2009年4月12日，由北京大学继续教育部主办的“北京大学第三届中国金融创新论坛”在北京大学召开。新浪财经独家图文直播此次论坛。图为中国证监会研究中心祁斌演讲。(来源：新浪财经 白鹏辉摄)

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　　2009年4月12日，由北京大学继续教育部主办的“北京大学第三届中国金融创新论坛”在北京大学召开。新浪财经独家图文直播此次论坛。图为中国证监会研究中心祁斌演讲。

　　祁斌：

　　谢谢袁总，感谢北大的邀请，使我有机会跟大家一起交流一下，对于金融危机和中国资本市场发展的一些想法和观点，也想借这个机会和梅拉梅德先生做一些交流。

　　从金融危机对我们资本市场的影响开始谈起，首先必须要谈到这次的次贷危机，次贷危机是愈演愈烈，直到变成了全球的金融危机和经济危机。我想次贷危机大家回忆起来有很多不可思议的地方，速度和影响是一年之前不可想象的。危机之前很多事情在来临之后变成的很坏的事情。危机之前金融衍生品创设的初衷是为了规避金融危险，最后变成了全球性的金融大规模杀伤性武器。这么一个变化为什么会如此剧烈呢？理解这次次贷危机是有三个方面比较重要的。

　　第一个是蝴蝶效应，讲危机在国际检的传播是以一种爆炸性，或者是逐步放大的方式进行创造的。就是20年以前国际物理学界出现一个新的学科，主要的例证是南美的蝴蝶扇动一下翅膀会引起北美的龙卷风，当时是科学家在实验室的想法，20年后以最大方式在全球应验了。

　　第二个是青萍之末。青萍之末来自于宋玉说的“风起于青萍之末”。比如说从70年代开始，70年代末期、80年代初期美国采取自由化的政策，培训公司从70年代开始的时候，从6、7个人小的作坊，随着证券产品的不断发展，培训公司被评为两大超级大国，美国和穆迪。所以看到商业银行最开始是为了剥离潜在的不良贷款，采取了证券化的方法卖给了投资银行，最后看到这些产品涨的非常凶，又买回来的，所以商业银行在这个过程中是比较冤的。所以我们看到次贷危机是全社会集体性的崩溃，在这个过程中所有的参与方都是欣欣然的参与，经过不可逆的结点之后走上不归之路，形成了非常大的灾难。所以我们会思考整体的崩溃对整体的进行预警，或者是把握，这是还没有答案的命题。

　　第三个是人性之弱，这次我们看到在(麦道夫)的事件中，比较成熟的投资者会相信这个投资骗局，更让我们震惊的是，当初投资是因为知道麦道夫有政府支持。恰恰资本市场是充分利用人性驱利的冲动，现在也是没有答案的命题。

　　对华尔街来说这次危机的发生和到来，应该说偶然性中有必然性，在过去的十几年中的华尔街的运作模式走向了不归之路，第一是投资银行的运行模式，投行相对来说风险比较小，是IPO的佣金、经济商的佣金，随后走到非常急进的方式做投资，甚至说把自己变成的对冲基金，过去十几年的华尔街的投资银行变成了几大投资基金，比如投资银行比如大海中的航空母舰，对冲基金可以说是冲浪，也就是说不出现次贷的问题上，可能会出现在石油、期货的炒作上。

　　第二个变成的趋势就是创新的模式，美国的创新模式是被推崇的，到最后我们觉得剑走偏锋。另一个是信用消费，始于29年大崩溃之前，在90年代到2000年之后信用消费是愈演愈烈，最后大家可以看到这张图，我们找到关于美国次贷的照片，有一句话，我们只是来买了一个房子，但是这个房子不断的被证券化，到后期无家可归的人、没有正当职业的人买了三处大别墅，在不断的证券化的过程中变成的潜在的定时炸弹，在基础动摇的时候，金融市场就崩塌了。所以我们讲次贷的出现就相当于航船在大海中看到浮冰而已，如果倒的时候已经来不及在水下形成了三座冰山，最后使船搁浅了。

