。经济学来源于生活，但是理论来源于生活，高于生活，这是以前我们所说的。但是实际的情况是理论往往来源于生活，最后脱离生活。当所有的人看着这些表面东西的时候，都忘记了一个最根本性的东西。我讲过一个观点，10月份我在我们公司的网站的博客里边写了《真相隐藏在细节之中》的文章。

　　就在经济学家们一片悲观的时候，我做了一个非常小型的调查，这个调查包括通过电话，通过视频，询问我在国外一些亲朋。了解来的情况非常有意思，第一，在欧洲圣诞节出国渡假的机票一票难求。跟我们所知道的，看到的，宏观经济数据反差很大。第二，美国股市的股民保证金创下历史最高纪录，美国股票市场从来没有那么多股民的保证金。第三，在金融危机受伤最严重的国家——冰岛，负资产家庭的比例只有13%。那边的人告诉我，经济危机再持续一年到两年，冰岛民众的生活都不会有任何问题。这说明什么？长达几十年的经济繁荣使民众已经积累了相当多的财富。当我们看到金融危机一个个发生的时候，我们大家一定要知道，这个社会不缺钱，只不过循环中断了。我讲了两个，一个叫适配，最急需钱的地方没钱，钱都大量的囤积在不需要钱的地方。第二叫失序，正常的秩序乱掉了，我也不敢把钱放出来，你也不敢把钱放出来。

　　同时我们也可以看到很明显的现象，就在我们讲大量的企业无钱可赚，关门的时候。还有更多的钱却无处可投。去年9、10月份之间，一些从来不做股票的朋友，一些企业家都打电话来问我现在是不是买股票的时候，我跟他说1700点全线满仓。在那些东西里边，我们未来最重要的任务是防止全球股市出现报复性的上涨，而不是害怕股票市场的下跌。我们可以看到，最近几个月里边，一些经济学家们的表现非常恶劣，有些人甚至可以说讲到手舞足蹈的地步，中国经济存在着崩盘的可能性。能够讲出这样一句话就证明了我一直讲的一真理，所谓经济学家就是想当会计师而又不够资格的人。而且我对中国宏观经济的预测，2009年我预测了两个数字，第一个出口会下降1/3。今年的数据到现在为止证明了我当时的判断基本正确，1季度我国的出口下降了30%。第二，2009年中国GDP年增长率不会低于7.4%。我是有具体数据，有大量实证可以证明这一点的。

　　现在随着新宏观数据的出台，我看到好像媒体、舆论又开始慢慢地热起来了。大家都在讨论一个问题，中国的经济是不是已经开始回暖了。我跟你们说，在这方面，我当时没有他们那么悲观，现在我没有那么乐观。为什么？理由很简单，我做过一项，从1952年以来我国历年GDP增长率的统计分析。这个统计分析对我的帮助很大，逐年的数据都做过一项统计、分析、预测，绘制成图表，用各种各样的方法进行。

　　1998年底，我到上海证券，跟他们中层以上干部讲，当时也是东亚金融危机的时候，大家对1999年宏观经济形势也很悲观，我告诉他们1999年宏观经济，我国GDP增长最低月份同比增长不会低于7.1%，全年的增长率在7.6%到7.8%之间。结果1999年有一个月份同比增长就是7.1%。有人说中国的GDP数字不准，是人为做出来的。我不同意，如果人为做出来的，难道我事先跟国家统计局串通好了，我完全按照经济客观规律预测出来的。而在这一轮宏观经济调整中，我认为我们应该能够看到一次月GDP同比增长低于6%，在5.6%左右。这样的数字看到了以后我们就可以非常明确地说，中国GDP增长率最低谷我们已经看到了。

　　关于整个宏观经济我还想讲第二个观点，中国经济高增长阶段已经过去了。毫无疑问。1998年我跟上海汽车副总李先生一起喝茶聊天的时候，他对宏观经济也非常地感兴趣，也非常有研究，然后我们两个人所得出最共同的结论是两个：第一，在一个国家经济高增长阶段中，会有一段时间出现高增长、低通胀。历史上的经验，一般来讲经济高增长都是伴随着高通胀进行的。经济的增长率越高，民众的消费越强，经济增长率越高，所需要的货币量也就越大。都会引发一定的通胀。高增长通常都跟高通胀伴随在一起。但是我们当时预测，中国经济会有一段时间出现高增长、低通胀的“黄金时期”。

