2009年2月14日，由证券市场周刊主办的“2009中国宏观经济预测春季年会”召开。本届年会的主题是“保增长不如保就业”。新浪财经独家直播此次会议。图为恒星资产管理有限公司董事李嘉。(来源：新浪财经 白鹏辉摄)

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　　2009年2月14日，由证券市场周刊主办的“2009中国宏观经济预测春季年会”在北京五洲皇冠大酒店召开。本届年会的主题是“保增长不如保就业”。新浪财经独家直播此次会议。图为恒星资产管理有限公司董事李嘉发言。

　　李嘉：大家好！

　　非常感谢主办单位的邀请，我演讲的题目是“商品泡沫对于实体经济的影响”。

　　第一部分是讲一下金融风暴的来临。本次的金融风暴是2007年开始的次贷危机，在07年的6月份贝尔斯登旗下两只投资次级抵押贷款衍生品的对冲基金因大幅亏损引起的。

　　大家看一下这个图表，原油最高147美元一桶，最低33。BDI指数跌幅40%多，还有LEM铜跌幅38%，还有SP500跌幅48%，还有沪深300指数跌幅72%。

　　第二部分我讲一下趋势的自我强化产生的泡沫。趋势往往是从一个故事开始的，所谓的故事讲的就是基本面的分析。比如说讲供应紧张，现在的情况是讲天气干旱造成了谷物的减产欠收。还有输油管输气管爆炸供给中断。还有需求刚性的，比如说中国和印度的庞大人口对动物蛋白的需求。所以，结论就是需求使得趋势产生了。

　　趋势产生预期，预期强化趋势，一般而言，人们的预期会顺趋势的。就是价格涨了预期还要涨，跌了预期还要跌。这反映了人性，经济计量模型的原理也是如此。预期价格上涨，囤积商品增加库存，价格就上涨。预期价格下跌，抛售商品减少库存，恩那么价格就下跌了。

　　流动性过剩使向上的趋势容易形成，流动性可以带来需求，这种需求可以在一夜之间产生。即使有足够的钱，想要增加供给也需要时间。有的商品增加供给可能需要投标，最终需要5至8年的时间，当趋势发展到一个严重脱离现实的状况，泼墨就产生了。

　　第三个是趋势的边界和泡沫的破灭。趋势虽然可以自我强化，但不可能没有边界，一旦超越边界，泡沫离破灭就不远了。那么，下跌的趋势比较好确定，在极端的情况下跌到零，这肯定是有原因的。那么，一般的情况下是现金成本价，低于现金本价，将迫使部分高成本产能退出，减少供给，形成新的供需平衡。现金成本价是可变的，每一个企业都是不一样的。

　　价格上涨，硬的边界不明显。通过观察库存和产能来判断，价格上涨刺激供给增加，抑制消费需求。同时，价格上涨带来的投资需求，库存的增加会维持住供需平衡。但是库存不可能无限扩张，库存/销售比率超出了合理的范围，就会产生攻击过剩的信号，导致趋势逆转。信息是透明的，库存无法精确统计，价格上涨时存在大量隐性库存。比如说我们看到一些交易，在证券所有一些库存可以看到，这是显性的。但是，实际上从物流的中转到消费的使用，如果预期会产生很多的库存，这些库存是无法通过的。通过操作库存影响价格，长期来看很难成功。安然曾经囤积天然气，造成了现货紧张，但却形成未来供给增加的预期，结果天然气价格还是下跌，安然破产。

　　产能除了价格上涨还会带来结构性变化，还会造成趋势逆转。结构性变化包括替代品出现，技术进步提高使用效率而减少需求，生产方式变化造成需求结构变化等。产能增加也是结构性变化的一种，因为价格上涨给出了需求旺盛的信号，长时间的价格上涨一定会带来产能扩张。以干散货海运为例，BDI指数从2003年开始的第一波上涨，到05年曾经大幅的回调震荡，06年再起一波，到08年见顶，涨幅超过400%。

　　最后讲一下泡沫对实体经济的影响。从两个部分来看，一个是库存，一个是产能。商品泡沫破灭已超过半年，一些商品价格一度爹如现金成本价，笔触说锌、铝、BDI等等。部分行业库存调整从去年9、10月份开始，已基本完成。还有一些行业继续调整库存，可能还需要1到2个季度的时间。在调整库存的时候，形成的库存的成本比较高，企业产生亏损，财务状况恶化，库存调整之后企业的状况会有好转。

　　产能过剩是一个根本问题。金融风暴使美国的依赖信贷的消费泡沫破灭，全球的最终需求萎缩。中国出口占GDP的比重是38恩%，与出口相关的产能过剩很严重。与出口产业相关的投资，在这种情况下增速也会下降。另外还有国内房地产泡沫的破灭，房地产投资增速也明显下滑。从这个角度来看，投资品，特别是钢铁、玻璃、水泥、有色金属等行业的产能过剩也很严重。

　　有两种办法来解决产能过剩，一种办法是等待需求恢复增长，避免结构性调整的痛苦。一方面通过财政刺激，挖掘内部需求，另一方面等待美国经济复苏，外部需求恢复。这个问题在哪呢？财政刺激带来的需求和泡沫破灭所丧失的需求，在结构上是不同的，4万亿的刺激计划在数量上可能不足。美国复苏时间不确定，而且复苏后需求结构也可能发生变化。

　　另一种办法是销毁一些过剩产能，促进产业升级换代。在1930年代的大萧条中，美国钢铁业就销毁了超过1000座高炉，使钢铁价格回升。最近有报导说，中国有186条浮法玻璃生产线，现在几有超过40条停产，削减产能超过20%，这样就改善供需关系。可以利用这样一个机会，来发展低炭经济和循环经济，促进新的增长模式产生。

　　最后是对调整性质的判断，如果这次调整是主要周期性的，库存调整就是核心问题。美国已确认在07年12月进入衰退，美国的衰退一般都在2年内开始复苏，可以预期美国在一年内进入复苏。中国库存调整即将完成，从这个角度看，现在宏观经济可能就是底部。而且，有的商品价格已经开始回升了。如果这次调整是主要结构性的调整，那么产能调整就是核心问题。就算复苏开始了，但是世界范围内的产业结构有大的变化，那么有一些行业的产能过剩可能还是无法解决，必须付出代价使产能和需求重新匹配，达到新的平衡。这里面我们看到沿海有一些出口的行业，是不是还可以出口服装等等，这是需要考虑的。各个行业的产能利用率是一个重要的观测指标。

　　我讲完了，谢谢大家！

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