长江商学院金融学教授刘俊
刘俊：寻找最优组合
颜 格/文
刘俊教授所研究的衍生品定价和最优投资选择等问题，大都与我们的经济生活息息相关；他的那些基于自己专业出发的分析，给我们提供了一个观照当下这场经济危机的理性视角。
“我是一个书呆子。”当美国加州大学圣地亚哥分校终身教职副教授、长江商学院金融学教授刘俊说这番话的时候，他正坐在长江商学院自己的办公室里，向本刊记者介绍他研究的那些看似枯燥实则有趣的关于衍生品定价和最优投资组合的问题。
在他的座椅后面，有一块写字板，这是他用来解析那些复杂的金融学问题的地方。一个问题解决了，就兴冲冲地跑到隔壁另一个教授的办公室告诉对方：“看，我解出来了！”对他来说，如果还有事情能和求解带来的快乐相比的话，那就只有看到自己的研究成果被引用了。
作为一个最优投资组合研究者，他在治学和搞投资赚大钱之间却没有做出常人心目中的最优组合——他选择了相对清贫的前者。也许正是这一点让他成为自称的“海归的金融教授里面最穷的一个”，当然，其收入即便在美国也比大多数人要好得多。他觉得，这就够了。“想要研究和赚钱两不耽搁？那太难了。”
“看着这个问题很有意思，我能把它解决了，这是会上瘾的，能够说一些别人说不到的东西，我就去做，关键看你的跟别人的有什么不一样。你的研究是不是有用，可能你现在不知道，但是只要有跟别人不一样的想法就要尽量写出来。这期间一定要锲而不舍。”他说。
他所研究的这些问题，大都与我们的经济生活息息相关；对于理解当下正在发生的严重危机，他的那些基于自己专业出发的分析，能够给我们提供了一理性的视角。
次贷危机观察
事实上，关于他的专业，没有比眼下的金融危机更好的切入点了。他研究的就是在各种跟现实有关的要素为变量时怎么做出投资计划。此前，投资组合领域的研究多集中于假设利率不变、股票风险不变的情况下如何选择。与之相反，刘俊教授长期以来专注于基于各种变量的投资选择，比如利率变化下如何选择，有期权的情况下如何选择，在有大的危机发生的情况下怎么选择。
这种方向也让他的研究对今天的现实具有更大的指导意义。对于眼下正在发生的这场金融危机，他认为源于监管机构失职。银行的风险太大，但是政府没有提早发现。此时要稳定金融市场的秩序和投资者信心，只能依靠政府，虽然美国是个奉行自由市场经济的国家。
对于引发危机的衍生品，他认为是一把双刃剑。一方面，衍生品是根据各种各样的客户需要提供来自投资者的市场定价，这种定价方式比人为定价要好；但是在美国，很多人对一些结构性的金融产品理解不够，低估了风险，加上很大的杠杆，就造成了大问题。比如期权是30倍的杠杆，而从经纪人借钱买股票(相当于中国的融资融券)一般只能到3到4倍。如果判断得准，可以很有效地让市场知道这个利好，判断不好，低估了风险，到最后清算的时候没钱来清算了，正常的经济活动都没有办法支持，这样就会引发大规模的经济危机。
当然，在现在这个阶段，不能只看到衍生品风险大的一面。刘俊教授坦言，中国基本上是零金融创新的，即便融资融券也才刚开始，期权很少，认沽期权也基本上没有，期货也很少。对于中国来说，衍生品的问题根本不是个问题。中国应该有自己的金融市场，也应该知道金融市场是怎么回事，跟外国人打交道的时候才不会被骗。更重要的是，正常运行的金融市场能够有效地促进经济发展和增长。
投资者在危机来临的时候，一条必须坚持的原则是不能多买。即使是在利好的情况下，也要有危机意识，想想互联网泡沫破灭之前的盛况吧。每一个个股在投资组合中不能超过一定的比例，买任何一个股票的时候不能超过他的公司股票的某一百分比，这就是为了分散风险，避免危机。
基于这种前提，中投公司前不久宣布的逆市增持黑石股份之举就令刘俊教授感到费解。在他看来，国家主权基金不该一单一单地买，而是应该买指数，因为一方面，好的公司别人不会卖给你；另一方面，中投相当于世界上最大的基金，买什么什么贵，卖什么什么便宜。更何况还有政治因素牵涉其中。这种大规模的基金本应这里买一点，那里买一点，不应在某一公司上面押宝，这样买得多了就成了一个指数，所以不如干脆买指数。
另外，每个人所能管的钱都是有限的，比如美国一个风险投资基金只有5个人，每个人管1亿美元，到了5亿之后投资者再给钱都不要了，因为钱多就意味着要多找项目，注意力就会分散，就可能看不准。中投这么大资金规模，即便其每个人有相同的经验和能力，也没有能力管那么多钱。
当然，把钱全买国债又太保守，收益率太低。外汇储备以前是为了应急，维持人民币的稳定，但是多出来的部分就要追求利益最大化。现在很多经济学家都呼吁主权基金要增加在股权上的投资，甚至要增加一些期权或者期货的投资，增加收益率减少在债券上面的投资。