　　为什么？有两个很重要的因素，一个是8亿农民兄弟为我们承担了经济高增长的代价。这就是中国的农民工的收入没有增长，维持经济高增长的通胀。第二，中国资本大量的过剩，在地方政府主导经济的模式底下都会纷纷转化为生产能力。会造成客观上中国会长期处于生产过剩的状态下。在生产过剩的状态底下所进行经济的高增长，必然会出现高增长和低通胀相伴随的时期。我一直讲经济学就是常识，从常识和常理的角度推断经济，你永远是对的。经济学家最容易犯的错误，他们喜欢从理论推导。

　　所以他们在重大问题上基本上屡犯错误，尤其在所谓重要的转折关头面前，能够判断准的很少。第一是理论上的问题，按照经济学理论来讲市场有调整价格的功能，商品的价格涨了，利润就高了，生产的就多了，商品的价格自然就下来。商品的价格下来了，利润减少了，商品的产量就会跟着减少。但是我曾经写过一些东西，嘲笑经济学的这种理论，我说一个很简单的事实，这一种理论能够成立，需要两个客观的条件：第一，我作为生产者，我在生产话筒跟生产矿泉水之间是没有障碍的，我今天可以生产矿泉水，明天就可以马上生产话筒。事实上每个做企业的人不可能。你是炼钢的，钢不赚钱了，难道明天可以马上种棉花。棉花不赚钱了，明天就可以生产手机。世界上没有这种无障碍的跨行业生产的情况。这种事实永远不可能存在。

　　第二，他需要有一个条件，我对生产这样东西的收入没有刚性的要求。比方说我是一个农民，中国农民的家庭年收入必须是4000—5000块，少于这个收入家庭的生活就无法维持正常的状态。以前可以通过种粮食得到这些收入。现在粮食跌价了，在这种情况下我怎么办，我不可能粮食跌价了，我不种粮食了，去种甘蔗，也没有那么容易，或者去养鸡，也没有那么容易。跨行业生产的转换存在很多障碍，比如技术障碍、资金障碍，然后市场资源的障碍，经济的障碍等等很多障碍。除了粮食收入以外我没有其他替代性的收入，在这种情况下我怎么办？只有一个办法，就是增加粮食产量。价格下跌了产量反而会增加。这就是当我对这份收入具有刚性要求的时候，我不能少掉一份收入的情况下，价格的下跌只会促使我进一步想办法提高产量。以产量的提高来弥补我现金收入减少的损失。

　　这就是为什么我国农产品市场化的改革，过去那么多年来可以说在这方面基本上是失败的。最近几年在和谐社会的理念底下，我们开始慢慢的扭转和纠正，知道市场不是万能的。有很多地方需要政府的救助，需要政府伸出行政的手来纠正市场的不足。第二，2002年的时候，许多人都讲中国经济处在通货紧缩状态，要求政府多发货币，提高货币的发行量。我在我们内部刊物上面写了一篇长篇分析，是一篇真正的分析和评论。我就讲了一个观点，中国之所以表现为通货紧缩，实际上是一个假象。你们要记住所有的经济学家们讲通货紧缩的话，你就应该知道他在犯一个低级错误。通货紧缩一定是物价下降的同时伴随着流动性大幅度的减少。由缺钱而造成的物价下降，这才是真正的通货紧缩。在硬通货市场，通货紧缩是常态，通货膨胀是非常态。

　　有一个数据，英国在金本位制下面，一百年里边他们的通货膨胀才上涨了百分之一点几，但是在纸币时代通货紧缩不可能产品，只有物价同比下跌，环比下跌，这才有可能。造成中国物价的下跌一个很重要的原因就是生产过剩。而中国实际上从整个通货的角度上来讲，中国是全球各主要国家中间货币过剩情况最严重的一个国家。我做过一个统计，一个国家货币总量的规模跟它经济总量规模的比较，包括韩国、美国、德国、英国、法国、印度六个主要国家中间，它们的比例都在0.5—0.8之间。也就是说货币总量相对于GDP总量的比例，只占GDP总量的比例0.5—0.8之间。日本是最高的，1.22倍。有一块钱的GDP，有一块两毛二的货币。但是比日本更严重的国家是中国，中国有多少？1.6倍。1.6倍货币占GDP总量的比重，为什么造成物价下跌，就是生产过剩。在这种情况下货币发行的越多，越会产生有许多低效率的企业背后在地方政府的扶持底下硬撑在那里，用一种非常的价格战跟你打。结果他的日子不好过，你的日子也不好过。你钱越多，地方政府越能够源源不断地向它输送“子弹”，维持这种企业的存在。