　　上次危机和这次危机有类比，大家可以看到是非常陡的曲线，但是我们必须看到这么大的危机之后，是美国证券法和证监会的成立，在将近40年之前出现了证券的法律和监管机构，也是在这次股灾之后就出现了投资银行，就是美林，现在美林已经被别人收购了，也真正出现了现在的基金业和资产管理业。我们做的研究发现，正是因为29年的股灾之后出现了公司制度、社会保障体系、养老体系，甚至美国的第一个国家公园也是29年之后出现的。虽然当时金融危机深重，现在金融体系和金融监管主要的内容都是因为有这样的金融危机带来的制度演进和变革。

　　我们应该仔细探讨一下这次危机给我们的教训和能够带来的启示，我想至少有三个方面：第一个现代金融体系的两面性，叫做“双刃剑”，可以用很小的资金撬动非常大的效果，这时候也孕育着非常大的风险。打一个非常类似的比喻，军事也是这样，远古都是冷兵器，现代之后就是制导系统，如果发生了故障就会打到自己，比一般的刀剑伤害还要大很多，使金融管理和控制成为重要的课题。人类金融的发展从一开始就是对风险的管理和度量，因为早期的市场是一个完全投机的市场，所以风险是非常大的。证券化的产品、金融衍生品的出现，杠杆化的应用使风险的面貌完全不一样了，在这种情况下，人们对风险高度的复杂化之后，就产品了很多高度复杂化的管理工具，从80年代之后有很多数量化的风险管理工具试图度量、管理这些风险。但是精美的模型必须要对金融风险的基本常识判断相结合，如果过度的相信模型，对基本面没有判断的话就会有问题，基本假设是美国的房地产是继续上涨或者是永远上涨的，但是这个假设是有问题的，当假设不成立的时候，所有的模型就崩溃了。这次危机的过程中还有一个启示，就是体制的建立，这次危机之后对监管体制提出了深刻的挑战，因为我们面临的金融市场和以前完全不一样了，所以大家开始谈到对对冲基金的监管，对它进行部分的监管，对OTC衍生品的监管改进，其中一个最重要的环节对国际监管体系的建立。美国的金融历史学家(名字)十年以前就提出全球的资本市场正在一体化，已经跨越了国界，但是监管还在各国之内，因此他说监管得有泰坦尼克号的事件之后才有成立，他说市场已经跨越了国界，监管还是各自为政，因此有这么大的风险，他说没想到可以在此生看到这么一次风险。这次风险已经迅速的帮助国际风险体系的加速形成，大家都知道欧元的形成花了30多年，从70年代初期到90年代末期才形成，但是雷曼兄弟倒闭，尽管金融灾难是非常深重，但是带来的东西是实实在在的。

　　我们看这张图，是100年之内美国金融的演变过程，我用非常粗糙的数据可以看到一个数据，大致是1：1，100年之后变成了9：1，意思是随着人类历史的发展，越来越走向资本市场，也就是说金融市场的发展，金融创新的步伐，资本市场的是有必然规律和趋势的。同样在伟大的博弈中，有一段经典的话，也是10年以前讲的，尽管有数不清的海难，人们还会扬帆出海。对中国的借鉴在这个时候是非常重要的，应该思考对发达市场金融的过程，对过去成功的历史借鉴经验，对当下的金融危机汲取教训，避免同样的事件发生。我们国家的发展模式和发展阶段和美国有巨大的不同，我们的发展阶段还处于不发达的阶段，美国是高度发达或者是过度发展，所以我们的情况是完全不同的，因此我们不汲取华尔街的危机是不行的。在这个情况下，我们要更加注重风险防范。一个最重要的教训当虚拟经济脱离了实体经济的轨道之后，风险是非常大的。

　　所以我们在发展中国资本市场的过程，一定关注虚拟经济和实体经济的关系。所以我们要看一下中国经济目前发展的情况，目前是处在比较困难的情况下，曹老师刚才讲了上海1%的增长率，是不是都是这次金融危机造成的？并不完全是，中国经济30年的高度发展之后已经达到了一个停滞期，我们现在拉动内需，本来吃一个馒头，现在要吃两个馒头，一天吃六顿饭…所以我们要知道简单的增加消费效果是不是很明显的，还有一个更重要的是消费的提升。另一端产业端来说，是依靠低成本、低价格、低竞争优势在世界上竞争，这种局势也应该改变。