寻找最优
有些道理似乎浅显，比如投资的时候不能把鸡蛋放在同一个篮子里，比如替穆斯林国家的人管钱的时候不能投资在烟草行业。但是在实际投资决策中，事情比这些要复杂得多。
无论是投资还是经营企业，以最小的风险获得最大的收益都是首要一条原则。做投资的时候，应该选择怎样的投资组合？要考虑哪些因素？如何规避风险？比如股票平均收益率可以预测，但是短期收益率是不可预测的，那么如何模拟这些随机变量？如果模拟出来，就可以帮助投资者做决策。
让我们拿“股神”巴菲特来举例。跟着巴菲特买股票固然可以赚钱，但是巴菲特不可能知道所有的信息，比如高科技的公司他就研究得很少，但是如果你对这个领域知道得多，这时你该怎么做？作为金融学教授，刘俊能够告诉你的是你不能把全部钱砸上去，因为你不可能知道这家公司的全部，也许它有你不知道的风险，就像刘俊的一个在安然工作的学生事先不知道这家公司潜在的风险一样。
美国很多大公司都是在学校里面发端的，谷歌是斯坦福大学的学生做的，惠普则诞生自麻省理工学院。那么学校的基金中多少钱应该拿出来支持这些创业活动，就成了一个值得研究的问题。在美国，很多大学都有自己的基金，政府也有代管的退休基金，要管理这些基金，就要寻找最优的投资组合，在股市、债券、风险投资等投资领域做好分配。
中国有些公司同时在A股和H股上市，但是在两个市场价格不一样，如果A股高，假设市场没有摩擦，那么就应该卖空A股买H股，但是具体要卖空多少买多少，就可以用比较定量的模型来给予一些指导。
对于公司而言，收益最大化固然也是第一原则，但是现在也在讨论公司的社会责任，比如员工的利益，比如环境保护，从表面上看不一定是利益最大化，出于环保，有些便宜的材料不用了，利润就会减少，这种事情该不该做？当然，现在主导的原则还是利润最大化。“收益最大化很容易定量，但是怎么把社会责任量化会是很有意思的问题。”他说。
看到中国公司的未来
在美国已经待了25年的刘俊教授近一年半以来一直在长江商学院从事研究和教学工作，在他看来，中国的问题太复杂了，有很多值得研究的东西，比美国更需要金融研究者。
唯一的问题是，在国内不容易静下心来，要面临各种各样的诱惑。要抵挡这些诱惑，即便是和同事吃饭这样的事情，也要寻找一个最优的组合出来：一方面，出于节约时间等方面考虑，不能经常在外面吃饭，但是另一方面又要和同事联谊感情，毕竟人与人之间的交往不止工作关系这么简单。
刘俊教授现在在长江商学院教授公司金融，即公司如何融资，如何分红，到底该发股票还是发债券，如何最优的在债券和股票之间选，什么时候分红，该分多少，等等。长江的学员有的来自国有企业，有的来自民营企业，这种国有与民营的差别就是一个很有挑战性的问题。
在实际教学中，他会考虑国有企业的特点，把自己的理论用上去，比如国有企业不能有太多的现金在手上，应鼓励它们分红，因为手上现金多管理者就会去乱花。在美国的企业也是如此，一旦公司手中拿了很多钱，股东就会提醒说该分红了，不然就会被管理者拿去乱花。
他相信，国营企业最终要市场化，最后变成公众公司，政府不应该参加任何运作，美国原来只要是国家做的公司做得都不好。“但是怎么把国有企业分散到投资者手上？这是很值得研究的课题。”他说。
虽然中国现在的趋势是向上的，但是中国公司的透明度跟欧美国家的公司相比还是有一定的距离。譬如中国的公司分红很少，财务制度也比发达国家有一定的距离。现在中国的很多公司也在海外上市，他们要达到国外的会计标准，这也会帮助中国的公司走向透明。
他看到了中国公司的未来。“对此我很乐观，我们应该在5年或者10年内赶上欧美的监管水平，在技术上我们可以赶超，公司治理这方面也应该可以做到。透明可以解决很多问题，比如很多公司在向官员行贿，如果公司的账透明的话，他就很难操作。”刘俊说。
很显然，即便自况为“书呆子”，他的思维也并未局限于书斋一角，而是对现实保持着密切关注，希望自己的研究所得，能够更多地为世界所用，为中国所用。
教授简介
刘俊教授现为长江商学院金融学教授，加州大学圣地亚哥分校管理学院终身教职副教授。目前已在国际顶尖金融学期刊上发表了十余篇有影响力的论文。他在长江商学院主要为MBA学员讲授风险投资和价值等有关的课程。他致力于研究理论和经验主义式资产定价，计量经济学等领域。2005年，刘俊教授发表在《金融研究评论》的最佳论文被评为Michael Brennan 奖。此外，他的多篇论文还被广泛引用，在学术界和理论界引起反响。
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