　　在这种情况下未来一旦开始通胀出现的时候，治理通胀的难度会非常大。我当时预测2003年开始中国经济就将进入新一轮通货膨胀。结果确实是03年开始。许多人感觉到很神奇，你是怎么预测出来的，实际上很简单，就是注重细节。有一个细节，就是流通中现金的比例。我做过这个指标趋势的分析，分析出来以后2003年就是最低点。从2003年开始就应该从最低点向上拐头，一定会造成通货膨胀。我儿子是金融投资的硕士，他嘲笑我，他说老爸你讲的是宏观经济的预测学，不需要跟人家讲很大的道理。在经过这样长时间高增长、低通胀以后，当时我做了一个推测，这样高增长、低通胀的时候将会维持多长时间，我们拟定的时间是8—10年。8—10年之后中国经济就会下一个台阶，告别高增长时代，进入中速增长时代。

　　我跟你们说，去年的金融危机给中国经济所造成的影响，是使中国经济从此告别高增长时代。什么叫高增长时代？也就是两位数，10%左右的增长量。在今后相当长的时间里边，我们应该要习惯于看到百分之八以下的增长率，我们应该习惯于中国经济年均6%的速度进行增长。这很正常。但是经济增长的下降，不意味着企业效益已经下降，不意味着证券投资的黄金时期过去。我研究过世界上所有国家的股票市场，18年来我最大的兴趣就在这方面。10多年前我在南方证券的时候我们的老总对我一点很有意见，交易最火爆的时候，你突然去做研究了，手里掌握那么多的资金，会丢下这个盘子去做研究。我做的过程中脑子里忽然闪出来一个灵感，是不是这个市场中间存在这样的规律，我可以从哪个角度嵌入进去，就可以寻找到更好的方法，只要有这个念头产生了，我马上把手里的股票一放，坐到办公桌前，叫我的助手们寻找数据，做分析，我就在那里做。

　　所有这些研究其实带给我们的，我认为作为股票投资者来讲，从研究别国家的角度去考虑，都是一个非常有意义的。我发现一个普遍的定律，这一条定律，我讲给所有的人听，所有的人都赞成，都感到奇怪。我讲股市的最高潮一定在经济最高潮的后面。股票投资最好的时期一定是高经济增长时期过去以后。理由很简单，第一个理由股票投资最大的主力军来自于哪里？不是来自于工人，不是来自于农民。它需要有一支非常强大的中产阶级，需要有大批中等收入者。

　　中国股市以前为什么波动非常厉害？牛市起来一冲，一飞冲天，熊市来了一下兵败如山倒。为什么？因为中国的股民绝大多数都是一锤子的观念，几十年来的积蓄，看到行情好了一下子就投进去了，以后就没有了。因为每个月的收入就基本上维持家庭生活，剩余的钱并不是很多。股票市场需要源源不断新的资金加入进来。如果一个人月收入才2000块钱，和他的太太两个人加起来才四五千块钱，在目前经济条件下，他要考虑小孩的读书问题，要考虑房子的问题，要考虑以后养老的问题。基本上他每月的生活开支2000—3000块，剩下的1000—2000块钱就会储蓄起来，即使投入到股票市场中，也是零存整取。但是如果我们的社会有很多月平均收入1万块钱左右的人，你想想看，每个月生活以外，每个月至少可以多几千块钱可以投入到股票市场。这种收入整体必须经过一轮经济高增长以后才会培育起来。