　　在这种情况下我应该怎么办？一些国家的经验和教训给我们提供了很好的参考，08年我们访问巴西的时候，随着过去这么多年的升值中，很多低端的产品，他们上千家的皮鞋厂已经倒闭了，还有几家皮鞋厂生存下来，他们放弃了低端的皮鞋，和美国、意大利合作，产业必须要升级、经济必须要转型，产业升级做不到、做不好的情况下，大概的情况是什么样呢？日本是比较典型的例子，欧盟在2007年宣布竞争力报告成为欧洲在高科技研发落后美国28年，美国华尔街尽管出现了这么多问题，但是在过去60年中在发达经济健康的发展，在40年代-70年代的时候走过了第一段阶段，第二段是靠着高科技产业的崛起的拉动，是一个增长的阶段。也就是说我们今天面临的是经济如何转型，仔细思考转型的模式，转型的原因是有一个发达的资本市场，使得这些能够转型。所以说在所有的转型最核心的要点是资源的配置，经济转型是一个良好的金融市场和良好的资源配置的方式结果，而不是相反。什么是比较良好的资源配置和金融市场，市场化的资源配置，从长期来看是一个更加有效和更加健康的方式，因此我们应该大礼发展中国资本市场。20年以前我们认为PC制造业是一个高科技产业，20年之后联想可以收购IBM之后，我们可以知道PC已经是“夕阳”产业，如果不能预测这个机会的话是会失败的，如果没法预测交给市场、交给一个有效的资本市场，所以我们应该大力发展中国的资本市场。

　　撒切尔夫人曾经硕果，因为欧洲落后美国20多年，因此欧洲的高科技产业落后于美国，这是一个必然的结果。所以我们看到今天的中国经济转型能否成功，我想是四个因素：第一是有没有科技人才、第二有没有创新精神，中国人从来不缺乏；第三是有没有资本，前几年是过剩的。第四是结合。我想今天的中国经济结合要双管齐下，是党中央在执行的政策，一方面要扩内需、保证增长，保持一定的速度和稳定；另一方面要促进中国的经济转型升级，有效的利用资本市场的无形的手。

　　同时我们也意识到，现在的时代和以前的时代完全不同，现在真正进入了地球村时代，30年代有一个联邦快递，当时做到美国任何两个城市之间一天交换信件和包裹，现在在全球任何地区之间2天可以交换信件和包裹。所以这是我们看到地球村时代真正来临了，这只是过去30年发生的最小的一个。其次是电信，以前是非常困难，第三是互联网，第四是资本市场，使得所有的国家都能相互投资、相互参股，今天的世界大家都是相互依存的关系，依然存在着博弈和竞争的关系，从企业的发展可以看到。从企业出生达到1000亿的市值，GE花了100年，微软从比尔盖茨创造了1000亿，花了20年；所以这时候资本市场的发展对于一个企业、一个国家的竞争力是非常非常重要的，或者说尤为重要。

　　因此，我们中国的发展要服务、服从于中国经济的发展，中国最重要的是两个：一个是经济转型，1000家灯具厂逐步放弃低端产品，转头做一些高端的产品，是有可能的。20年以前诺基亚是做木材的。第二个是资本市场。要支持一个是创业板和发行体制改革，这样才会帮助中国寻求新的增长支持点。我们要推动企业并购，80年代的美国经济和19世纪重工业深化的过程，这些工业都是通过资本市场的并购发生的。我们还要大力发展债券市场，因为是证券市场的必要补充，而且还要积极的推动创新产品的出现。我建议在座的各位都应该看看08年的中国资本市场的报告，在中国证监会的网站已经公开。为什么一定要看这份报告，我相信在座的未来都是跟资本市场相关的，不论是搞金融、还是搞企业。在这个报告我们总结了资本市场的五项基本原则：第一把发展资本市场作用重要的战略任务，不断发展全社会对资本市场的认识。第二立足于为市场服务。第三还是要坚持市场化改革的方向，充分调动市场参与主体的积极性。第四加强法制建设。第五稳定推进对外开放。

　　谢谢大家！

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