资本市场发展的内部金融环境：流动性充盈及其对金融结构变革的深刻影响

　　中国人民大学金融与证券研究所

　　摘 要

　　理论上分析，股票、房地产等资产价格的上扬对经济体的流动性需求有两个方面的效应，一是正向影响的财富效应，二是负向影响的替代效应。财富效应可以分解为三种因素，首先是资本市场发展造成的名义收入上升，从而使居民部门感觉自身的收入和财富增加，从而愿意持有更多的货币。资本市场发展使为了保持资产配置权重不变的理性人更多地持有货币；资产价格上扬需要更多的货币实现资产的交易需求。因此，资本市场发展对货币需求的影响取决于这两种效应的大小对比。由于证券公司客户保证金在2001年后计入“其他存款”项目并入广义货币供应量M2统计，因此，可以判断，资本市场发展对广义货币供应量M2的影响更多地应该是正向影响的财富效应，尤其是和资产价格的货币交易需求有较高程度的正向相关关系。而资产市场发展对于狭义货币供应量M1的影响应该更多地表现为负向影响的替代效应。本节的实证研究支持了这一理论预测，从而得出结论：即资本市场的繁荣发展需要有更多的流动性支持。在此基础上，本节进一步给出了相关政策建议：即通过渠道疏通使经济体中更多的流动性支持资本市场，同时控制流动性对实体经济的冲击。

　　1.流动性充盈的具体表现和形成机制

　　1.1流动性充盈的内涵探讨

　　流动性过剩或者流动性充盈，是同一种现象的两种不同表述，频繁见诸各种媒体讨论，也许是近一两年来讨论最热烈的话题之一。对于流动性充盈这一问题从不同角度又可以有不同理解，传统意义来看流动性充盈是指商业银行存放在中央银行超过法定要求的准备金和库存现金，也有学者认为流动性充盈是指银行间市场资金面的宽松状态，可以说这两种理解都是从银行部门的角度对流动性充盈的理解；还有学者认为流动性充盈应该是指经济中实际货币供给量高于均衡水平的情形，这是从宏观经济货币供给的角度对流动性充盈的理解；亦有学者认为流动性充盈应该理解为企业面临可用资金过于宽松的状况，这是从企业部门的角度对流动性充盈的理解；此外，另有学者结合英文释义将流动性充盈理解为过剩的流动性资产。综合来看如果将流动性过剩(Excess Liquidity)理解为过剩的流动性资产应该是较为确切的，或者指银行体系流动性资产充盈，或者指企业部门流动性资产较多，抑或是指宏观经济运行中流动性资产较多等等。当然依据研究者的不同出发点可以采用某一种理解，对于分析当前我国流动性充盈对金融结构变革的影响我们则应从宏观经济货币供给的角度来理解流动性充盈，即货币流动性充盈。

　　1.2流动性充盈的度量

　　分析了流动性充盈含义之后，我们可以进一步探讨其具体表现形式或相关指标，以便于了解当前我国流动性充盈(充盈)的状况。

　　1.1.1银行超额准备金率

　　如果从银行体系的角度来看的，对流动性充盈的理解常用商业银行超额准备金率作为衡量指标，即银行体系超额准备金率越高其过剩流动资产就越多，流动性充盈程度就越重。但以该指标来解释我国当前流动性充盈状况显然欠妥，因为上述衡量指标应该是在其他条件不变的情况下才有效，即包括法定准备率在内其他变量不变情况下超额准备率的变化才可以衡量银行体系流动性状况。从2003年9月到2007年12月，我国商业银行的法定准备金率在中央银行的操作下，经过先后十五次调整，已经从原来的6%上升到现在的14.5%，相应超额准备金率已经下降到3%以下，此时超额准备率已经不能再准确反映银行系统的流动性充盈状况了。所以再用该指标衡量我国流动性充盈状况并不合适。