　　美国从80年代到90年代，在那20年时间里边，美国的经济年平均增长率其实只有3%，远远比它过去历史上经济繁荣期低得多。但是八九十年代，18年的牛市，美国股市所创造年平均上升的幅度是历史最高的。有一个很经典的话叫富有的中年人回来了。股票市场需要大量富有中年人支撑，年轻人心有余而力不足。老年人钱很多，但已经没有这个心力了。他从股票市场的投入者，变成股票市场的实力者。需要有大量的群体，这个群体对中国来讲目前正是处在最好佳境的时候。中国经济经过30年的高增长以后，目前民众的财富已经积累到相当大的程度，而且我们还要注意一个问题，到2016年中国劳动力人口将会达到9.93亿，创记录最高峰。中国目前人口最大头，平均年龄是30岁。总而言之这些东西都跟股票市场密切相关。

　　第二，股市的高峰为什么会在经济增长高峰的后面。理由很简单，经济增长速度越高，社会对资金的需求量也就越大。方方面面都需要钱，这个时候会极大的分流股市的资金，而且社会对股市索取大于回报。中国的股票市场在过去10多年里边长期承担着融资与再融资的角色。许多人说这是中国股市不规范，许多人讲这是中国的上市公司PK了。中国的高融资之所以会出现，一个最根本的原因就是中国现在处于经济高速扩张的过程中。这种经济高速扩张的过程一旦过去以后，这种现象就自动地减少。

　　美国的上市公司再搞增发，再融资，他不乐意。美国人讲企业融资成本最低的是靠我内部产生的利润，这是成本最低的。其次是银行借贷，再其次是发行债券。融资成本最高的是股权融资，你收回来的钱看上去永远不要还比付息，但是你却欠了别人一辈子还不起的债。企业只要在，每年必须有利润一部分分红。所以美国再融资规模很大，因为它的经济高增长期早就过去了。对他来讲资本是过剩，而不是紧缺。我们中国是资本过剩跟资本紧缺互相并存。某些方面是资本过剩，某些方面来讲是资本紧缺，总体还是处于资本相对紧缺的阶段。所以社会对股市是索取大于回报。

　　但是一旦这个阶段过去了以后，社会对股市就会产生一定逆转，可能到那个时候就是回报大于索取。与此同时，随着社会对资本需求下降以后，企业也会有更多的余钱，当经济高增长阶段过去以后，已经不再是做什么行业都能够赚钱了。我们大家都知道一个行业在它发展过程中，企业跟企业之间互相的竞争，是看这个行业处在什么发展期，这个行业处在增长周期的时候，我跟你之间的竞争是增长型竞争。你销售额的扩大，不意味着我销售额的减少。每年销售额有10亿的增长，你扩大了80亿，我也能够增长20亿。当整个增长率趋向于平稳的时候，整个经济甚至停止增长，或者非常低速增长的时候，这时候企业跟企业之间的竞争就变成零合竞争，你的销售额的增加一定是以我销售额减少为代价。在这种情况下大量的资本就会产生剩余，到时候整个社会资源的整合，结果是什么？我做挖掘机，你也做挖掘机，我在做挖掘机方面，我确实不如你，我从挖掘机市场里边退出了，但是不妨碍我通过买你的股票，享受挖掘机里边产生的利润。

　　这是一种社会资源在更高级层次的整合，这样的结果就是大家都得到了双赢的局面。所有国家的股市都是这样的，我们回过头看看就可以知道。我非常惊讶有些经济学家竟然会如此懒惰，懒惰到不愿意看看最简单的事实。就凭着他书本中间所学到的一些东西。说老实话读基本书很简单。但是我可以说这个世界上读书有我多的人并不太多。我现在55周岁，每周三本书，年轻的时候，最高速度的时候一天一本书。我看书像陶渊明说的不求甚解，积少成多，就可以了。

　　在整个经济高增长周期过去以后，还有很重要的，经济高增长一定伴随着高投资。当整个高投资减少了以后，企业的利润率有可能会上升。我们大家都知道房地产业就是一个非常典型的，房地产处在景气周期的时候，我们可以看看房地产上市公司的业绩，大多数都不怎么特别的突出。很简单，我卖掉了一百套房子，收来的钱我还要投资，再造120套房子，甚至要造150套房子。我把赚来大多数钱都转换成一种投资，一种支出了。但房地产的景气周期到顶了以后，房地产公司的业绩会出现爆发性的大增长。为什么？我赚来的钱不再做新的投资了，维持再生产也是简单再生产，不会进行扩大再生产了，这样我赚来的每一分利润都是利润，不会利润变成支出。

