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王端端：金融危机下的股指期货
2009年4月12日，由北京大学继续教育部主办的“北京大学第三届中国金融创新论坛”在北京大学召开。新浪财经独家图文直播此次论坛。图为美国芝加哥商业交易集团(CME)产品开发部研究员王端端演讲。
王端端：
各位领导、各位嘉宾大家好！
我能与教授、领导、导师们同台是非常荣幸的事情。
今天我演讲的题目是“金融危机下的股指期货”。从去年9月份到目前为止，美国股票的市值已经蒸发了40%，而期货产品每天的平均交易量却比去年同期上涨了12.3%。在继续了解之前先介绍一下美国的期货指数，在美国有20-30个的产品，但是最主要的是四个，第一个是道琼斯、标准普尔500、纳斯达克100和罗素2000，4个指数是不一样的。这个数据是比较有趣的，一般的情况下，三个指数上涨与下跌的幅度不完全一样，是比较接近的，为什么会有这种情况发生，主要就是三个指数包含行业的种类不同。在这个图中可以看到，第二个是标准普尔的中心指数，纳斯达克100不包括金融成份，大家知道在金融危机当中金融行业受重创比较严重，由于不包含金融指数，所以是正比。
下面是一个比较直接的图，告诉大家从去年到今年1月20号的全球16家金融企业的市场表现。蓝色表现金融风暴来临之前的市值，小的是金融危机来临之后的缩水情况。我们做过一个平均的统计，平均每一个金融企业缩水高达80%，这个图可以告诉大家，金融行业的确在这次金融风暴当中受到了前所未有的重创。
这次金融危机当中，在股指期货方面是有三个特征的：第一个是交易量没有减反而增加了；第二是波动率的加大，从去年10月-11月份的时候，波动率达到了80%，有的甚至达到了90%。第三就是期货的持仓有一些减少的现象发生。这个图告诉大家，芝加哥交易所在过去40年对金融期货做出的贡献，金融合约作为工具，CME作为全球最大的交易所之一，在其中做了不可磨灭的贡献。从这个图上可以看到，70年交易所开创了金融期货产品，就是外汇产品。80年代就是股指产品，就是普尔500，这个是以现金交割。90年代建立了第一条电子交易产品，就是大家的撮合不是公开喊价的交易，而是在电子牌上交易。大的标准普尔是250块钱美金，乘以指数，但是由于到了90年代中的时候，美国的股市有一个大的上涨，股指市值大概变成了50万美金是一张合约，由于这种情况交易所研究出一种产品——迷你产品，从乘以250变成了50，就吸引了很多中小交易者到这个市场中。2000年，交易所成为美国上市期货交易所，同时在二年前也收并了美国第一家期货交易所就是CBOT，这个图表可以说明CME指数期货在全球的份额，全球有5个是在CEM交易的。在全球指数总交易的全金额占了38.9%，可以看到CME股指期货全球范围内是有很大的份额。第二大是欧洲的交易所(US)交易所。像我刚才说的这次金融危机股指没有减反而增了，增加的原因是因为不定因素的增加，这是一个波动图。红颜色是标准普尔500期权20天隐含波动线，蓝色是标准普尔的波动率，大概在08年9月底到10月份的时候，波动从一般的10%、20%，一下子到了80%的水平。这是道琼斯、纳斯达克的波动率，在同一时候波动率是到达90%。这个图是全球其他的股指产品，蓝颜色是日金225，红颜色和黑颜色是新兴市场，橘色代替巴西股票指数，从这些指数可以看到波动率到达了120%，在金融危机新兴市场的波动其实是高于美国指数的波动率，现在出现了回缓，虽然是低了一些，但是跟二三年前、或者是四年前还是比较高的水平。
这个是持仓图：大家可以看到持仓率有一些下降，今年3月份有一些明显的下降，主要原因就是客户对于市场的不定因素很担心，他们情愿是持短仓，而不是隔夜仓。深蓝色代表20天的波动率，先蓝色是每日交易波动率，这两个线是一个正的关系，一个涨，另外一个也会跟随上涨，虽然上涨的幅度不一样，但是趋势是一样的。其实从08年的8月份波动率就已经达到了80%，交易量也同时跟着增长，到去年底有一些下降。
为什么会三个现象发生呢？主要是因为主要投资机构与策略是有三个：第一个交易所的交易的股指期货客户是非常多元化的，其实是分三大类，第一个是做当日交易；第二个是机构客户；第三大类是做对冲基金。在这次危机当中，当日交易的主要是以图表、技术、模型来设计交易的，他们非常喜欢波动率，波动率越高他们越喜欢，基本上每天不持仓，持仓有几秒钟或者是几分钟，他们紧跟趋势反映了市场的内在动力，放大了整个市场的走向，是做短线而不是长线的。另外一种交易者就是套期保值，与现货投寸做相反交易，持有交易合约的时间从几个星期到几个月，甚至有时候更长的时间，在这次危机当中，他们的交易量有一定的下降，主要是因为现货市值下降，对期货合约要求的数量有一定的下降，所以交易数量有一定的下降。他们主要是保持持仓的群体，他们做的是长仓、不是每天清仓。第三是对冲基金，他们基本上在价位低的时候买进、价位高的时候卖出，从差价获利。在这次危机当中对冲基金受到的伤害是很大的。
总结来讲，由于交易所CME的股指期货有不同的参与人员，以及不同的交易策略，虽然有一部分客户是受到了金融危机的波及，但是因为每日交易的数量增长的比较快，弥补了这一块的缺陷。为什么有这么好的表现？主要是现在的交易成本降低了，比如现在开一套系统、建网络是非常容易的一件事情，因为电脑的成本、以及网络的成本比前几年大大降低了。另外一点是波动率，因为这些人是非常喜欢波动率的，波动率越高他们就越喜欢，他们就市场的买卖价不变，就没有办法获得短期的利益。
在这次金融危机中，股指期货再一次证明了在金融市场的地位和作用。今天我们看到中国在危机中市值大幅缩水，股指上市只是时间问题，随着技术的改进，更多复杂的策略随着市场进入良性循环的机会。最后一句话，市场的长期持续发展，需要足够的耐心和不断的自我完善。
我的讲话就到此为止，谢谢大家！
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