　　所以前几个月我跟很多朋友讲，房地产上市公司08年的年报跟09年一季度季报可能会变得相当漂亮，可能会成为市场借机炒作一把很重要的契机跟题材，你对每个行业了解的越透，你对一个行业的特征，一个行业的本质了解的越深厚，你就会对整个市场的了解，跟别人相比你可能会有超越时空的感觉。

　　这里边我想讲一个很重要的观点，我们为什么要研究宏观经济？作为股票投资者研究宏观经济干什么？作为我们企业经营者研究宏观经济干什么？我觉得这几年经济学成为显学，造成了很不好的现象，大家都过于关于GDP。他老是跟你们说GDP会增长多少，不是经济学。这瓶水能卖多少钱，才是真正的经济。GDP增长多少不是经济。作为证券投资者来说，研究宏观经济有一个最重要的目的，就是去研究当前经济所面临最主要的问题什么，你就可以知道当前面对这样的问题，政府会出什么招。

　　我讲过了世界上所有国家的政府，在经济问题上面，永远是摸着石头过河，碰着鼻子再拐弯。头痛了医头，脚痛了医脚。只要抓住当前的问题，就知道政府出什么招。最近几个月全球各个国家的政府都在出很多招，勃兰特开着直升飞机撒美元，不惊奇，早在八年以前我就说过肯定有这一天。因为你只要知道经济最主要的问题，你就可以知道政府最急的什么，你就知道他出什么招，这招不行的时候还有第二招，第三招不行的时候还有第三招。什么都不行的时候，最后出一个急招，多印钞票行不行，资产价格肯定都上去。

　　政府处理宏观经济的时候永远有两大主题，我跟你们推荐两本书，有兴趣可以看，一个是《专业投机原理》，还有《美国总统经济史从罗斯福到克林顿》。去看看这两本书你们就可以知道整个宏观经济，政府从宏观经济与股票市场的关系是什么。可以知道政府在宏观经济各个不同阶段里边会采取什么样的行为。现在最主要的主题是反失业，07年最重要的主题是反通胀。根据这两个主题，政府对待股票市场永远扮演两个角色，一手拿着打气筒，一手拿着一根针，他就会看，他对待股市的态度永远不会从股市自身出发的，他永远都是从经济大局出发的。这一点我们要记住。政府对股市的态度并不是因为他对股市天生有仇，或者天生有好感，也不是对股票市场有其他的看法，而是根据宏观经济面。当整个经济的主题是反通胀的时候，他一定拿一根针，给股市放气。当经济的主题是反失业的时候，他就会拿着打气筒，给股市打气。

　　当政府说股市高了，股市低了，不一定是事实，有时候他说股市高了，其实股市很低，有时候股市低了，其实很高。1996年，朱镕基还是副总理的时候，他曾经提出过两个金融调控的目标，两个不过八。第一人民币兑美元的汇率不超过8，第二上证指数不超过800点。当时指数冲破800点以后该涨，而且涨的更加疯，《人民日报》特约评论员文章当头敲下去，各种各样的措施一条接一条一定要你下去。其实那时候股票市场很正常，平均市盈率，平均净资产率都很低，1996年刚起来的时候平均市盈率才16倍，涨一倍才不过32倍，高投机、泡沫，乱炒垃圾股，在《人民日报》特约评论员文章里边都有。因为那时候政府的主题依然是反通胀，一直到1998年才转变为反通缩。

　　相反我们看到2000年沪深股市平均市盈率是50倍，平均市盈率超过50倍的情况下，我们可以看到非常有趣的现象，《人民日报》发表评论员文章说股市恢复性上涨，为股市的上涨叫好。每当股市只要拉出稍微大一点的阴线，当时中国证监会主席周正庆先生总会出面告诉大家上帝永远和你们同在。因为当时的主题是反失业、反通缩，如此简单。二三十倍的市盈率太高了，50倍的市盈率还不高，正常。实际上就是政府对股市的态度取决于它当前经济所面临最主要的问题。

　　毫无疑问的是，在最近半年里边，或者在今后相当一段时间里边，各国政府所面临最主要的主题是反失业、反衰退。在这种情况下，对股票市场的态度是什么？那就不用说了。正好在3月初的时候，我去第一财经97.7频道做节目的时候，主持人就问到对美国股市的看法，我当时对股票市场，我做了几个预测：第一个预测，美国股市将在三月份道琼斯指数6500点左右结束这一轮熊市调整。第二个预测，在未来几个月很快道琼斯指数很快就会上到8000点阴线，而且稳定在那里。当时讲上证指数2500点，什么时候能到？有人估计要到三季度以后，我讲很快，二季度肯定就到。主持人说现在是3月份，就是下个月了，我讲差不多吧。

　　你们可以看到一点，美国证券交易委员会最近在出台一个措施，限制卖空。你们知道去年也曾经出现过这样的情况，采取限制卖空。但是去年出现限制卖空的时候是在股市连续暴跌的背景下，他限制卖空。现在股市一反弹，上来了他还要出这样的政策。说明政府非常高兴地看到股票市场有这样的良好表现，民不与官斗。当政府认为股市并不高的时候，你不要说股市已经很高了。

　　前两天我看到一个华侨大学的校长讲A股目前是全球最贵的。最近我看到很多这方面的说法，我感觉到非常的可笑，A股为什么不能成为全球最贵的呢？他认为A股的泡沫已经到了非常严重的程度。我想不明白A股为什么不能成为全球最贵。全球各个国家的股票上总归有一个股市的股价是全球最贵的。为什么别人能够成为全球股市最贵的股市，我们中国的股市就不能够呢？

　　第二，你知道A股在什么背景下成为全球最高的呢？在金融的形势，中国是全球最好的情况下。而且美国的股票市场为什么跌的如此惨，这和估值无关，和恐惧有关。我们现在恐惧的是这个公司2008年可能会巨亏，2009年一季度可能也会亏损，仅仅如此。美国的股民的恐惧是一个好好的公司突然一下子明天可能破产了。一破产的话，它就没了。有一个在冰岛上海人，辛辛苦苦赚了很多钱，去年看到银行股，银行从几十块钱一股跌到4毛钱一股，高兴死了去抄底去了，底抄进去了，现在是零。他是这样的市场，人们怕，这种怕是毁灭性的怕，跟我们所承受的2008年亏损，不可同类而语的。还有经济增长也不一样。

　　方方面面就目前国内股票市场来讲，刚才跟大家讲的主要是三点：第一点，大家对宏观经济的复苏不要抱有太乐观的预期；第二点，我们研究宏观经济非常重要的目的是什么？第二点，是股票市场。

　　在去年的时候，我就讲一个观点，可能对中国经济长期的前景，我要比很多经济学家们预测偏向于保守一点。因为我讲高增长周期已经过去了，周小川当时讲中国经济还能够保持9%的增长，他太乐观了。我对股票市场所有的判断不是建立在宏观经济乐观的基础上，股市不是简单GDP所能够概括的。实际上我们现在谈股票市场，到目前为止我们来谈论股票市场到底会怎么样？我要让大家心里面有一个底，从中长期的角度来讲，我们股票市场有没有泡沫。我跟你们说，没有泡沫。为什么没有泡沫？我们不能以2008年这样的经济形势来判断我们公司的业绩。2007年的时候许多人，包括我们那些基金经理们对股票市场都很乐观，理由有两条：第一，经济高增长；第二，上市公司利润高增长。

　　我讲高增长是经济发展周期中短暂现象，这是不可持续的。目前处于最重大战略投资的风险期，无人听。08年春节之前我跟一个非常著名的基金经理人在一起，他还跟我说，08年我国上市公司的利润可以增长30%。我讲08年上市公司的利润能够增长10%，就是最好了，可能会有下降。但问题是在08年年底跟09年年初，站在这样的时间关口上面我们该如何看，我的观点是我们判断这个东西要超越时空即超越时间、超越空间。

　　我曾经讲过三个观点：第一，在过去15年里边，我们上市公司的年平均利润增长率是12.38%。非常有意思，在过去15年里边我国上证指数年平均上涨幅度也基本上就在12.3%左右。(年平均上涨的幅度不是从最低点上到最高点，而是可以计算每年指数的平均值，在哪个位置上面)。理念的平均值算出来以后，把它绘制成一个图表，你就可以看到我国的上证指数以平均每年12.3%斜率的增长线。这种增长线是很灵的，美国道琼斯指数有一支年均8.5%的增长线，非常灵光，因为经济也是波动的。大幅度低于年均增长的幅度，经济再差，它也涨，因为经济也是波动的。按照年平均12.3%增长的幅度来计算，今年上证指数合理的点位应该是3300点。但你只要知道我们目前的指数位置跟我们今年所应该有的合理理论位置相比，依然有百分之二十几，将近百分之三十的折扣率。这是我们心里面的一个底。

　　第二个数字，在过去15年间，我国上市公司年平均加权每股税后利润是0.44元，目前市场加权平均股价是8块多。以十年为周期来衡量，现在平均仍然处在相对的地位。美国股市为什么在6600点会上涨？有一个很重要的因素，美国股市有长期平均公司，平均每股盈利，然后可以推导出长期平均的PE值来。6600点的时候，按照现有公司的盈利来讲，还算是比较高的。但是以十年期的利润来计算的话，市盈率已经跌破16倍。通常都是美国股市相对的低位，这是很重要的定位。按照这样来说，目前中国股市平均PE值，以十年期公司盈利来计算的话，基本上就处在20倍的水平线(是全市场的)。

　　许多人喜欢中国综合指数，全市场平均数字，跟美国道琼斯指数比，能比吗。我做过研究，美国道琼斯指数平均估值水平永远是它全市场平均估值水平的0.5，基本上在0.46—0.53之间。我们拿我们的整体和他们的局部比，如果在整个道琼斯指数以十年为周期加权平均每股税后利润来衡量，PE目前应该已经回到了16倍的水平线上。全美国市场平均市盈率水平至少32倍。我们跟他们比，不是最贵的，而是非常的廉价。

　　第三个数字，在过去15年间，我国上市公司平均净资产收益率是12.47%。我研究过一个数字，世界经济史证明了一条，哪怕经历一场衰退，经历一场萧条，以十年为一个周期来衡量，十年跟十年之间的比较，公司的净资产收益率最多只会下降一两个百分点，不会下降太多。净资产收益率是相对比较稳定的，以十年期考察的话，按照平均每年12.47%来计算，我曾经讲2000点的时候我们A股加权平均市净率，就是股价除以平均净资产是2.4倍，有人讲跟美国股市1.5倍相比的话，这个指数高到了相当于2800点的水平。世界上有这样的比较法吗？没有。2.4倍的净资产市净率和年均12.47%净资产收益率，以及我们可以看到中外股票市场长期平均的市净率大概在3倍左右。

　　按照这三个数字来进行推测的话，把上证指数2000点的时候，把整个中国股市看成一家上市公司，买进去放十年，平均每年复合投资回报率是10%，这相当了不起，过去20年里我国存款利率和国债利率的平均数才是8%，而且是单利。我讲年均10%是复利。到目前为止2500年我们平均的PE已经到了三倍，处在长期合理中轴线的位置上面。破2500点标志整个市场会发生最根本的变化。有人到现在为止还不承认这是一轮牛市，从去年10月28日到现在为止指数才涨了53%，但是涨了百分之百股票才多少家？1113，占所有上市公司的比例的72%。我们要知道1996年到1997年指数涨了2.5倍，超过百分之百涨幅的股票占所有的股票百分之六十几。1999年到2001年指数也涨了一倍多，但是涨幅超过百分之百的股票占所有股票中间的比例也只有百分之六十几。我们这次已经达到72%，这样的市场还不是牛市，那世界上很少有真正的牛市了。

　　但是2500点肯定会成为大家关注的，甚至会出现震荡和变速的点位，但是这种点位在我来看，在震荡修整以后肯定还去上去。今年最高点绝对不可能是2500点。2500点在我分析里边，我找不到一种方法能够推导出2500点是最高点的方法。所以从短期来讲逢低买入依然是我们比较好的投资的策略。今天我讲的话铜臭气比较重一点，都在讲股票，我想宏观的东西多谈也没有太大的意思，而且我这个人有很大的毛病，我特别不愿意炒冷饭，以前我在学校讲课的时候，学生们最喜欢听我第一次讲课，第二次讲就干巴巴的了，一炒冷饭就没有激情了。再叫我宏观经济的话，我实在感觉没有很大的味道。所以今天这部分，给大家讲了一些比较具体的，股票市场的情况。

　　谢谢大家！